中升控股：持续扩张销售网络,盈利能力逐步增强

国元(香港)—公司研究 中升控股(881.HK) 2010-08-24持续扩张销售网络 盈利能力逐步增强 投资评级：重申买入投资要点： 毛利率逐年增长，净利润大幅提高：公司2009年综合毛利率同比增长1.2个百分点至8.6%，2010年上半年又同比增长2.5个百分点至10.6%。盈利能力逐年提高的主要原因是：公司通过品牌组合的优化、加强4S点内部管理以及集团统一采购汽车用品等方式降低了成本。上半年，公司实现营业收入88.1亿元，同比增长66.0%；实现归属于权益持有人的净利润为3.8亿元，同比增长153.4%；净利润率由去年同期的2.8%提高至今年同期的4.3%。 新车销售业务稳定增长，售后业务盈利能力较强：中升控股主要从事新车的销售和售后服务两大业务。2010年上半年，公司销售收入中91%为新车销售业务所得（共计销售新车35846辆，同比增长53%），9%为售后服务业务所得。从盈利能力来看，新车销售业务毛利率为6.8%，同比提升2.5个百分点；售后业务毛利率同比提高2.5个百分点至48.2%。整体新车销售业务在上半年录得毛利共计人民币5.4亿元，同比增长160.7%；而收入占比仅9%的售后服务业务期内录得毛利4.0亿元，同比增加76.2%，总量与新车业务相差不大。 迅速扩大营销网络：截止本报告发布日期，中升控股共拥有69家4S店，较2009年的47家新增22家。其中自建店面10家，收购店面12家。22家新增店面中，奔驰店合计七家，其他为丰田、日产、本田等中高档车经营店。截止到2010年6月底，公司4S店共计62家，但是由于部分为新建店，因此上半年的利润中90%以上为之前的47家店面贡献，到下半年，新增店面将开始贡献利润，会助益公司利润的增长。公司计划在2011年建成88家新店，新建店主要分布在沿海地区。 未来展望：预测公司2009-2012年营业收入CAGR是45.7%，2012年达到人民币424.5亿元；毛利率在10%左右浮动；净利率由2009年的3.4%提升至2012年的4.9%，2012年净利润达到人民币20.9亿元。 目标价16.1港元，重申买入：据PE估值给予目标价16.1港元，相当于2010年24倍和2011年16.5倍PE，较现价有29.8%的上升空间。 盈利摘要：（人民币） 财务年度截至12月2008A2009A2010E2011E2012E总营收（百万元）1054913722229183415342446变动na30.1%67.0%49.0%24.3%净利润（百万元）219471107516432093每股收益 （元）0.000.000.590.861.10变动nanana45.9%27.4%基于12.4港元的市盈率nana18.512.79.9每股派息(元)nana0.110.160.29股息现价比率(%)nana0.99%1.49%2.63%资 料来源: 公司资料, 国元证券(香港)预测 更新报告：2010-08-24 目标价：16.10HK$ 现价：12.40HK$ 预期升幅：+29.8% 股本数据 总股本(亿股) 19.08 H股（亿股） N/A 总市值(亿港元) 236.6 52周波幅（HK$） 14.6/8.3 每股净值(人民币元) N/A 所属行业： 汽车销售主要股东 Blue Natural Development Ltd. 69.48% General Atlantic Partners(Dalian),L.P 13.28% 52周行情图 0.05.010.015.007/1007/1007/1007/1008/1008/10资料来源: Bloomberg 相关报告 中升控股(881)首次买入评级 ......2010/05/17 国元证券(香港)研究部 姓名：毛力 电话：(852) 3769 6888 (86) 755-2151 9185 电邮：liming@gyzq.com.hk 国元证券(香港)有限公司 www.gyzq.com.hk 中升控股(881.HK) 主要财务报表 损益表财务分析2008A2009A2010E2011E2012E2008A2009A2010E2011E2012E收入10,548.613,722.222,918.234,153.442,446.5盈利能力毛利777.41,179.42,369.33,468.94,311.5毛利率 (%)7.4%8.6%10.3%10.2%10.2%其他业务收入33.469.286.392.694.4EBITDA 利率 (%)4.4%5.9%7.6%7.6%7.7%销售及分销成本(274.3)(346.5)(564.3)(740.0)(873.7)(118.9)(162.0)(229.9)(308.4)(344.9)(104.4)(80.7)(188.7)(253.0)(283.0)(83.3)(173.7)(355.4)(549.1)(722.7)(245.0)(699.3)(1,519.5)(2,387.4)(2,885.5)(83.3)(173.7)(355.4)(549.1)(722.7)(204.9)(323.0)(155.0)(165.1)(132.0)(340.7)(113.0)(283.8)(440.7)(686.6)(545.7)(436.0)(438.8)(605.8)(818.7)(20.2)(286.9)(42.6)(85.0)(102.0)净利率(%)2.1%3.4%4.7%4.8%4.9%其他费用经营利润417.6740.11,661.42,513.23,187.3营运表现财务费用SG&A/收入(%)2.6%2.5%2.5%2.2%2.1%联营公司4.57.38.08.89.7实际税率 (%)26.2%26.1%24.0%24.2%24.8%税前盈利317.7666.71,480.82,268.92,913.9股息支付率 (%)0.0%0.0%17.5%18.0%25.0%所得税库存周转42.329.826.822.821.0少数股东应占利润15.722.150.577.298.3应付账款天数46.640.039.131.830.3净利润218.7470.91,074.91,642.72,092.9应收账款天数2.12.32.32.22.2折旧及摊销50.967.874.585.794.3EBITDA468.5807.91,736.02,598.93,281.6财务状况增长净负债/股本0.91.11.21.00.9总收入 (%)na30.1%67.0%49.0%24.3%收入/总资产2.52.52.83.23.4EBITDA (%)na72.5%114.9%49.7%26.3%总资产/股本2.62.63.12.72.5每股收益 (%)nanana45.9%27.4%盈利对利息倍数na na na na na 资产负债表现金流量表人民币 百万元, 财务年度截至12月2008A2009A2010E2011E2012E2008A2009A2010E2011E2012E现金964.21,031.02,145.82,622.02,697.0EBITDA468.5807.91,736.02,598.93,281.6应收账款61.486.8144.9205.2252.4融资成本(收入)104.480.742.585.0102.0存货1,133.41,024.21,510.21,916.92,191.7营运资金变化其他流动资产965.71,541.22,316.03,263.93,963.5所得税总流动资产3,124.83,683.26,116.98,008.09,104.5营运性现金流327.9189.3259.0296.5498.1固定资产548.8838.41,020.01,316.81,540.7无形资产100.6254.6259.7272.7300.0长期投资396.4728.3833.81,101.71,496.3资本开支总资产4,170.65,504.58,230.510,699.212,441.5其他投资活动短期负债0.00.00.00.00.0投资性现金流应付帐款1,265.71,395.02,231.62,711.73,205.3短期银行贷款1,157.51,797.12,944.33,517.23,497.0其他短期负债27.760.098.3146.8186.1负债变化109.4603.61,147.1572.9总短期负债2,451.03,252.15,274.26,375.86,888.4股本变化0.00.00.20.00.0长期银行贷款0.00.00.00.00.0股息0.00.0196.9309.6547.8其他负债33.8104.5213.9330.5434.9其他融资活动723.6总负债2,484.83,356.75,488.16,706.27,323.4融资性现金流833.0316.81,301.6797.5425.6少数股东权益52.736.947.168.687.9股东权益1,633.12,110.92,695.33,924.45,030.2现金变化619.266.71,114.8476.374.9每股账面值na nana 2.062.64期初持有现金345.0964.21,031.02,145.82,622.0营运资金673.8431.1842.71,632.22,216.1期末持有现金964.21,031.02,145.82,622.02,697.0人民币 百万元, 财务年度截至12月人民币 百万元, 财务年度截至12月 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 中升控股(881.HK) 投资评级定义和免责条款 投资评级： 买 入 预期股价在未来12个月上升15%以上 中 性 预期股价在未来12个月上升或下跌15%以内 卖 出 预期股价在未来12个月下跌15%以上 免责申明： 此刊物只供阁下参考，在任何地区或任何情况下皆不可作为或被视为证券出售要约或证券、期货及其它投资产品买卖的邀请。此刊物所提及的证券、期货及其它投资产品可能在某些地区不能买入、出售或交易。此刊物所载的资料由国元证券(香港)有限公司及/或国元期货(香港)有限公司(下称〝国元(香港)〞)编写，所载资料的来源皆被国元(香港)认为可靠及准确。此刊物所载的见解、分析、预测、推断和预期都是以这些可靠数据为基础，只是表达观点，国元(香港)或任何个人对其准确性或完整性不作任何担保。此刊物所载的资料(除另有说明)、意见及推测反映国元(香港)于最初发此刊物日期当日的判断，可随时更改。国元(香港)、其母公司、其附属公司及/或其关连公司对投资者因使用此刊物的材料而招致直接或间接的损失概不负任何责任。 负责撰写分析之分析员(一人或多人)就本刊物确认： (1) 分析报告内所提出的一切意见准确地反映了分析员本人对报告所涉及的任何证券或发行人的个人意见；及 (2) 分析员过去、现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在本刊物内发表的具体建议及意见没有直接或间接的关连。 此刊物内所提及的任何投资皆可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也不适合所有的投资者。此刊物中所提及的投资的价值或从中获得的收入可能会受汇率及其它因素影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此刊物并没有把任何人的投资目标、财务状况或特殊需求一并考虑。投资者入市买卖前不应单靠此刊物而作