雷士照明：渠道建设完善的自主品牌型企业

渠道建设完善的自主品牌型企业 投 资评级：重申买入国元(香港)—公司研究 雷士照明(2222.HK) 2010-08-25投资要点： 上半年收入大幅增长，净利润同比扭亏为盈：2010年上半年公司销售收入达到2.0亿美元，同比增长85.9%；毛利率达到27.1%，同比增长1.7个百分点；归属于母公司权益持有人的利润为2593万美元，而去年同期为亏损859万美元，招股书中对2010年上半年的预测利润为1740万美元，实际利润大大超出了之前预期；董事会已议决向本公司股东派发2010年上半年中期股息，每股港币两仙。 节能产品占比提升，行业前景乐观： 2010年上半年，随着宏观经济的复苏，照明行业开始显露回暖迹象。照明电器行业上半年累计生产电光源90.2亿只，比去年同期增长29.6%；同期累计生产灯具及照明装置10.1亿套，同比增长25.3%。目前“低碳经济、节能减排”是国际潮流，中国政府将大力推广使用节能照明产品；与此同时，公司充分把握了市场商机，逐步提高节能产品占公司总收入的比重，目前节能产品占公司总收入达60.8%。 分销网络日益成熟：在国内市场方面，公司在保持原来的36个运营中心的基础上，加强开发专卖店，上半年共净增加专卖店189家达2650家。另外，公司不断提高新产品销售及开发专业工程和主要客户，并取得了2010年上海世博会、广州亚运会等大型政府投资项目的照明产品供应工程。期内，公司专业工程客户和主要客户销售额较2009年同期增长120.4%。 自主品牌优势明显：相比于国内的竞争对手，公司自主品牌优势明显，上半年公司雷士品牌产品销售收入占总收入的62.0%，远远高于其在国内的竞争对手水平。未来公司将持续实行品牌战略，逐步增加自主品牌比例。 维持买入评级，目标价3.98港元：据PE估值给予目标价3.98港元，相当于2010年24.9倍和2011年19.9倍PE，较现价有23.2%的上升空间。 盈利摘要 截止到12月31日财政年度2008A2009A2010E2011E2012E总营收(千美元)256,415305,770467,828608,177760,221变动97.14%19.25%53.00%30.00%25.00%净利润(千美元)17,94912,84359,73875,27190,587每股盈利(港元)n/an/a0.160.200.24变动n/an/an/a26.00%20.35%基于3.23港元的市盈率(倍n/an/a20.5616.3113.56每股股息(港元)0.000.000.020.030.04股息现价比率(%)0.00%0.00%0.76%0.96%1.16%资料来源: 公司资料, 国元证券(香港)预测 更新报告：2010-08-25 目标价：HK$ 3.98 现价：HK$ 3.23 预期升幅：23.2% 股本数据 现价(港元) 3.23 股本(亿股) 29.6 市值(亿港元) 95.6 52周高/低（HK$） 3.56/1.84 所属行业： 制造业 主要股东 SB ASIA INVESTMENT 22.98% CHANGJIANG WU 21.93% SIGNKEY GROUP LTD 11.03% GOLDMAN SACHS GRO 7.02% 52周行情图 0.001.002.003.004.0008/0910/0912/0902/1004/1006/10资料来源: Bloomberg 相关报告 雷士照明(2222)首次评级买入 ......2010/07/06雷士照明(2222)更新报告 ......2010/07/15国元证券(香港)研究部 姓名：毛力 电话：(852) 3769 6888 (86) 755-2151 6067 电邮：liming@gyzq.com.hk 国元证券(香港)有限公司 www.gyzq.com.hk 雷士照明(2222.HK) PEG 小于 1 以股价 3.23 港元计算的雷士照明 2010、2011 和 2012 年的 PE 分别为 20.6、16.3和 13.6 倍，2010、2011 和 2010 年的每股收益为 0.16、0.20 和 0.24 港元，计算的 2010 年 PEG 为 0.888，小于 1，股价有所偏低，因此我们提升公司目标价。 