广州富力地产（2777 HK）：如何管理新篇章

公司研究|结果审查广州富力地产（2777 HK）2014年3月21日如何管理新篇章 键数据 尽管进入了合同销售的高增长期（今年的目标是人民币700亿元，同比增长66％），但由于持续的高负债比率，维持持有评级，直到证明其可以控制费用为止。保证金保护也很重要。 去年，它花了43亿元人民币购得土地，接近52w高/低（港元）自由流通量（％）已发行股数（m）市值主要股东：14.80/9.5231.53,222HKD31.4B合同销售金额，并扩展到10个新城市以及马来西亚，这是非常积极的。新项目的土地总成本为人民币2,100元/平方米，这是可以控制的。 我们预计毛利率将由2013年的39.2％降至2014年的36.0％，但到2015年将小幅回升至37.1％。-李思廉33％-张莉33％-na na 分享价格性能什么是新的富力的13财年核心利润为人民币5.80亿元，较市场预期的人民币5.55亿元增长4.5％。这部分是由于GPM超出预期1个百分点。管理层将今年的合同销售目标定为人民币70b元，其中不包括马来西亚的出资额，董事长预计马来西亚将获得人民币50亿元的合同销售额。 2014年，可售资源将超过人民币141b元，我们相信富力可以实现人民币65-70b元的合同销售额。不利的一面是，由于缺乏计划在2014年预订的珠江新城写字楼，我们预计富力的毛利率将由2013年的39.2％下降至2014年的36.0％。尽管毛利率略有下降，我们预计毛利率将在2015年小幅反弹至37.1％经济适用房预订16.015.014.013.012.011.010.09.08.03月12日至8月12日1月13日至6月13日11月13日广州富力地产（L）恒生指数（R）26,00025,00024,00023,00022,00021,00020,00019,00018,000可能在北京。 GPM反弹将归因于目标完成的GPM> 60％的映耀A级办公楼。该项目位置优越，我们预计在接下来的几个月内推出快速的销售率（可售资源CNY6-7b）。我们的看法是什么我们认为，R＆F的现金流状况是可以控制的，但管理层似乎并未致力于降低负债比率。因此，我们没有将目标价折让45％至资产净值以得出目标价。此外，我们认为合约销售可能会大幅增加1个月3个月12个月绝对（％）（10.8）（14.9）（20.2）相对国家（％）（5.7）（8.3）（16.1） 马来亚银行vs市场正中性负马来亚银行共识％+/-尽管我们预计2014年的核心利润增长率仅为13％，随后的2015年则为21％，这并不是特别令人印象深刻。该股现价较每股资产净值21.80港元折让55％，14倍14年市盈率，0.7倍14年市盈率及8.5％股息率，并不高。FYE 12月31日（人民币m）FY12A FY13A FY14E FY15E FY16E收入30,365.136,271.345,761.355,319.566,989.5核心净利润4,993.35,764.36,501.37,846.28,763.1核心每股收益（人民币）1.551.792.022.432.72每股核心收益增长率（％）13.615.412.820.711.7DPS（人民币）0.600.620.670.780.87核心市盈率（x）5.04.43.93.22.9P / BV（x）1.00.80.70.60.5股息收益率（％）7.77.98.510.011.1净资产收益率（％）20.119.118.119.018.5毛利率（％）40.839.236.037.135.2净债务/权益（％）86.0115.6121.8111.7105.9注意：2013年损益表和BS号为实际值，CF为预测值资料来源：FactSet；马来亚银行关颖琳（852）2268-0640谢飞飞（CFA FRM）（852）2268-0643请参阅第10页上的重要披露和分析认证股价：HKD9.74 MCap（美元）：4.0B目标价：HKD12.00（+ 23％）ADTV（USD）：900万中国房地产保持（不变）市场记录10512015年PATMI（人民币百万元）7,8467,7391.4伴随着更高的支出和更低的核心利润率。我们目标价（港元）12.0013.18(8.9)预计2014-2016年收入将强劲增长，同比增长20％以上，2014年PATMI（人民币元）6,5016,4790.3 广州富力地产2014年3月21日22013财年业绩回顾富力的13财年核心利润为人民币5.80亿元，超出市场预期的人民币5.546亿元，增幅为4.5％。这部分是由于GPM超出预期。富力公司2013财年的收入为36.3亿元人民币，而市场普遍预期的35.05亿元人民币和我们的34.90亿元人民币。看涨合约销售目标：2014年合约销售目标从人民币55b元上调至人民币70b元，较2013年实际合约销售人民币42.2b元增长65.9％。这高于我们的预期。此前有传言称人民币80b元的合同销售目标。人民币70b元的目标并未计入马来西亚的贡献，董事长预计马来西亚将以人民币8.4b元的可售资源获得人民币50b元的合同销售额。我们认为管理层对马来西亚的销售预期过高。话虽如此，我们认为富力公司2014年的合同销售额可以达到65-70亿元人民币。2014年发布展望：2013年，大约有7个新项目发布（高利润率的广州盈耀广场尚未发布），而今年的目标是25个项目。管理层的可售资源将大幅增加至2014年的141.6亿元人民币，假设目标售价为13元人民币， 400 /平方米预计今年有25个新项目占合同销售总额的35％，而2013年新项目的合同销售贡献不足10％。