请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2022年04月06日 天工国际（00826.HK） 盈利能力持续增强，高端产能扩张驱动未来增长 业绩基本符合预期，全年分红率25%。公司2021年实现营收57.4亿元，同增10.0%，剔除商品贸易业务后营收47.2亿元，同增13.1%；实现归母净利润6.6亿元，同增23.7%，基本符合预期。公司业绩快速增长主要得益于高速钢、切削工具及钛合金业务增长及核心产品毛利率稳步提升。董事会决议拟全年派息1.66亿元，派息率为25%，较去年35%有所下调，主要因2022年有粉末冶金二期、高端精密工具产线等多项资本开资计划。 核心业务增长稳健，产能扩张叠加产品升级驱动未来营收增长。分产品看，2021年公司模具钢/高速钢/切削工具/钛合金板块分别实现营收23.9/10.1/10.6/2.6亿元，同比增长1.7%/29.7%/20.9%/54.4%，下半年收入同比增长3.7%/38.5%/25.1%/98.5%。模具钢增速回落主要由于国内疫情反复需求下降所致；高速钢快速增长主要由于国内外市场刀具需求增加、售价追随原材料价格及时上调、同时高端产品占比提升所致；切削工具增长主要由高端产品销量增长驱动；钛合金收入大幅增长主要由于公司积极开拓国内外民用市场所致。我们预计未来：1）5万吨工模具钢扩能项目投产、2）泰国切削工具一期4800万件投产，二期4800万件2022年底完工、3）钛合金产品向高端丝材转换、4）粉末冶金一期2000吨产能投产，二期3000吨产能2022年底完工，公司产品结构将持续升级，营收有望持续增长。 产品升级推升毛利率，盈利能力持续增强。2021年公司综合毛利率为24.5%，同比提升1.3个pct，其中模具钢/高速钢/切削工具/钛合金产品毛利率分别为26.6%/32.5%/28.4%/16.0%，同比分别变动-1.5/+4.4/+9.5/-2.2pct。高速钢及切削工具产品毛利率提升，除成本转嫁能力强因素外，主要由于高端产品占比提升。模具钢、钛合金产品毛利率下降主要系需求较弱及产品售价恢复较慢。未来随着公司产品结构持续升级（尤其粉末冶金放量），我们预计公司毛利率仍将持续提升。 公司2021年期间费用率为13.7%，同比上升1.2pct，其中研发/财务费用率分别同比下降1.1pct/0.1pct至4.8%/2.8%，销售/行政费用率分别上升2.1pct /0.3pct至3.8%/2.3%。销售费用率上升主要由于海外运量增加及海运资源紧张导致运价上升；行政费用率上升主要由于社保补贴政策取消。2021年公司归母净利率提升1.3pct至11.6%，盈利能力持续增强。 投资建议：受益于国内外市占率提升+产品结构升级+直销占比提升，预计公司未来盈利有望延续稳健增长。我们预测公司2022-2024年的归母净利润分别为8.2/10.4/12.6亿元，同比增长24.0%/26.0%/21.0%，CAGR为 23.7%，当前股价对应2022-2024年PE为8.6/6.9/5.7倍。考虑到公司作为工模具钢细分领域龙头，市场份额及盈利能力有望持续提升，给予公司目标价5.45港元（对应2022年15倍PE），维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动风险，国际政治环境变化风险，粉末冶金业务进展不及预期风险等 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,221 5,745 6,647 7,291 8,007 增长率yoy（%） -2.8 10.0 15.7 9.7 9.8 归母净利润（百万元） 537 664 824 1,038 1,256 增长率yoy（%） 35.9 23.7 24.0 26.0 21.0 EPS最新摊薄（元/股） 0.19 0.24 0.29 0.37 0.45 净资产收益率（%） 9.6 9.7 8.8 10.2 11.4 P/E（倍） 13.3 10.7 8.6 6.9 5.7 P/B（倍） 1.3 1.1 0.9 0.8 0.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年4月4日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 钢铁 前次评级 买入 4月4日收盘价(港元) 3.25 总市值(百万港元) 9,083.75 总股本(百万股) 2,795.00 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 7.12 股价走势 作者 分析师 刘澜 执业证书编号：S0680522030006 邮箱：liulan@gszq.com 相关研究 1、《天工国际（00826.HK）：上半年盈利增长超预期，粉末冶金有望快速放量》2021-08-20 2、《天工国际（00826.HK）：核心业务稳健增长，盈利能力大幅提升》2021-03-30 3、《天工国际（00826.HK）：工模具钢行业龙头，全球份额提升与产品升级驱动未来成长》2021-01-07 2022年04月06日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 6609 7761 10280 10712 12288 营业收入 5221 5745 6647 7291 8007 现金 827 1357 2607 3409 3745 营业成本 4007 4340 5021 5338 5721 应收票据及应收账款 2482 2131 3857 2772 4507 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 0 0 0 0 0 营业费用 87 218 166 146 136 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 