原油研究系列（四）：从国际页岩油公司资本开支，展望未来原油供需

标配 谢建斌S0630522020001xjb@longone.com.cn证券分析师吴骏燕S0630517120001wjyan@longone.com.cn联系人张晶磊zjlei@longone.com.cn联系人花雨欣hyx@longone.com.cn 投资要点： ➢原油价格大涨背景下，页岩油公司资本开支决策仍维持谨慎：2022年国际原油均价与全球上游资本勘探开发投资分别增长39.6%和10.5%，自2021年以来在高油价催动下，石油公司均开始响应加大勘探开发力度，但增幅较为缓慢。对于页岩油而言，我们选取PioneerNatural Resources、EOG Resources等11家页岩油公司，发现其2022年资本开支合计增速达52.83%，预计2023年资本开支合计增速约为25.22%。此外11家页岩油公司盈利能力相较去年受油价与原料成本挤压，同时在外部融资环境未得到改善的背景下，投资净流出有所上升，但仍没有恢复到疫情前的水平，且近期增速有所放缓，页岩油公司在资本开支决策中维持谨慎。 ➢成本通胀下资本开支难以落实产量：将11家页岩公司原油产量与资本开支进行对照，我们发现2022年11家公司资本开支合计增速达52.83%，而对应原油产量增速仅为4.54%，上游开发成本通胀严重为造成这一差别的主要原因，一方面高通胀成本下页岩油公司增加资本开支意愿减弱，另一方面成本通胀挤占页岩油公司实际资本开支，落实到产量上的资本开支减少，从而影响资本开支至产量的有效传导，原油产量增量受限。若考虑通胀后，11家页岩油公司2023年预计资本开支25.22%的增幅将进一步下降。 ➢高油价下全球上游资本开支复苏节奏有望加快，但预计产量仍然受限：EIA预计2023年Q3起原油供需逐渐紧张，且将持续至2024年全年，在Q4实现供需平衡。供需紧张态势下预计油价有望较长时期保持在中高水平。受投资者约束、通胀成本高、清洁能源政策等约束，本轮油价高企下资本开支复苏节奏偏弱。我们认为当前油价有望长期中高位，且原油需求未出现大幅下滑假设下，为缓解供给端紧张的局面，且高油价高收益预期下，上游资本开支复苏节奏有望加快，尤其是部分投资周期短、资金回流快的美国页岩油产区。 [table_product]相关研究 ➢投资建议：我们预计油价将在中高位80-100美元/桶区间震荡，考虑到以中国为首的亚太国家石油需求旺盛，将带动全球需求稳定增长，油价中高位、需求稳定背景下，上游资本开支复苏节奏有望加快，叠加此前油服行业产能出清，油服行业景气度有望提升。国内方面，为保障能源安全，我国推进增储上产政策，国内油服公司均于行业低谷期发生内生性改善，不断降本增效、轻资产化，技术和装备领先支撑高质量发展以及开拓海外市场布局新机遇。因此我们推荐关注：1）整体估值明显低位，提升空间巨大的油服公司；2）海外市场潜力较大的油服公司；3）技术处国际先进水平的油服公司，如海油工程、中海油服、中曼石油、杰瑞股份等。 1.高油价下的美国原油独立与进出口套利——原油研究系列（三） 2.三大权威机构对石油最新报告解读——原油研究系列（二）3.近期油价上涨成因及展望——原油研究系列（一） ➢风险提示：全球经济复苏被打断进入衰退，原油下游需求萎缩不及预期；油价受地缘政治因素、OPEC+增产、需求不及预期等影响产生波动；清洁能源政策影响石油需求，限制上游资本开支。 正文目录 1.页岩油公司资本开支决策维持谨慎..............................................4 1.1.页岩油公司资本开支增长乏力.....................................................................41.2.油价高位回落，公司现金流有所走弱..........................................................5 2.成本通胀下资本开支难以落实产量..............................................6 2.1.美国主要页岩油气产地钻机数下降..............................................................62.2.原油产量增速与资本开支增速不相匹配.......................................................72.3.通胀限制资本开支落实为油气产量..............................................................8 3.高油价下全球上游资本开支复苏节奏有望加快，但预计产量仍然受 3.1.油价仍将处中高位震荡..............................................................................103.2.页岩油产区资本开支复苏节奏有望加快.....................................................10 4.投资建议....................................................................................11 5.