恢复情况保持不变；维持「买入」评级及新目标价HK $ 4.02

关键变更德意志银行评分购买亚洲香港消费者零售/批发贸易公司SA SA国际路透社彭博交易所代号0178.HK 178 HK恒指0178ADR股票代号胜捷US78513P1003日期2017年6月21日预测变化售价2017年6月20日（港币）3.18目标价-12个月（港元）4.0252周范围（港元）3.71-2.70恒生指数25,843恢复情况保持不变；维持以新目标价HK $ 4.02购买将6月15日公布的2017财年业绩公布后，将18/19财年预测净利润预测下调7％/ 5％，以反映一次性成本/意向性投资，股价下跌超过15％，原因是：1）较低的派息率； 2）同店销售从5月中旬到6月10日变为负值。我们认为100％的派息（按当前价格计算的收益率为5％）和6月份的SSS可能会打h（即恢复情况保持不变），意味着当前股价具有良好的上涨潜力。新目标价4.02港元，维持买入评级。安玲玲研究分析师(+852 ) 2203 6177价格目标3.55至4.02↑13.2％的销售额（FYE）-↓-0.0%HK NPM将在2018财年从SSSG，新店和运营杠杆中复苏运算教授7.7至7.1↓-7.4%我们预计莎莎将从香港恢复其同店销售，随着网店的增长保证金（FYE）从18财年开始营业。我们预计18-20财年每年有约3％的同店销售增长和2-3％的商店增长（净值）。通过增加低毛利率品牌的低价自有品牌的销售组合（由低利润低价产品转变），香港的GPM稳定在2017年第2季度，将在18-20财年每年恢复0.4-0.9个百分点。在平行贸易下）。海外运营和在线减少损失我们预期同期亏损将减少港币55/29/16百万元，因为不会出现一次性亏损，网上业务的物流成本比率提高，海外市场合理化后的亏损减少（门店）关闭台湾和新加坡，并将新加坡纳入马来西亚业务）。是否应该整合其在线业务（85％净利润（FYE）4.44.03.63.22.82.42.0512.7至475.4↓-7.3%来自中国的业务）和中国的离线运营产生了可盈利的模式，我们认为将有进一步上升的潜力（我们的预测或市场未考虑在内）。在2017财年之后，我们将18/19财年的净利润降低7％/ 5％，并引入20财年的预测。18财年净利润的下降主要是由于一次性支出，而对于19财年，我们假设租金减少较少。我们的新目标价为4.02港元，增长13％，原因是我们引入20财年预测，预测净利润增长15％。 DCF得出的价值基于7.5％的香港市场COE和1％的TGR。我们将beta设置为1，这与其他消费者角色一致。主要的下行风险：GPM改善和SSS增长慢于预期。预测和比率年底3月31日2016年2017年2018年2019年2020年销售额（港币百万元）7,791.27,746.28,155.38,675.69,235.0已报告的NPAT（HKDm）383.5326.7475.4626.7718.6已申报每股收益FD（HKD）0.140.120.170.220.25OLD DB EPS FD（HKD）0.140.130.180.23–变化百分比0.0%-8.0%-7.3%-5.3%–DB EPS增长（％）-54.3-14.845.531.814.7市盈率（x）23.226.619.014.412.6DPS（净额）（港元）0.230.170.160.210.24收益率（净值）（％）7.55.65.06.77.6资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS已完全摊薄，不包括非经常性项目2 倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年末结算的P / B除外6/1512/156/1612/16SA SA国际 恒生指数（重新定基）表现（％）1m 3m 12m绝对-10.7 1.3 15.6恒生指数2.7 5.5 26.0德意志银行/香港发行于：21/06/2017 13:48:31 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1. MCI（P）083/04/2017中。0bed7b6cf11c资料来源：德意志银行市场研究资料来源：德意志银行价格/相对价格 2017年6月21日零售/批发贸易SA SA International页面PAGE2德意志银行/香港型号更新：6月21日2017会计年度结束三月312015 2016 2017 2018E 2019E 2020E亚洲每股盈利（港元）0.30 0.14 0.12 0.17 0.22 0.25 每股盈利（港元）0.30 0.14 0.12 0.17 0.22 0.25香港零售/批发贸易路透社：0178.HK彭博社：178 HK价钱（20 Jun 17）HKD 3.18目标价HKD 4.02每股股息（港元）0.23 0.23 0.17 0.16 0.21 0.24BVPS（港元）0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6加权平均份额（米）2,840 2,840 2,840 2,840 2,840 2,840平均市值（港币百万元）15,610 8,881 8,689 8,998 8,998 8,998市盈率（已报告）（x）18.6 23.2 26.6 19.0 14.4 12.6市净率（x）5.97 4.25 5.08 5.28 5.28 5.28FCF收益率（％）5.9 5.4 3.0 5.3 6.7 7.5 股息收益率（％）4.3 7.5 5.6 5.0 6.7 7.652周范围HKD 2.70-3.71 EV /销售额（x）1.6 1.0 1.0 1.0 0.9 0.9市值（百万）港币百万元8,998美元百万元1,153EV / EBITDA（x）12.3 13.0 15.2 11.8 9.1 8.1EV / EBIT（x）14.4 