2019年中报点评：全屋、大宗高速增长，渠道建设稳步推进

公司点评 | 志邦家居 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年09月02日 。 全屋、大宗高速增长，渠道建设稳步推进 志邦家居（603801.SH）2019年中报点评 证券研究报告 公司点评 | 志邦家居 西部证券 2019年09月02日 公司评级 增持 股票代码 603801 目标价栺 22.33 前次评级 增持 评级变动 维持 当前价栺 19.66 近一年股价走势 分析师 刘菲，CFA S0800519080001 liufei@research.xbmail.com.cn 联系人 尹洵 yinxun@research.xbmail.com.cn 相关研究 志邦家居：志邦家居（603801.SH）业绩快报—产品与渠道优化，大宗业务结构改善 2019-03-06 志邦股仹：采购与生产觃模效益释放，品类和渠道拓展提速—志邦股仹（603801）首次覆盖 2018-03-30 -33%-25%-17%-9%-1%7%15%23%2018-092019-012019-05志邦家居 家用轻工 沪深300 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 整体业绩表现较好，Q2营收增长提速明显。2019H1公司实现营业收入11.49亿元(+10.24%)， 归 母 净 利 润1.10亿元(+16.13%)。 其 中 ，2019Q1/Q2营业收入同比增长5.20%/13.30%，归母净利润同比增长4.91%/21.36%，Q2营收和利润增速回升明显，略超预期。 全屋定制业务高速增长，出口销售和大宗业务增速领先。产品上，2019H1实现全屋定制收入2.58亿元(+73.87%)，橱衣融合效果显现。渠道上，主要受益于阿米巴经营的导入、对工程项目的推进与客户结构调整优化，大宗业务收入达2.11亿元(+24.41%)；澳洲IJF股权合作模式推动公司澳洲业务发展，美洲业务扩展顺利，出口渠道收入达0.65亿元(+60.85%)。 毛利率有所提高，盈利能力持续优化。2019H1毛利率提升1.04pct。期间费用率提升0.12pct，对应销售/管理和研发/财务费用率增长+1.11pct/-1.16pct/+0.71pct。综合之下，公司销售净利润率提升0.49pct，达9.59%。 新店开设稳步推进，渠道下沉情况良好。对比2018年底，2019H1公司橱柜/定制衣柜/木门经销商新增43家/137家/3家，达到1263家/732家/120家；专卖店新增58家/154家/30家，达到1545家/880家/147家。 投资建议：预测公司19/20/21年EPS为1.46/1.72/1.96元。参考可比公司估值，给予公司13x 2020年PE，目标价22.33元，维持增持评级。 风险提示：房地产调控风险，原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险。 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,157 2,433 2,905 3,428 3,942 增长率(%) 37.4% 12.8% 19.4% 18.0% 15.0% 净利润 (百万元) 234 273 325 384 437 增长率(%) 31.7% 16.5% 19.2% 18.0% 13.9% 每股收益（EPS） 1.05 1.22 1.46 1.72 1.96 市盈率（P/E） 18.7 16.1 13.5 11.4 10.1 市净率（P/B） 1.9 1.7 2.1 1.9 1.7 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 志邦家居 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年09月02日 索引 内容目录 整体业绩表现良好，Q2营收增长提速明显 ................................................................... 3 全屋定制业务高速增长，出口销售和大宗业务增速领先 ............................................. 3 毛利率有所提高，盈利能力持续优化 ....................................................................... 4 新店开设稳步推进，渠道下沉情冴良好 .................................................................... 5 投资建议 .................................................................................................................. 5 风险提示 .................................................................................................................. 6 图表目录 图1：2019Q2志邦家居营业收入同比增长13.30% ...................................................... 3 图2：2019Q2志邦家居归母净利润同比增长21.36%................................................... 3 图3：全屋定制业务高速增长，橱柜业务发展相对承压 ................................................... 4 图4：大宗业务增速回暖，出口销售渠道收入快速增长 ................................................... 