国元(香港)—公司研究 雷士照明(2222.HK) 2010-07-06业绩高速增长和渠道建设完善的自主品牌型企业 投资评级：买入投资要点： 一站式产品服务，节能产品占比60%：相比较于竞争对手的单一产品系列，公司拥有齐全的产品，拥有灯具、光源和电器等一站式产品，并且每一类型产品都在市场中占据着优势地位，与此同时，公司节能产品占比不断提高，2009年公司节能产品占公司总收入的比重达到60.1%，前景乐观。 行业龙头，快速增长，上下游议价能力强：公司为国内照明企业的行业龙头（按收入），市场主要集中于商业照明领域，目前该市场处于高速增长当中，公司也处于高速增长中，由于规模优势，公司在上下游的议价能力较强，因此能很好地控制公司毛利率水平，同时，公司将加大家居照明、办公照明和政府工程项目的开拓力度，以便更加优化公司的市场结构。 销售网络畅通，渠道建设完善，销售模式竞争对手不可复制：公司有36个独立运营中心，2641家专卖店，其中一线城市覆盖比例是31：31， 二线城市是275：310，三线城市是1246：1997，四线城市大约有5000个，目前公司战略是往纵深处发展，不断加大覆盖面，每年以开张几百家专卖店的规模进行销售渠道的扩张，强大的网络销售模式也是竞争对手不具备，并且不能够复制的。 自主品牌优势明显：2009年公司雷士品牌与非雷士品牌产品销售收入比为62.6%：37.4%，远远高于其在国内的竞争对手水平，其国内竞争对手现在主要以OEM为主，并在策略上逐步增加自主品牌比例，未来公司也将持续实行品牌战略。 首次关注并给予买入评级，目标价2.86 港元：据PE估值给予目标价2.86港元，相当于2010年20.4倍和2011年16.1倍PE，较现价有24.6%的上升空间。 盈利摘要 截止到12月31日财政年度2008A2009A2010E2011E2012E总营收(千美元)256,415305,770428,078556,501695,627变动97.14%19.25%40.00%30.00%25.00%净利润(千美元)18,06814,69055,79370,68085,811每股盈利(港元)n/an/a0.140.180.22变动n/an/an/a26.53%21.01%基于2.3港元的市盈率(倍)n/an/a16.3812.9410.70每股股息(港元)0.000.000.020.030.03股息现价比率(%)0.00%0.00%0.96%1.21%1.47%资料来源: 公司资料, 国元证券(香港)预测 首次报告：2010-07-06 目标价：HK$ 2.86 现价：HK$ 2.3 预期升幅：24.6% 股本数据 现价 HK$ 2.3 股本(亿股) 29.6 市值(亿港元) 68.2 52周高/低（HK$） 1.84/2.46 所属行业： 制造业 主要股东 SB ASIA INVESTMENT 22.98% CHANGJIANG WU 21.93% SIGNKEY GROUP LTD 11.03% GOLDMAN SACHS GRO 7.02% 52周行情图 00.511.522.5325-May1-Jun8-Jun15-Jun22-Jun29-Jun资料来源: Bloomberg 相关报告 国元证券(香港)研究部 电话：(852) 3769 6888 (86) 755-2151 9179 电邮：yuxiaoli@gyzq.com.hk 国元证券(香港)有限公司 www.gyzq.com.hk 雷士照明(2222.HK) 目录 目录........................................................................................................................................ 2 一站式产品服务，节能产品占比逐年提高............................................................................... 3 公司产品系列齐全......................................................... 3 公司各产品历年毛利率..................................................... 4 公司产品海外市场收入占比逐年提高......................................... 4 节能产品占比逐年提高..................................................... 5 公司主要竞争对手......................................................... 5 公司的竞争优势........................................................... 5 行业龙头，快速增长，上下游议价能力强............................................................................... 6 行业龙头................................................................. 6 公司处于高速增长中....................................................... 6 上下游议价能力强......................................................... 6 销售网络畅通，渠道建设完善，销售模式竞争对手不可复制.................................................. 