106 135 146 160 160 存货 1688 2278 1822 2536 2041 研发费用 308 274 332 437 520 其他流动资产 1612 1995 1995 1995 1995 财务费用 152 159 83 82 93 非流动资产 4589 4804 5224 5421 5633 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 84 101 117 134 150 其他收益 0 0 0 0 0 固定资产 4137 4273 4664 4841 5040 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 19 17 12 6 1 投资净收益 1 22 5 7 6 其他非流动资产 350 413 431 441 442 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产总计 11198 12565 15505 16133 17921 营业利润 562 642 902 1135 1381 流动负债 4807 4484 5998 5151 6329 营业外收入 70 129 75 83 89 短期借款 2774 1601 1601 1601 1601 营业外支出 35 47 31 29 36 应付票据及应付账款 1619 1374 2565 1706 2871 利润总额 597 724 945 1188 1435 其他流动负债 414 1509 1832 1844 1857 所得税 82 80 104 131 159 非流动负债 751 1188 959 665 362 净利润 540 672 841 1057 1276 长期借款 592 1038 808 515 212 少数股东损益 3 7 17 19 20 其他非流动负债 159 150 150 150 150 归属母公司净利润 537 664 824 1038 1256 负债合计 5558 5672 6957 5816 6691 EBITDA 1051 1169 1295 1553 1815 少数股东权益 170 262 1279 1298 1318 EPS（元） 0.19 0.24 0.29 0.37 0.45 股本 46 49 49 49 49 资本公积 5424 6581 7586 7586 7586 主要财务比率 留存收益 0 0 547 1234 2063 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 5470 6630 7269 9019 9912 成长能力 负债和股东权益 11198 12565 15505 16133 17921 营业收入(%) -2.8 10.0 15.7 9.7 9.8 营业利润(%) 41.9 14.1 40.5 25.8 21.7 归属于母公司净利润(%) 35.9 23.7 24.0 26.0 21.0 获利能力 毛利率(%) 23.3 24.5 24.5 26.8 28.5 现金流量表（百万元） 净利率(%) 10.3 11.6 12.4 14.2 15.7 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 9.6 9.7 8.8 10.2 11.4 经营活动现金流 1307 0 1107 942 1615 ROIC(%) 7.6 8.3 8.3 9.7 10.9 净利润 540 672 841 1057 1276 偿债能力 折旧摊销 269 299 266 298 327 资产负债率(%) 49.6 45.1 44.9 36.1 37.3 财务费用 152 159 83 82 93 净负债比率(%) 46.0 19.3 1.8 -8.8 -13.7 投资损失 -1 -22 -5 -7 -6 流动比率 1.4 1.7 1.7 2.1 1.9 营运资金变动 1046 -648 -79 -488 -75 速动比率 0.9 0.8 1.1 1.2 1.3 其他经营现金流 -698 -460 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -1004 0 -682 -488 -533 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 资本支出 262 136 404 180 196 应收账款周转率 2.0 2.5 2.2 2.2 2.2 长期投资 -3 -17 -17 -17 -17 应付账款周转率 2.5 2.9 2.6 2.5 2.5 其他投资现金流 -745 119 -294 -325 -354 每股指标（元） 筹资活动现金流 122 0 825 349 -747 每股收益(最新摊薄) 0.19 0.24 0.29 0.37 0.45 短期借款 161 -1173 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.47 0.00 0.40 0.34 0.58 长期借款 -47 446 -230 -293 -303 每股净资产(最新摊薄) 1.96 2.37 2.96 3.23 3.55 普通股增加 0 3 0 0 0 估值比率 资本公积增加 433 1157 1005 0 0 P/E 13.3 10.7 8.6 6.9 5.7 其他筹资现金流 -426 -433 50 642 -444 P/B 1.3 1.1 0.9 0.8 0.7 现金净增加额 426 0 1250 802 335 EV/EBITDA 8.6 7.5 6.6 4.8 3.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年4月4日收盘价 2022年04月06日 P.3