4 图5：2019H1志邦家居毛利率/净利率提升1.04pct/0.49pct ......................................... 4 图6：2019H1志邦家居销售费用率提升，管理和研发费用率下降 .................................. 4 图7：志邦家居各业务板块经销商数量持续增加 ............................................................ 5 图8：志邦家居各业务板块专卖店数量持续增加 ............................................................ 5 表1：可比公司估值 ................................................................................................... 5 公司点评 | 志邦家居 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年09月02日 整体业绩表现良好，Q2营收增长提速明显 2019H1公司实现营业总收入11.49亿元，同比增长10.24%；归母净利润1.10亿元，同比增长16.13%；扣非后归母净利润0.99亿元，同比增长18.29%。其中，2019Q1和Q2公司实现营业收入4.14亿元和7.35亿元，同比增长5.20%和13.30%；归母净利润0.32亿元和0.79亿元，同比增长4.91%和21.36%；扣非后归母净利润0.25亿元和0.74亿元，同比增长-5.93%和29.35%。整体表现略超预期。 此外，公司经营现金流净额同比下降52.70%至1.17亿元，主要源于公司大宗业务发展所导致的应收账款增加。整体来看，公司业绩表现良好，收入和利润增速呈现回升趋势，2019Q2增速明显高于Q1。 图1：2019Q2志邦家居营业收入同比增长13.30% 图2：2019Q2志邦家居归母净利润同比增长21.36% 资料来源：东方财富Choice资讯，西部证券研发中心 资料来源：东方财富Choice资讯，西部证券研发中心 全屋定制业务高速增长，出口销售和大宗业务增速领先 从产品来看，2019H1全屋定制业务收入2.58亿元，同比增长73.87%，保持高速增长态势，橱衣融合成果逐渐显现；橱柜业务收入8.55亿元，同比增长-1.17%，较去年同期有所下滑。其中，橱柜业务经销商渠道的销售占比69%，直营专卖店渠道的销售占比6%，大宗业务渠道占比19%，出口渠道占比6%。 从渠道来看，受益于阿米巴经营的导入、对项目管理的推进以及客户优化调整后，公司大宗业务有所恢复，收入同比增长24.41%至2.11亿元；出口销售方面，公司与澳洲IJF股权合作模式推动公司澳洲业务的发展，美洲市场项目组持续推进，报告期实现收入0.65亿元，同比增长60.85%，保持高增长态势；经销模式实现收入7.72亿元，同比增长4.61%，增长稳健；直营模式收入0.66亿元，同比增长-0.36%，稍有回落。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0123456782017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1营业总收入(亿元) 同比增速% -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00.20.40.60.811.22017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1归母净利润(亿元) 同比增速% 公司点评 | 志邦家居 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年09月02日 图3：全屋定制业务高速增长，橱柜业务发展相对承压 图4：大宗业务增速回暖，出口销售渠道收入快速增长 注：2019H1全屋定制业务收入归入定制衣柜收入中。 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 毛利率有所提高，盈利能力持续优化 2019H1公司销售毛利率为37.52%，同比提升1.04pct，对应Q1和Q2销售毛利率37.92%和37.30%，同比提升1.11pct和1.02pct，公司业务扩张规模效应有所显现。 期间费用方面，2019H1公司期间费用率26.06%，同比提升0.12pct，对应Q1和Q2期间费用率31.21%和23.16%，同比提升3.24pct和-1.55pct。分类来看，2019H1公司销售费用率为17.08%，同比提升1.11pct，主要源于公司大宗业务增长所带来的工程服务费的增加以及业务持续拓展下员工薪酬的增长，对应公司市场服务代理费、运输安装费和职工薪酬104.90%、56.27%和14.60%的增长；管理和研发费用率9.00%，同比提升-1.16pct，主要源于公司研发费用项目中物料消耗同比33.22%的下降；受汇兑手与及利息收入增长影响，公司财务费用率同比提高0.17pct，达-0.01%。 综合之下，2019H1公司销售净利率9.59%，同比提升0.49pct，对应Q1和Q2销售净利率7.64%和10.69%，同比提升-0.02pct和0.71pct。 图5：2019H1志邦家居毛利率/净利率提升1.04pct/0.49pct 图6：2019H1志邦家居销售费用率提升，管理和研发费用率下降 资料来源：东方财富Choice资讯，西部证券研发中心 资料来源：东方财富Choice资讯，西部证券研发中心 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%0510152025201420152016201720182019H1整体厨柜收入（亿元） 定制衣柜收入（亿元） -50%0%50%100%150%200%250%