7 销售网络畅通............................................................. 7 渠道建设完善............................................................. 7 专卖店销售模式竞争对手不可复制........................................... 7 自主品牌优势明显................................................................................................................... 7 自主品牌产品销售收入高速增长............................................. 7 自主品牌优势明显......................................................... 7 盈利预测与估值...................................................................................................................... 8 原材料价格波动对公司单位产品的毛利影响甚微............................... 8 盈利预测................................................................. 8 目标价：2.86 港元 ........................................................ 9 风险因素................................................................. 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 雷士照明(2222.HK) 一站式产品服务，节能产品占比逐年提高 公司产品系列齐全 雷士照明是为大众提供高品质、节能、优美的人工照明环境的企业。产品涉及商业、建筑、办公、光源电器、家居等五大领域，特别是商业照明一直保持行业领先地位。在中国，雷士拥有广东、重庆、浙江、上海等制造基地，其中惠州和万州（2007 年成立）主要生产灯具，浙江生产基地主要生产光源，而上海生产基地主要生产电子整流器。并设立了广东和上海两大研发中心，其中惠州研发中心有140 人，主要集中于灯具设计与开发，而上海研发中心主要集中研发节能光源，了解 LED 等市场情况及研发。 公司产品系列齐全 相比较于竞争对手的单一产品系列，公司拥有齐全的产品，拥有灯具、光源和电器等一站式产品，并且每一类型产品都在市场中占据着优势地位，2009 年公司的产品收入构成为：灯具产品占比 50.3%，光源产品占比 38.6%，照明电器产品占比占比 11.1%。 图表 1：2009 年公司产品收入构成 光源产品38.6%照明电器产品11.1%灯具产品50.3%资料来源：公司资料，国元（香港） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 雷士照明(2222.HK) 公司各产品历年毛利率 横向来看，公司主要有灯具、光源和照明电器三大产品系列，并且灯具产品和光源产品在过去三年（2007-2009 年）处于逐步上升态势，而电器产品的毛利率逐步下跌，主要是由于收购上海阿卡得所导致，因为上海阿卡得的 ODM 业务毛利率较低，处于 15%左右的水平。但总体来看，2007 年-2009 年公司毛利率处于逐步上升趋势，分别为 23.8%、24.5%和 27.5%，出于战略上的考虑，公司毛利率水平将处于稳定水平。 公司各产品历年毛利率 图表 2：公司各产品历年毛利率水平 22.2%19.8%39.2%23.8%24.5%21.7%34.8%24.5%27.2%29.1%22.9%27.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%灯具产品 光源产品 照明电器产品 合计2007年2008年2009年 资料来源：公司资料，国元（香港） 公司产品海外市场收入占比逐年提高 公司产品海外市场收入占比逐年提高，2007 年-2009 年公司海外市场的收入占比依次是 8.5%、17.5%和 20.70%。 公司产品海外市场收入占比逐年提高 公司于 2006 年和 2007 年开始做海外市场，一开始也仅是买卖关系，现在正在尝试推广东南亚市场，补贴当地经销商，不过还需要一段市场的培育，国内市场已经开发了 10 年，海外也将偏重商业照明，由于基数较低，增长将稍高于国内增长，但总体还是比较低，未来公司将进一步加大海外市场的开拓力度。 图表 3：公司产品海外市场收入占比逐年提高 91.50%82.50%79.30%8.50%17.50%20.70%0%20%40%60%80%100%2007年2008年2009年中国国际 资料来源：公司资料，国元（香港） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 雷士照明(2222.HK) 节能产品占比逐年提高 节能产品占比逐年提高 1998 年到 2008 年中国照明行业的年复合增长率是 21%，预计 2014 年节能产品占比达55%，2010 年中国政府投入 1.5 亿元补贴节能灯。 2007-2009 年公司节能产品占比逐步提高，历年节能产品的占比分别达到 37.5%、46.4%和 60.1%，未来这一比重也将逐步提高。 图表 4：公司产品海外市场收入占比逐年提高 37.5%46.4%60.1%62.5%53.6%39.9%0%10%20%30%40%50%60%70%2007年2008年2009年节能产品非节能产品 资