图1：GZ R＆F的收入比较（2013年与2012年）人民币百万元201220132013年与2012年同比变化评论物业发展28,05733,65120%总建筑面积交付符合预期物业投资68178015%酒店营运8749579%所有其他部分9931,14615%分部间收益(241)(262)9%周转30,36536,27119%收入比市场预期的人民币35.05b高3.5％毛利12,37814,23515%GPM高于预期，为39.2％（vs共识和我们的38％）SG＆A(1,976)(2,465)25%销售，一般及行政管理费用占合同销售额的5.8％，受到良好控制2013年与2012年的比率其他营业费用0173不适用息税前利润10,40211,94315%净利息收入(1,354)(1,870)38%利息收入1481522%资本化后的利息支出(1,502)(2,022)35%毛利息支出(2,772)(3,886)40%资本化利息1,2701,86447%2013年的利息资本化率为48.0％（去年同期为45.8％）2012)在JCE和同事中分享结果316306-3%特殊项目6782,493268%包括人民币2.44b的重估税前收入10,04112,87228%所得税(2,247)(2,878)28%拉特(2,136)(2,348)10%与2012-2013年相似，占收入的6-7％净收入5,6597,64635%少数群体利益(157)(12)-93%富力股东应占净收益5,5027,63439%归属于股东的预计核心净利润4,9935,76415%高于市场预期的5.546b约4％资料来源：公司数据，马来亚银行金英持续的高净负债比率：净债务占权益总额的比例从6月13日的99.5％增加至12月13日的110.8％（但110.8％的负债比率包括在资产负债表中计入权益的10亿元人民币永久工具）。净债务与应占权益之比从13年6月的110.9％上升至12月的115.6％13.这略高于预期。我们预计负债率会增加 广州富力地产2014年3月21日3在6月14日，由于支付了土地溢价和2H可能延迟了交货时间表。我们预计2014年底的净负债比率将上升至121.8％，并且只会在2015年下降。我们预测14年末净负债率为121.8％，但这实际上取决于主席决定购买多少新土地。截至13年12月，富力的短期债务环比增长92.5％，至CNY18.1b。短期债务占总债务的29.4％，相比之下，2013年6月仅为20.5％。平均借贷成本为8.15％。我们认为，富力很重要的一点是，要让R＆F获得中国证监会批准的境内人民币债券发行，这是我们此前预期的事情。图2：GZ R＆F：净负债比率比较（13年6月与13年12月）（人民币元）6月13十二月13活度（％）现金现金13,12317,72235.0有限的现金6,1386,6227.9小计19,26124,34426.4计息借款短期银行借款9,40018,09592.5长期银行借款36,41743,35319.0小计45,81761,44834.1净现金/（债务）(26,556)(37,103)39.7应占权益26,31832,10722.0净债务与应占权益比率100.9%115.6%+14.7个百分点权益总额26,69533,48225.4净债务与总权益比率99.5%110.8%+11.3个百分点调整后的权益总额*26,69532,48221.7债务净额与调整后总股本比率*99.5%114.2%+14.7个百分点*不包括人民币1b的永久资本工具资料来源：公司数据，马来亚银行金英图3：GZ R＆F：债务概况（2013年6月13日对12月13日）13年12月的债务（人民币元）6月13十二月13活度（％）占总数的百分比1年以内9,40018,09592.529.4%1-2年之间17,53918,9348.030.8%2至5年之间11,89317,19544.628.0%5年以上6,9857,2243.411.8%总债务45,81761,44834.1100.0%现金19,26124,34426.4净债务与应占权益比率100.9%115.6%+14.7个百分点资料来源：公司数据，马来亚银行金英2013年的毛利率略高于市场预期：2013财年毛利率为39.2％，令人感到意外，超出了我们的预期和38％的预期。销售，一般及行政管理（SG＆A）在合同销售额中所占比例为5.8％，2013年与2012年持平。在2013年良好的GPM得益于约20万平方米的珠江新城办公楼的预订。鉴于广州盈耀办公大楼这几个月已在售，并且我们预计快速的销售率，该项目将有助于保持2014年和2015年的利润率稳定。然而，盈盈率很高的盈耀项目目前已经竣工。计划于2015年进行。目前，我们预计2014年GPM为36.0％，低于36.0％。较低的股息支付率：13财年实际每股派息为人民币0.62元/股（最终：人民币0.50元/股），较市场预期的人民币0.653元低5％。股息派发 广州富力地产2014年3月21日4比率仅占我们估计核心利润的34.7％，低于2012年的38.7％。我们将2014年和2015年的派息预期分别下调至33％和32％。富力去年斥资43.4亿元人民币购买土地，进入许多新城市（如包头和福州）以及马来西亚。获得的新土地的总成本合理，为每平方米人民币2,100元。话虽如此，三级城市占去年收购总建筑面积的35％，而二级城市占26％。一线城市占收购总建筑面积的22％。马来西亚占去年购买总建筑面积的17％。潜在风险是销售，一般及行政管理（SG＆A）占合同销售百分比的增加。 2013年，营销，一般及行政/合同销售比率低于6％，同比持平。图4：GZ R＆F的收入比较（2010-2016E）人民币百万元2010201120122013E2014年2015年2016年物业发展22,97225,39028,05733,65142,72251,78562,877物业投资4255416817808299301,106酒店营运6347988749571,1221,3351,529所有其他部分6997409931,1461,3751,5811,818分部间收益(90)(99)(241)(262)(286)(312)(340)周转24,64227,37030,36536