PE 估值法：3.98 港元 目前国内照明企业大部分于 A 股上市，但由于 A 股估值一向高于 H 股，因此该 PE值不具有参考价值，而在 H 股中上市的中国照明企业真明丽产品和雷士照明产品基本不一样，雷士照明侧重于传统照明产品，而真明丽则主要做 LED 照明，因此两者 PE 值也不具有可比性，雷士照明虽然属于照明产品的制造企业，但与传统制造业不同的是，公司有自己的分销网络，因此可将其看成制造业内的泛消费品类企业，而且公司最大的优势是分销网络，因此我们重新以拥有优势销售网络的公司作为 PE 值参考标准，计算可知 2010 年的行业平均 PE 为 24.9 倍，我们利用 PE法为雷士照明估值，提升目标价为 3.98 港元。该目标价相当于公司 2010 年 24.9倍 P/E，2011 年 19.9 倍 P/E，较现价有 23.2%的上升空间，投资评级为买入。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 雷士照明(2222.HK) 主要财务报表 损益表财务分析百万美元，财务年度截至12月底2008A 2009A 2010E 2011E 2012E2008A 2009A 2010E 2011E 2012E收入256 306 468 608 760盈利能力毛利63 84 131 164 205 毛利率（％） 24.5% 27.5% 28.0% 27.0% 27.0%其他业务收入 5 8 9 9 9EBITDA利率（％）9.2% 9.8% 18.7% 16.9% 16.0%销售及管理费用(28) (47) (66) (86) (108)(5) (9) (3) (1) (1)净利率（％） 7.0% 4.2% 12.5% 12.1% 11.7%营运收入40 44 74 87 106财务费用营运表现联营公司 0 0 0 0 0销售及管理费用/收入（％）10.8% 15.5% 14.7% 14.7% 14.7%税前盈利20 20 70 89 108 实际税率（％） 10.4% 27.0% 12.0% 12.2% 12.6%所得税股息支付率(2) (5) (8) (11) (13)（％）0.0% 0.0% 0.0% 12.4% 13.0%少数股东应占利润0223 4库存周转 4178706866净利润18 13 60 75 91 应付账款天数 59 90 90 93 96折旧及摊销 3 10 17 13 13 应收账款天数 114 102 110 115 110EBITDA24 30 87 103 121财务状况增长净负债/股本 1.9 1.2 0.3 0.3 0.4总收入（％） 97.1% 19.2% 40.0% 30.0% 25.0% 收入/总资产 85.8% 86.0% 66.1% 76.2% 85.1%EBITDA（％） 109.9% 127.6% 109.4% 96.4% 99.6% 总资产/股本 2.9 2.2 1.3 1.3 1.4利息保障倍数 4.7 3.4 28.1 128.4 151.9资产负债表现金流量表百万美元，财务年度截至12月底百万美元，财务年度截至12月底2008A 2009A 2010E 2011E 2012E2008A 2009A 2010E 2011E 2012E现金22 44 272 302 356EBITDA24 30 87 103 121应收账款 80 86 141 192 229 融资成本（收入）48 2存货22 48 65 83 100 营运资金变化 21 42 268 69 76其他流动资产 24 10 7 7 7 所得税总流动资产148 187 484 583 692 其他固定资产 56687870 59营运性现金流14 42 42 58 93无形资产 84878789 91长期投资 10 12 12 12 12 资本开支其它1 2 2 2 2 其他投资活动11 1 4 5总资产299 356 662 755 855投资性现金流短期负债 52424242 42应付账款 31 55 83 113 146 负债变化000短期银行贷款 8 6 6 6 6 股本变化47 0 0 0 0其他 16333 3股息 0 0 0总短期负债108 106 134 164 197 其他融资活动 2 7 218 7 7长期银