亨得利控股（3389 HK）：良好的基本面保持不变，逢低买入

亨得利控股（3389 HK）2010年8月26日事件： 亨德利于2010年8月24日签订了配售和认购协议，以每股3.48港元的价格配发和发行3亿股新股，募集资金约10亿港元。新认购股份约占公司扩大后股本的7.4％。评论： 募集资金将用于1）扩展其零售业务的网络和2）支持其营运资金需求。 目前，亨德利手头有10亿元人民币现金，负债比率不到3％。实际上，我们认为公司无需立即融资，因此目前不需要配售。 话虽如此，由于该公司计划积极扩展其网络（在FY10-12F每年增加30-60家门店），并且将来可能进行更多的并购活动，因此该配售将有助于进一步加强其资产负债表并提供更多的财务灵活性。 最重要的是，该公司还将在2HFY10F期间在澳门开设第一家旗舰店，在香港开设一家旗舰店。与中国相比，这两家新门店需要更高的资本支出和营运资金要求（库存约1亿港元）。 配股后，我们预计银行借款将减少，净负债率将从2010财年1财年的3％增至2010财年的现金净额。我们还预计，恒德利的财务成本将在债务减少后从我们先前的6,400万元人民币降至2010财年的4,600万元人民币。行动： 我们对恒得利的基本面仍然保持乐观，因为领先的奢侈手表零售商将继续获得市场份额并丰富其销售渠道。管理层指出，2010年7月和2010年8月在中国大陆和香港的销售保持强劲，同比增长30-40％。通过配售筹集的资金可以进一步巩固其财务状况。在每股收益摊薄和我们的财务费用估算略有调整后，我们的目标价仍基于FY11F市盈率20倍，现在从4.30港币下调至4.10港币。重申优于大市评级。价钱：HK $ 3.60目标：HK $ 4.10（原价HK $ 4.30）交易数据52周范围HK $ 1.97–4.00市值（米）HK $ 14,648 / US $ 1,883已发行股票（米）4,069自由流通量（％）333M每日平均T / O（百万股）6.7每天平均3M（百万美元）3.0预期回报率（％）– 1年+152010年8月26日收盘价股价与国企指数港币4.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22.01.82009年8月26日-09年10月17日-2009年1月29日-2010年3月22日-2010年5月13日--10年7月4日 亨德利 国企指数资料来源：彭博社克劳迪娅·青(852) 2532 2528陈福成CFA(852) 2532 2743王华伦(852) 2532 2574蒂莫西·孙（Timothy Sun）(852) 2532 6746请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港消费者自由裁量权超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）积极的基本面保持不变，逢低买入预测与估值至2008年12月31日20092010F2011F2012F收入（人民币百万元）5,5165,8997,6539,46111,488净利润（万元）460365641776969NP预测变化（％）––11–每股收益（人民币）0.1850.0940.1530.1780.229每股收益（同比，％）10(49)631625每股收益预测变化（％）––(2)(6)(4)市盈率（x）17.733.620.717.914.3产量 （％）1.70.71.31.41.8FCF产率（％）(3.3)2.90.23.13.2净资产收益率（％）23.714.718.117.319.1净负债率（％）38净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据，CCBIS估算 亨得利控股（3389 HK）2010年8月26日2亨德利的主要假设一年到十二月20062007200820092010F2011F2012F产品销售增长率（同比，％）中国零售–863617342926香港零售–40(3)20282522批发收入–4113(19)14119售后服务收入–45558(6)1181111产品毛利率（％）中国零售–32.132.832.131.831.931.9香港零售–14.718.918.919.819.919.9批发–23.424.825.926.827.427.9售后服务–33.832.433.833.833.833.8其他假设店铺数96168217270330367400分销费用占收入的百分比7.36.89.510.010.810.910.9租金支出占零售收入的百分比9.16.68.58.78.48.38.2行政费用占收入的百分比4.13.44.64.13.73.83.8有效税率（％）资料来源：公司，CCBIS估算27.319.921.124.820.721.922.1 亨得利控股（3389 HK）2010年8月26日3损益预测（人民币百万元）一年到十二月20062007200820092010F2011F2012F收入2,4054,5795,5165,8997,6539,46111,488同比（％）90207302421齿轮(1,842)(3,549)(4,197)(4,490)(5,753)(7,074)(8,551)毛利5631,0301,3191,4091,9002,3872,937同比（％）–83287352623毛利率（％）23.422.523.923.924.825.225.6政府补助10131516202326投资收益（通过SWATCH分配合资企业）10111616283644其他收入-小计38555051758797分销费用(176)(312)(522)(590)(829)(1,033)(1,256)行政费用(98)(156)(253)(239)(281)(360)(441)SG＆A总计(280)(483)(774)(831)(1,109)(1,393)(1,697)营销，一般和行政费用的主要支出比率（％）分销成本7.36.89.