2010中报点评：“核引擎”驱动，上半年利润增势喜人

请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司中报点评报告 2010年8月26日 研发部 评级：推荐 邵明慧 SAC：S0690200010032 联系人:陈鹏 联系电话：010-68858137 Email:chenpeng@cnpsec.com 股票信息 当前股价（元） 25.35 总股数（百万股） 2003.86 流通股数（百万股） 950.44 日成交量（百万股） 9.46 总市值（亿元） 50797.85 近期走势 -30%-20%-10%0%10%20%30%Aug-09Oct-09Dec-09Feb-10Apr-10Jun-10Aug-10东方电气上证综合指数 “核引擎”驱动，上半年利润增势喜人 ——东方电气（SH.600875）2010中报点评 点评： l 公司上半年营业利润大幅增长：公司2010年上半年实现营业收入169.11亿元，同比增长8.93%，公司综合毛利率17.48%，相比上年同期提高了2.56%，实现毛利润30.22亿元，同比提高28.92%，期间由于设备维修与研发投入，公司管理费用增加较多，合计其他营业成本增幅23.33%，由于其他营业成本增幅小于营业毛利润增幅，公司营业利润总体同比增长39.56%，同期营业外收入与支出净流入6100万元，主要为政府补助和固定资产处置利得等，上半年实现净利润11.53亿元，同比增幅达50.16%。按照将其他营业费用支出按利润增加比例分摊给各主营业务来计算，净利润50.16%增幅中核电贡献22.54%，火电贡献9.3%，风电贡献9.76%，营业外贡献9.56%，其中核电业务贡献最为突出。 l 核电业务进入高速发展通道：核电设备方面，营业收入14.61亿元，同比大幅增长170.9%，受益于公司核电设备规模化经营和有效地成本控制，公司核电业务毛利率由负转正升至17.57%，实现利润2.56亿元。公司较早即涉足CPR1000堆型主要设备制造，公司在岭澳一期时就已开始参与蒸汽发生器制造。未来一段时间我国在建核电堆型仍将主要以中广核的“准三代”CPR1000为主，公司先发优势明显，随着公司对武锅和设备公司的收购，公司逐步实现核岛主设备成套能力，核电核电板块未来仍将保持高速发展。 l 风电业务逐步趋于稳定：今年以来国内风电市场竞争日趋激烈，公司风电业务毛利率仍能保持上升势头，相比上年同期提高3.58%，这也彰显出公司在风电领域不可动摇的领袖地位。公司目前正致力于大容量、直驱风机的研发工作，2MW和2.5MW风电机组相继总装下线，1.5MW直驱风机完成样机安装试验，并获首批订单。公司风电业务经历了08和09年的高速发展，将进入稳定发展阶段，未来占公司近五分之一收入的风电业务仍将继续支持公司发展。 l “老树新芽”，水电、火电仍有发展空间：综合我国节能减排压力和能源现状，水电和高效清洁火电未来也将发力增长，公司在常规水电设备和抽水储能设备生产方面技术实力雄厚、经验丰富，加之地处我国水电资源丰富的西南腹地，我国重启水电发展将直接利好公司。火电方面，近期发改委提出加快中部地区国家级和区域级大型火电基地建设，公司在代表未来火电发展方向的超超临界火电机组和F级燃机方面实力雄厚，并通过与壳牌合作积极介入气化设备领域、公司水电、火电业务仍有望稳步增长。 l 出口业务比重将逐年升高：公司与南方电网合作通过开拓海外电力市场，走出强强联合的独立声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表1：公司主营业务业绩预测 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 火电业务营业收入（万元） 1961668 2031400 2079500 2131488 2189038 2254709 增长率（YOY） - 3.55% 2.37% 2.50% 2.70% 3.00% 火电业务销售成本（万元） 1533293 1668700 1674200 1715847 1773121 1781220 增长率（YOY） - 8.83% 0.33% 2.49% 3.34% 0.46% 火电业务毛利率（%） 21.84% 17.85% 19.49% 20% 19% 21% 增长率（YOY） - -18.27% 9.19% 0.05% -2.56% 10.53% 水电业务营业收入（万元） 264836.1 259700 301600 313664 345030.4 386434 增长率（YOY） - -1.94% 16.13% 4% 10% 12% 水电业务销售成本（万元） 240717.5 234700 269600 279161 308802.2 343926.3 增长率（YOY） - -2.50% 14.87% 3.55% 10.62% 11.37% 水电业务毛利率（%） 9.11% 9.62% 10.61% 11% 10.50% 11.00% 增长率（YOY） - 5.60% 10.29% 3.68% -4.55% 4.76% 风电业务营业收入（万元） 55166.93 261700 627900 671853 732319.8 805551.7 增长率（YOY） - 374.38% 139.93% 7% 9% 10% 风电业务销售成本（万元） 50661.35 231700 518000 550919.5 596840.6 660552.4 增长率（YOY） - 357.35% 123.56% 6.36% 8.34% 10.67% 风电业务毛利率（%） 8.17% 11.46% 17.50% 18% 19% 18% 增长率（YOY） - 40.27% 52.71% 2.86% 2.78% -2.70% 核电业务营业收入（万元） - - 213400 597520 896280 1209978 增长率（YOY） - - - 180% 50% 35% 核电业务销售成本（万元） - - 214500 489966.4 725986.8 992182 增长率（YOY） - - - 128.42% 48.17% 36.67% 核电业务毛利率（%） - - -0.52% 18% 19% 18% 增长率（YOY） - - - 3561.54% -5.56% 5.26% 资料来源：中邮证券研发部 新模式，未来海外市场的发展将对公司业绩提供有力的支持，我们预计公司海外业务将保持较快的增长速度，预计年复合增长率接近40%。 