132尽管需求旺季到来，中国的煤炭现货价格仍保持稳定，这是中国的独立发电企业（尤其是华电集团）可以放心的事实。但是，我们仍然认为华电集团是中国五个IPP中风险最大的企业，因为它对(1)煤炭价格变化，（2）利率，（3）发电和（4）关税。华电的1H10发电量同比增长25％，好于我们的预期。鉴于其较高的净负债率和经营杠杆，我们对华电保持谨慎，维持对华电股份的持有评级，同时将目标价从2.30港币下调至1.90港币。»煤炭现货价格企稳预测收益和估值»华电的1H10代增长了25％同比收入质量得分»由于对重要参数敏感，因此仍需谨慎»维持持有评级，下调目标价至1.90港元/股煤炭现货价格企稳秦皇岛现货煤价格在7月19日为755元/吨，在随后的六周内甚至在需求高峰期均保持不变。重点发电厂的耗煤天数为18天，这是一个很高的水平。我们认为煤炭现货价格稳定主要是由于耗能巨大的重工业的需求放缓以及强劲的水力发电降低了对动力煤的需求。我们认为，更稳定的煤炭价格可能会提高中国IPP的收益可见度。华电集团是对煤炭价格变化最敏感的国际植检门户网站。我们估计，每降低1％的煤炭成本，华电2010财年的收入就会出现25％的逆变化。即使在需求高峰期，煤炭现货价格稳定也对华电有利。国家发改委最近发布的关于保持定期合同价格稳定的公告，对华电集团也是有利的，因为它将降低煤炭价格风险。性能交易数据对冲基金投资者多头投资者煤炭现货价格的任何下跌对华电来说都是一个积极的催化剂，因为它是五个IPP中对煤炭价格最敏感的电力生产商我们认为，由于其高度的敏感性，华电将承受来自利率和煤炭价格的更大风险。重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，Bloonebrg，汤森路透，Mirae估计中国/电力公司公司更新华电电力׀香港保持7月23日2010保持保持保持2010年3月29日2010年2月3日2009年1月21日吴奇隆，香港/中国公用事业分析师，852 3653 8634 ricky.ng@miraeasset.hk罗汉（Rohan Dalziell），负责人公用事业，852 3653 8610 rohan.dalziell@miraeasset.hk目标价时价（2010年7月22日）HK $ 1.90HK $ 1.82冒险的玩家上行/下行共识目标价格与共识的差异4.4％HK $ 2.16-12.0%收盘价 相对于.HSI（RHS）3.33.11191122.9 1062.7992.5922.3 862.1791.9721.766Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10部门平均值：65收入质量得分历史收益稳定性共识预测确定性5共识预测准确性0255075100485043市值（十亿港元/百万美元）在外流通股自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）2.60/335.067.71亿30.2%HK $ 1.70 –3.12140万美元会计年度结束09A年12月10年10月11月12日12月12日收入（元）36,45041,97647,68453,452息税前利润（人民币元）4,2714,7585,5386,192净收入（元）1,1578559411,066正常利润（人民币元）1,1578559411,066每股收益（元）0.1900.1260.1390.157每股收益增长不适用-33.6%10.0%13.3%规范市盈率（x）8.312.611.410.1EV / EBITDA（x）8.59.08.88.3股息收益率2.2%1.6%1.8%2.0%市净率（x）0.60.60.60.5鱼子8.4%5.1%5.3%5.6%净债务/权益307.6%340.2%353.9%349.1%每股收益（人民币）0.1890.1020.1500.188上一个EPS（人民币）0.1900.1720.1870.230性能1M3M1200万绝对1.1%-7.2%-29.2%相对恒生指数2.2%-3.2%-36.2%绝对（美元）1.2%-7.4%-29.4%大股东中国华电47.2% 2010年7月23日吴奇隆，公用事业分析师，852 3653 8634 ricky.ng@miraeasset.hk华电电力罗汉（Rohan Dalziell），Reg公用事业主管, 852 3653 8610 rohan.dalziell@miraeasset.hk1071 HK241图1.秦皇岛现货煤炭价格资料来源：中国煤炭资源公司，en.sxcoal.com，未来资产研究图2.1秦皇岛现货煤炭价格（山西特混，> 5,500 Kcal / kg，FOBT）和增长图2.2山西省清洁动力煤产量资料来源：中国煤炭资源公司，en.sxcoal.com，未来资产研究资料来源：中国煤炭资源公司，en.sxcoal.com，未来资产研究图3.1秦皇岛港煤炭存量图3.2秦皇岛港煤炭存量资料来源：中国煤炭资源公司，en.sxcoal.com，未来资产研究资料来源：中国煤炭资源公司，en.sxcoal.com，未来资产研究（人民币/吨）1200 山西特混（> 5500 Kcal / kg）（FOBT）低山西特混（> 5500 Kcal / kg）（FOBT）高10008006004002000（人民币/吨）9008007006005004003002001000(%)6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%煤炭价格（LHS）增长率（RHS）（万吨）16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000（'000吨）（'000吨）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020092008200720108/3/099/3/0910/3/0911/3/0912/3/091/3/102/3/103/3/104/3/105/3/106/3/107/3/101/5/073/5/075/5/077/5/079/5/0711/5/071/5/083/5/085/5/087/5/089/5/0811/5/081/5/093/5/095/5/097/5/099/5/0911/5/091/5/103/5/105/5/107/5/101/6/075/6/079/6/071/6/085/6/089/6/081/6/095/6/099/6/091/6/105/6/10Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-1010年4月2月2日2月2日至3月2日2-5月 2日 -6月2 日 -7月 2日 -8月2日-9 月 2日 -10月2日2月2日 2010年7月23日吴奇隆，公用事业分析师，852 3653 8634 ricky.ng@miraeasset.hk华电电力罗汉（Rohan Dalziell），Reg公用事业主管, 852 3653 8610 rohan.dalziell@miraeasset.hk1071 HK341图4.中国主要发电厂的煤炭库存资料来源：中国煤炭资源公司，en.sxcoal.com，未来资产研究图5.中国沿海煤炭运价指数资料来源：山西航运交易所，中煤资源，en.sxcoal.com，未来资产研究华电1H10一代同比增长25％华电集团的上网电量为5800万兆瓦时，同比增长25％。由于新发电厂的更大贡献，这一水平的发电量比我们预期的要好。尽管华电的发电量强劲，但其盈利能力对煤炭成本，利率和电价的变化更为敏感。我们预计2010年华电的全年发电量增长约为10％。在国家一级，根据国家统计局的数据，6月10日中国的发电量为3,467亿千瓦时，同比增长11.4％，而5月则为18.9％。我们认为增长较小的主要原因是低基数效应的结束和“高消耗”行业的节电措施。我们预计今年中国的用电量将增长9.5％，而使用小时数将增长2％。上个月水电发电量为704亿千瓦时，同比增长18.5％。水力发电的强劲增长也降低了对火力发电的煤炭需求。然而，华电的水力发电能力最小，约占总发电量的1.2％。中国强劲的水力发电可能不会给华电带来太大的好处。10,0000均值-1SD40,00030,00020,000平均值+ 1SD（千吨）70,00060,00050,000秦皇岛到上海秦皇岛飞往福州秦皇岛飞往广州秦皇岛飞往宁波5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000Feb-07 Apr-07 Jun-07 Aug-07 Oct-07 Dec-07 Feb-08 Apr-08 Jun-08 Aug-08 Oct-08 Dec-08 Feb-09 Apr-09 Jun-09 Aug-09 Oct- 09年12月9日至2月10 日 至10月 10日10年6月一月三月中号菊九月十一月一月三月中号菊九月十一月一月三月中号菊 2010年7月23日吴奇隆，公用事业分析师，852 3653 8634 ricky.ng@miraeasset.hk华电电力罗汉（Rohan Dalziell），Reg公用事业主管, 852 3653 8610 rohan.dalziell@miraeasset.hk1071 HK4412007200820092010一月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月400350300250200150100500（十亿千瓦时）图6.中国的电力生产（每月）资料来源：国家统计局，CEIC，未来资产研究图7.中国电力产量同比增长（每月）资料来源：国家统计局，CEIC，未来资产研究图8.中国火电发电量的同比增长（每月）资料来源：国家统计局，CEIC，未来资产研究40.030.020.010.00.0-10.0-20.0（同比增长％）50.0水电产量同比增长火电产量同比增长(%)60.050.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.02008年2月08年3月2月7日4月7日6月7日8月7日10月7日12月7日3月08日5月8日08年8月8日9月08日11月08日1月9日3月9日5月9日9月9日09年9月9日2010年1月9日至10月3日10年5月2008年4月08年5月08年6月2008年7月08年8月08年9月08年10月08年11月08年12月09年1月2009年2月09年3月09年4月09年5月09年6月 2010年7月23日吴奇隆，公用事业分析师，852 3653 8634 ricky.ng@miraeasset.hk华电电力罗汉（Rohan Dalziell），Reg公用事业主管, 852 3653 8610 rohan.dalziell@miraeasset.hk1071 HK541图9.中国的水力发电（每月）年度比较资料来源：国家统计局，CEIC，未来资产研究由于对华电行业几个最重要参数的敏感性，华电仍保持谨慎根据我们的评估，华电是中国主要IPP对行业最重要参数的最敏感指标。我们认为，主要原因是该公司具有比同行更高的运营杠杆和固定成本。根据我们的估计，每增加1％的煤炭成本，华电的2010财年净利润就会下降25％。而且，每增加27个基点的利率，华电2010财年的净利润就会下降20％。由于对这些参数高度敏感，我们认为华电是中国五个IPP中风险最高的参与者。尽管最近六周的煤炭价格一直持平，这有助于提高盈利前景，但是直到我们看到2H10的煤炭价格趋势更加明确之前，我们对华电的盈利能力仍保持谨慎。图10.敏感性分析：通过不同参数估算的2010财年净利润变化资料来源：未来资产研究201020092008200780.0（十亿千瓦时）70.060.050.040.030.020.01