16.5 19.1 14.0 10.5 9.11412108641050-5-10-150-20-40-60-80恒生指数（重新定基）15 16 17 18E 19E 20EEBITDA保证金EBIT保证金605040302010015 16 17 18E 19E 20E销售增长（LHS）ROE（RHS）15 16 17 18E 19E 20E募集/回购股本0 0 0 0 0 0已付股息-668 -668 -675 -720 -543 -668借款净收益/（十月）0 0 0 0 0 0其他投资/筹资现金流量0 0 0 0 0 0净现金流量249 -187 -418 -239 63 8营运资金变动71 53 -100 31 -56 -60现金及其他流动资产1,164 1,079 969 730 794 801有形固定资产351321284378378378381商誉/无形资产0 0 0 0 0 0联营公司/投资192183164164164164其他资产1,683 1,389 1,512 1,512 1,609 1,713资产总额3,390 2,972 2,929 2,785 2,944 3,059计息债务0 0 0 0 0 0其他负债1,584 1,359 1,216 1,071 1,231 1,346负债合计1,584 1,359 1,216 1,071 1,231 1,346股东权益1,806 1,613 1,713 1,713 1,713 1,713少数民族0 0 0 0 0 0股东权益合计1,806 1,613 1,713 1,713 1,713 1,713净债务-1,164 -1,079 -969 -730 -794 -801销售增长（％）2.7 -13.4 -0.6 5.3 6.4 6.4DB EPS增长率（％）-10.3 -54.3 -14.8 45.5 31.8 14.7EBITDA利润率（％）12.8 7.5 6.4 8.4 10.2 10.8息税前利润率（％）11.0 5.9 5.1 7.1 8.9 9.5支付率（％）79.6 173.7 147.7 95.9 95.9 95.9净资产收益率（％）48.4 22.4 19.6 27.7 36.6 41.9资本支出/销售额（％）1.2 1.2 0.9 2.5 1.3 1.3资本支出/折旧（x）0.7 0.8 0.6 1.8 1.0 1.0净债务/权益（％）-64.4 -66.9 -56.5 -42.6 -46.3 -46.8净利息覆盖率[x] nm nm nm nm nm nm nm资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）安玲+852 22036177运行数字财务摘要SA SA国际购买关键公司指标公司简介保证金趋势增长与盈利偿付能力损益表资产负债表销售收入8,9937,7917,7468,1558,6769,235莎莎是亚洲最大的化妆品连锁店。总部设在香港，毛利4,0393,3733,2293,4823,7394,017该公司在香港拥有30％以上的市场份额。息税折旧摊销前利润1,154584498689881996折旧163123103110113116摊销000000息税前利润992461395578768880净利息收入（支出）189101088员工/会员000000杰出/非凡000000其他税前收入/（费用）000000除税前溢利1,009470405588776888价格表现所得税费用1718779113149170少数族裔0000004.4其他税后收入/（费用）0000004.0净利润8393833274756277193.63.2DB调整（包括稀释）0000002.8DB净利润8393833274756277192.4现金流量（港币百万元）2.06月15日9月15日12月15日3月16日6月16日9月16日12月16日3月17经营现金流量1,025574324685720796净资本支出-109-93-66-204-113-120 SA SA国际自由现金流917481258481607676企业价值（港币百万元）14,2557,6197,5568,1038,0408,032评估指标市盈率（DB）（x）18.623.226.619.014.412.6 2017年6月21日零售/批发贸易SA SA International德意志银行/香港页面PAGE3估价我们维持买入建议发布2017财年业绩（6月15日宣布）。这是因为：1)我们期盼莎莎（Sa Sa）恢复其SSSG在香港，自18财年起网店开业加速。我们预计18-20财年每年有约3％的同店销售增长和2-3％的商店增长（净值）。2)香港的GPM，稳定在2HFY17，18-20财年每年回收0.4-0.9个百分点，通过增加GPM较高的低价自有品牌的销售组合（从平行贸易下的利润较低的低价产品转移）。在我们的模型中，我们预计自家品牌的销售组合将从2017财年的38％增加到18/19/20财年的40％/ 41％/ 41.5％。整体集团的GPM将由2017财年的41.7％上升至同期的42.7％/ 43.1％/ 43.5％。3)海外运营和在线减少损失。我们预计同期亏损将减少港币55/29/16百万元，其中不会出现一次性亏损且在线业务的物流成本比率有所改善，而且在理顺海外市场（关闭门店后）的亏损将会减少在台湾和新加坡，并将新加坡纳入马来西亚业务）。公布2017财年业绩后，我们将18/19财年NP降低7％/ 5％，并介绍20财年的预测。18财年净利润的下降主要是由于搬迁香港仓库产生的一次性费用。我们还将FY19的预测下调5％，因为我们假设香港将恢复开店计划（新店的营业利润率可能不高），因此减少了香港的租金削减收益。但是，我们相信这将在中期起到积极作用，因为随着时间的推移，新店将带来更高的销售额和利润率。在过去的五年中，运营环境肯定发生了变化1)全方位竞争加剧； 2）聪明的客户的出现（根据搜索网站，客户已经