115华电国际实现1H10净利润2600万元人民币，同比下降95％，低于我们的预期和共识。盈利下降主要是由于2010年上半年的燃油成本上升。尽管近期煤炭现货价格下跌使华电受益，但由于净负债率较高，对利率的高度敏感性仍将使该公司感到头疼。基于对利率的高度敏感性和高运营杠杆，我们认为华电集团是五个IPP中风险最大的参与者。由于业绩低于预期，我们将目标价从1.90港币下调至1.80港币。我们维持持有评级。»1H10业绩低于我们预期»对煤炭价格的最高敏感性»对利率高度敏感»下调目标价至1.80港元；保持保持预测收益和估值会计年度结束共识预测确定性和共识预测准确性仅适用于EPS估计超过5年的公司。对于无法产生上述指标的情况，我们将其平均分为50分。要求披露本报告中表达的观点准确反映了分析师对标的证券和上市公司的个人观点。每位分析师声明，他/她和他/她的合伙人均不担任该分析师审查过的上市公司的高级管理人员或任何财务利益。所审查的上市公司，任何第三方均未提供或同意向Mirae Asset Securities（HK）Limited（“ MAHK”）的任何分析师提供与本报告有关的任何补偿或其他利益。 MAHK确认其（无论是单独还是作为一个整体）（i）在所审查的任何上市公司中不拥有1％或更多的金融权益； （ii）没有任何由MAHK Group的成员公司雇用或与之有关联的个人作为任何上市法团的高级管理人员进行审查。 MAHK并未参与涵盖股票的证券市场。 MAHK与过去12个月内所涉及的股票没有投资银行业务关系。收入（元）36,45041,97647,68453,452息税前利润（人民币元）4,2714,4775,5226,175净收入（元）1,1575839331,036正常利润（人民币元）1,1575839331,036每股收益（元）0.1900.0860.1380.153每股收益增长不适用-54.7%60.1%11.1%规范市盈率（x）8.619.111.910.7EV / EBITDA（x）8.69.38.98.4股息收益率2.1%1.1%1.7%1.9%市净率（x）0.60.70.60.6鱼子8.4%3.5%5.3%5.5%净债务/权益307.6%343.0%362.1%357.7%每股收益（人民币）0.1890.0910.1460.186上一个EPS（人民币）0.1900.1260.1390.157收入质量得分2010年上半年的业绩低于我们的预期华电集团于1H10录得纯利人民币26百万元，同比下跌95％，但低于我们中国/电力公司华电电力香港1071 ׀目标价降低保持2010年8月27日保持2010年7月23日保持保持2010年3月29日2010年2月3日吴奇隆，分析师，852 3653 8634 ricky.ng@miraeasset.hk罗汉（Rohan Dalziell），分析师852 3653 8610 rohan.dalziell@miraeasset.hk目标价时价（2010年8月26日）HK $ 1.80HK $ 1.88期待上行/下行共识目标价与共识的差异-4.3％HK $ 2.15-16.3%部门平均值：65收入质量得分历史收益稳定性共识预测肯定5共识预测准确性0255075100485043 215的预期和共识。燃油成本上升（156亿元人民币，同比增长50％）是盈利下降的主要原因。收入为218亿元人民币，同比增长27％;发电量为6252万兆瓦时，同比增长25％。燃煤发电机组使用2760小时，同比增长19％。截至目前，公司控制的总装机容量约为26.8GW，同比增长13％。此外，约7.8GW的计划装机容量正在建设中。对煤炭成本的最高敏感性根据我们的估算，每增加1％的煤炭成本，华电2010财年的净利润将下降25％。 2010年上半年，燃油成本为156亿元人民币，同比上升对冲基金投资者多头投资者性能交易数据煤炭现货价格的任何下跌都将成为华电的积极催化剂，反之亦然，因为在五个独立发电企业中，煤炭价格最敏感我们认为，由于其高度的敏感性，华电将承受较高的利率和煤炭价格风险。我们维持持有评级重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，汤森路透，未来研究估计收盘价 相对于.HSI（RHS）2.92.72.52.32.11.91.710610093878074 67Aug-09 Oct-09 Dec-09 Feb-10 Apr-10 Jun-10 Aug-10市值（十亿港元/百万美元）在外流通股自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）性能绝对相对于恒生指数绝对值（美元）大股东中国华电2.70/346.067.71亿30.2%HK $ 1.70 – 2.73120万美元1M2.2%3.3%2.2%3M8.7%1.3%9.1%1200万-29.6%-30.4%-29.8%47.2% 2010年8月27日吴奇隆，分析师，852 3653 8634 ricky.ng@miraeasset.hk华电电力罗汉（Rohan Dalziell），负责人实用程序852 3653 8610 rohan.dalziell@miraeasset.hk1071 HK216同比增长50％，约占总运营成本的76％，而2009年上半年为70％。单位燃料成本为人民币257.52 / MWh，同比增长19％。该公司最近宣布，根据协议的条件，它将购买拥有内蒙古黑浪煤矿的百会公司35％的股权。预计该煤矿将于2013年开始运营，估计年产能约为180万吨。我们认为，尽管购买煤矿可以提高自给率，但煤矿只能在2013年开始商业运营；短期内这无助于降低煤炭成本风险。我们预计2011年的自给率约为6％。秦皇岛现货煤价格在2010年8月23日为725元/吨，比前一周下降0.7％，在最近四周下降2.7％。重点发电厂的耗煤天数高达19天。华电是对煤炭价格敏感度最高的国际植检门户网站。我们认为现货煤价下跌对华电有利。