风险提示....................................................................................11 图表目录 图1全球油气上游勘探开发投资...................................................................................................4图2全球主要页岩油公司资本开支（单位：亿美元）..................................................................5图3全球主要页岩油公司现金流（单位：亿美元）......................................................................6图4美国主要页岩油气产地钻机数...............................................................................................7图5美国钻井情况（个）..............................................................................................................7图6全球主要页岩油公司原油产量（单位：千桶/天）.................................................................8图7全球主要页岩油公司资本开支与原油产量增速......................................................................8图8 2023年美国页岩油公司桶油生产成本（美元/桶）...............................................................8图9 2023年美国页岩油公司钻新井所需成本（美元/桶）............................................................8图10 2023年Occidental Petroleum资本开支计划......................................................................9图11 2023年对页岩油公司盈利能力影响最大的因素...................................................................9图12原油供需预期（百万桶/天）..............................................................................................10图13长期看全球上游资本开支增长趋于稳定.............................................................................11图14长期与石油相关上游投资需求为9.5万亿美元..................................................................11 表111家页岩油公司2023年资本开支完成情况（单位：百万美元）..........................................5 1.页岩油公司资本开支决策维持谨慎 全球油气上游勘探开发投资增幅缓慢。自2015年起全球油气上游勘探开发投资维持低位，2020年由于减产协议破裂以及疫情影响，国际油价暴跌甚至出现负油价，油公司根据形势调整资本开支，行业景气度下降。2021年布伦特原油均价为70.93美元/桶，同比上涨64.2%，而油气上游勘探开发投资较上一年仅上涨4.4%，2022年国际原油均价与全球上游资本勘探开发投资分别增长39.6%和10.5%，自2021年以来在高油价催动下，油公司均开始响应加大勘探开发力度，但增幅较为缓慢。 资料来源：IHS，东海证券研究所，注：资本开支以2022年不变价美元计算口径 1.1.页岩油公司资本开支增长乏力 埃克森美孚此前表示其2023年的资本支出将更接近240亿美元目标，其中70%以上的资本投资将部署在美国二叠纪盆地等地，在该投资下公司上游产量有望提高50万桶/日，其中一半预计将来自二叠纪盆地。雪佛龙也宣布2023财年的资本支出预算将达到170亿美元，比2022年的预期支出增长超25%，其中上游资本支出包括用于二叠纪盆地开发的40多亿美元。考虑到雪佛龙及埃克森美孚二叠纪盆地增产影响，将两家公司纳入页岩油气公司范围进行讨论。因此我们选取Hess、Diamondback Energy、Apche、Pioneer NaturalResources、Occidental Petroleum、EOG Resources、Devon Energy、Marathon Oil等11家页岩油公司进行研究。 11家页岩油公司2022年资本开支均保持增长，资本开支合计增速达52.83%，其中Devon Energy资本开支增速达155%。而根据各公司2023年已宣布的资本开支计划来看，2023年资本开支合计增速约为25.22%，增速较2022年有所放缓，其中DiamondbackEnergy、Devon Energy以及Murphy Oil预测资本开支呈负增长。将各公司半年报公布的已投入的资本开支与全年资本开支计划相比，大部分企业完成度已达50%-60%之间；埃克森美孚和雪佛龙当前资本开支完成度未达50%，分别为43.1%和40.0%；仅DiamondbackEnergy完成度达88.63%，可见各公司对于油气资本开支指引仍然保持审慎的态度。 1.2.油价高位回落，公司现金流有所走弱 将11家国际主要页岩油公司现金流进行梳理，对于经营性现金流：自2020年Q2起经营性现金流呈高速增长态势，不断创历史新高，但2023年有所下降，Q2合计为304.71亿美元，大幅低于2022年同期540.85亿美元，主要是由于美国原油价格较去年高峰时下降约40%，天然气价格下降至