510.010.810.910.9行政费用4.13.44.64.13.73.83.8息税前利润3166216606568361,0351,273同比（％）–976(1)272423息税前利润率（％）13.113.612.011.110.910.911.1D＆A16303735384247息税折旧摊销前利润3005916236227989931,226同比（％）–976(0)282423EBITDA利润率（％）12.512.911.310.510.410.510.7利息收入621105151616存款有效利率（％）3.53.32.61.51.51.61.7利息花费(27)(60)(114)(76)(46)(42)(34)借款实际利率（％）18.87.38.45.85.86.06.2除税前溢利2945526195148461,0411,305所得税(80)(110)(131)(128)(175)(228)(288)有效税率27.319.921.124.820.721.922.1净利199418460365639771961同比（％）–11010(21)752125净利润率（％）资料来源：公司，CCBIS估算8.39.18.36.28.48.28.4 亨得利控股（3389 HK）2010年8月26日4资产负债表预测（人民币百万元）一年到十二月20062007200820092010F2011F2012F物业，厂房及设备251289529600693772836无形资产33434343424241投资物业0302826262626对共同控制实体的投资5283136373840其他投资0011000递延所得税资产25244039393939善意181213228243243243243非流动资产–总计4956289009881,0811,1601,225存货1,2621,6672,4472,4043,1283,6554,497贸易及其他应收款3315604505917719041,044现金等价物3751,0716851,1911,5461,6261,583流动资产–总计1,9693,2983,5814,1865,4446,1857,124银行贷款及其他贷款388245760824600500400贸易及其他应付款项3714765848071,1351,4411,808当期应付税款74887062102189328流动负债–总计8338091,4151,6921,8372,1302,536长期借款22995716322200200150其他NC应付款01401836201510少数族裔136197236257268283302非流动负债–总计1,4721,7852,0962,8674,2004,7185,351公平1,4721,7852,0962,8674,2004,7185,351总资产2,4643,9264,4815,1746,5257,3458,349负债和权益总额2,4643,9264,4815,1746,5257,3458,349债务总额4101,2401,4761,146800700550净债务（现金）35169791(45)(746)(926)(1,033)净负债率（％）资料来源：公司，CCBIS估算2938净现金净现金净现金净现金 亨得利控股（3389 HK）2010年8月26日5现金流量预测（人民币百万元）一年到十二月20062007200820092010F2011F2012F息税前利润3166216606568361,0351,273D＆A16303735384247息税折旧摊销前利润3326516976918741,0771,320其他非现金调整(7)(58)(80)(17)393049营运资金变动前的经营现金流量3245936176749141,1071,369营运资金变动：存货(252)(353)(740)42(724)(528)(842)贸易及其他应收款(87)(260)96(141)(180)(133)(141)贸易及其他应付款项723572222313301362总营运资金变动(267)(577)(572)124(591)(360)(621)利息收入622105151616利息已付(27)(68)(104)(131)(46)(42)(34)已付税款(68)(96)(157)(128)(135)(142)(149)经营性现金流(31)(126)(205)544157580581购置资本支出：不动产，厂场和设备(140)(60)(274)(110)(130)(120)(110)无形资产00(1)(2)000总资本支出(140)(60)(275)(112)(130)(120)(110)自由现金流(172)(186)(480)43127460471抵押存款的变化53(7)(13)56000发行股票所得4550(6)52686800已付股息(181)(76)(163)(153)(195)(280)(364)净现金流量155(269)(662)861701180107借款净变动(496)(620)(610)(1,093)(346)(100)(150)现金流量总额资料来源：公司，CCBIS估算(341)(889)(1,272)(231)35580(43)关键财务比率一年到十二月20062007200820092010F2011F2012F净资产收益率（％）–25.623.714.718.117.319.1广告支出回报率（％）–13.110.97.610.911.112.2资本回报率（％）–26.019.516.919.320.622.6平均库存天数191151179197176175174平均应收天数40363332323130平均应付天数56343543464952现金转换周期（天）174152177186162157152净负债率（％）2938净现金净现金净现金净现金总负债率（％）资料来源：公司数据，CCBIS估算28697040191510 6亨得利控股（3389香港）2010年8月26日估值摘要股价市场帽交易3M平均值每股收益增长（