图1.秦皇岛现货煤炭价格资料来源：中国煤炭资源公司，en.sxcoal.com，未来资产研究图2.中国主要发电厂的煤炭库存资料来源：中国煤炭资源公司，en.sxcoal.com，未来资产研究（人民币/吨）120010008006004002000山西特混（> 5500 Kcal / kg）（FOBT）低山西特混（> 5500 Kcal / kg）（FOBT）高10,0000均值-1SD40,00030,00020,000平均值+ 1SD（千吨）70,00060,00050,0001/5/073/5/075/5/077/5/079/5/0711/5/071/5/083/5/085/5/087/5/089/5/0811/5/081/5/093/5/095/5/097/5/099/5/0911/5/091/5/103/5/105/5/107/5/10Feb-07 Apr-07 Jun-07 Aug-07 Oct-07 Dec-07 Feb-08 Apr-08 Jun-08 Aug-08 Oct-08 Dec-08 Feb-09 Apr-09 Jun-09 Aug-09 Oct- 09年12月9日至2月10 日 至10月 10日10年6月 2010年8月27日吴奇隆，分析师，852 3653 8634 ricky.ng@miraeasset.hk华电电力罗汉（Rohan Dalziell），负责人实用程序852 3653 8610 rohan.dalziell@miraeasset.hk1071 HK316图3..1秦皇岛现货煤炭价格（山西特混，> 5500 Kcal / kg，FOBT）和增长图3..2山西清洁动力煤产量资料来源：中国煤炭资源公司，en.sxcoal.com，未来资产研究资料来源：中国煤炭资源公司，en.sxcoal.com，未来资产研究图4..1秦皇岛港的煤炭库存图4..2秦皇岛港的煤炭库存资料来源：中国煤炭资源公司，en.sxcoal.com，未来资产研究资料来源：中国煤炭资源公司，en.sxcoal.com，未来资产研究对利率高度敏感根据我们的估算，每增加27个基点的利率，华电的2010财年净利润就会下降20％。我们认为，尽管近期现货煤炭价格下跌可能降低华电的煤炭成本风险，但其较高的净负债比率和对利率的高度敏感性仍对公司构成风险。 2010年上半年，华电的财务费用为15亿元人民币，同比增长1.4％。我们认为，鉴于较高的净负债率和利息支出负担，该公司的盈利能力不会有实质性改善。下调目标价至1.80港币；保持保持与去年相同，华电不建议上半年派发中期股息。我们认为它是五个IPP中风险最大的参与者。我们认为，尽管近期煤炭现货价格下跌，但利率的高度敏感性以及财务成本的负担将阻碍公司的发展，因此，我们认为短期内盈利能力不会有实质性改善。我们下调了2010财年的盈利预测以反映低于预期的结果，并将基于贴现现金流的目标价从1.90港币下调至1.80港币。华电现在的2011财年市盈率和市净率分别为12倍和0.6倍。尽管1H10的净利润同比大幅下降95％，但如果煤炭现货价格进一步下跌，我们认为华电的盈利能力可能会由于其对煤炭成本的高度敏感性而大幅度回升。我们维持持有评级。（人民币/吨）9008007006005004003002001000(% )6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%煤炭价格（LHS）增长率（RHS）（万吨）16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00（'000吨）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000（'000吨）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020092008200720108/3/099/3/0910/3/0911/3/0912/3/091/3/102/3/103/3/104/3/105/3/106/3/107/3/108/3/101/6/075/6/079/6/071/6/085/6/089/6/081/6/095/6/099/6/091/6/105/6/10Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-102010年7月2月2日2月2日至3月2日5月2日至2月2日至7月2日2月2日2月2日2月2月2日2月2日 2010年8月27日吴奇隆，分析师，852 3653 8634 ricky.ng@miraeasset.hk华电电力罗汉（Rohan Dalziell），负责人实用程序852 3653 8610 rohan.dalziell@miraeasset.hk1071 HK416财务摘要表利润损失EPS惊喜是根据“年底的实际数字/年初的共识估计”计算的*参考共识预测确定性和共识预测准确性仅适用于EPS估计超过5年的公司。对于无法产生上述指标的情况，我们将其平均分为50分。要求披露本报告中表达的观点准确反映了分析师对标的证券和上市公司的个人观点。每位分析师声明，他/她和他/她的合伙人均不担任该分析师审查过的上市公司的高级管理人员或任何财务利益。所审查的上市公司，任何第三方均未提供或同意向Mirae Asset Securities（HK）Limited（“ MAHK”）的任何分析师提供与本报告有关的任何补偿或其他利益。 MAHK确认其（无论是单独还是作为一个整体）（i）在所审查的任何上市公司中不拥有1％或更多的金融权益； （ii）没有任何由MAHK Group的成员公司雇用或与之有关联的个人作为任何上市法团的高级管理人员进行审查。 MAHK并未参与涵盖股票的证券市场。 MAHK与过去12个月内所涉及的股票没有投资银行业务关系。营业利润增长29,99736,45041,97647,68453,452