l 预测与估值：预计公司2010、2011、2012年每股收益分别为1.076元、1.399元、1.822元，对应动态市盈率分别为23.55倍、18.12倍、13.91倍，给予公司推荐的评级。 l 风险提示：原材料价格上涨影响公司毛利率，人民币汇率上升影响公司海外业务。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表2：公司国内与海外业绩预测 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 国内收入（万元） 1015160.2 1195974.2 1471048.2 1824099.8 2298365.7 增长率（YOY） 32.96% 17.81% 23% 24% 26% 海外收入（万元） 236,733.0 279,455.2 395,722.6 519,470.8 691,479.4 增长率（YOY） 82.64% 18.05% 41.61% 31.27% 33.11% 国内收入占比（%） 81.09% 81.06% 78.80% 77.83% 76.87% 增长率（YOY） -5.14% -0.04% -2.79% -1.23% -1.24% 海外收入占比（%） 18.91% 18.94% 21.20% 22.17% 23.13% 增长率（%） 30.3% 0.2% 11.9% 4.6% 4.3% 资料来源：中邮证券研发部 图表3：公司综合业绩预测 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入（万元） 2447577 2717100 3275400 3765935 4213050 4706047 增长率（YOY） - 11.01% 20.55% 14.98% 11.87% 11.70% 营业成本（万元） 1986691 2282000 2721500 3077022 3445056 3817380 增长率（YOY） - 14.86% 19.26% 13.06% 11.96% 10.81% 营业利润（万元） 460886.5 435100 553900 688912.2 767994.1 888666.8 增长率（YOY） - -5.59% 27.30% 24.37% 11.48% 15.71% 毛利率（%） 18.83% 16.01% 16.91% 18.29% 18.23% 18.88% 增长率（%） - -14.96% 5.60% 8.17% -0.35% 3.59% 资料来源：中邮证券研发部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 附录：预测财务报表明细 利润表 2009A 2010E 2011E 2012E 财务分析与估值 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 33223.25 38198.87 42734.07 47734.67 毛利率 17.19% 18.29% 18.23% 18.88% 减: 营业成本 27510.83 31211.05 34944.11 38720.69 三费/销售收入 9.58% 9.81% 8.81% 8.31% 营业税金及附加 74.65 85.83 96.02 107.26 EBIT/销售收入 5.06% 5.64% 6.74% 8.02% 营业费用 788.13 710.74 795.12 888.16 EBITDA/销售收入 7.12% 7.10% 8.29% 9.62% 管理费用 2260.88 3055.91 2991.39 3102.75 销售净利率 4.80% 5.73% 6.66% 7.77% 财务费用 135.21 -20.35 -19.93 -24.69 ROE 18.05% 21.52% 23.89% 26.15% 资产减值损失 826.64 579.21 579.21 579.21 ROA 2.29% 2.84% 3.20% 4.03% 加: 投资收益 24.12 0.00 0.00 0.00 ROIC -18.95% -30.28% -17.15% -53.86% 公允价值变动损益 1.62 0.00 0.00 0.00 销售收入增长率 18.87% 14.98% 11.87% 11.70% 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 EBIT 增长率 718.78% 28.20% 33.49% 32.95% 营业利润 1652.65 2576.48 3348.15 4361.28 EBITDA 增长率 268.42% 14.72% 30.61% 29.71% 加: 其他非经营损益 -75.27 0.00 0.00 0.00 净利润增长率 657.70% 37.23% 29.95% 30.26% 利润总额 1577.37 2576.48 3348.15 4361.28 总资产增长率 30.96% 3.41% 18.62% 5.59% 减: 所得税 -18.53 386.47 502.22 654.19 股东权益增长率 287.98% 15.10% 17.05% 18.97% 净利润 1595.90 2190.01 2845.93 3707.0