人人乐2010年中报点评：“广度＋深度”扩张，规模优势渐显

1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 2010年8月19日 评级： 谨慎推荐 人人乐（002336）2010年中报点评 最近52周走势： “广度+深度”扩张，规模优势渐显 点评报告 商业零售 -30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%10-0110-0110-0210-0210-0310-0310-0410-0410-0510-0510-0610-0610-0610-0710-0710-080200400600800100012001400160018002000成交金额人人乐上证综合指数 相关研究报告： 报告作者： 国联证券研究所商业零售小组 组长：张忠 执业证书编号：S0590209030093 联系人： 梁海 电话： 0510-82833337 Email： liangh@glsc.com.cn 沈燕 电话： 0510-82832380 Email： shenyan@glsc.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 事件：人人乐发布半年报，2010年上半年公司实现营业收入497859.38万元，同比增长14.08%；营业利润17555.25万元，同比增长10.19%；净利润15176.67万元，同比增长14.53%；扣除非经常性损益后归属于公司普通股股东的净利润14586.57万元，增长11.67%。实现每股收益0.4元。 点评：  收入平稳增长，期间费用上升压缩盈利。公司收入增长主要源于原有门店的内生增长以及报告期内新开4家门店带来的收入增长；报告期内销售费用、管理费用、财务费用同比增长了17.28%、18.91%、-466.68%。财务费用大幅下降主要是因为募集资金所产生利息收入所致，管理费用和销售费用上升主要是因为劳动力成本和租金成本的上升以及新开门店所增加的各项费用。  主业毛利不断下降，综合毛利稳步上升。公司主业的毛利率不断下降，从09年中期的11%下降到报告期的10.86%，而公司的综合毛利率却呈现稳步上升的趋势，从07年的20.15%逐步增长到报告期的20.98%，较去年同期增长0.1个百分点。这说明随着规模优势的逐渐显现，公司在与供应商的谈判中获得了更多的返利收入和促销收入，从而提升了公司综合毛利率。  “蜂窝式”发展模式提高门店异地复制能力。公司募集资金项目在陕西、广西、天津、西安等原有区域都实现了快速盈利，而新进入的湖南、福建由于门店数量少、竞争激烈，09-10年持续亏损。这也说明“蜂窝式”发展模式在门店异地扩张中的优势。  给予“谨慎推荐”的评级。公司募集资金用于68家超市项目，使门店数增长达83%，这些项目绝大部分位于公司优势区域，有望实现快速盈利。随着公司经营规模不断扩大，预期业绩将保持较快的增长速度，公司目前估值偏高，给予“谨慎推荐”评级。 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 资产负债表（百万元）20092010E 2011E 2012E利润表（百万元）2009 2010E2011E 2012E现金及现金等价物880114115662027营业收入8767105201262415149应收款项290274329394营业成本69438300994811922存货净额880102612291473营业税金及附加667488106其他流动资产450526631757销售费用1234148317802136流动资产合计2500296737554652管理费用267324392471固定资产471698777847财务费用7(25)(32)(41)无形资产及其他24232221投资收益00 00投资性房地产315315315315资产减值及公允价值变动(2)000长期股权投资0000其他收入00 00资产总计3311400348705836营业利润248364447555短期借款及交易性金融负债003030营业外净收支11000应付款项1469182521852619利润总额259364447555其他流动负债860101312141456所得税费用30587289流动负债合计2329283834294105少数股东损益00 00长期借款及应付债券005060归属于母公司净利润230306376466其他长期负债2222长期负债合计225262现金流量表（百万元）20092010E2011E2012E负债合计2330284034814167净利润230306376466少数股东权益0000资产减值准备225 5 3股东权益980116413891669折旧摊销60496778负债和股东权益总计3311400348705836公允价值变动损失20 00财务费用7(25)(32)(41)关键财务与估值指标20092010E 2011E 2012E营运资本变动 (69)328203243每股收益0.770.760.941.16其它(2)(25)(5)(3)每股红利0.000.310.380.47经营活动现金流222683646787每股净资产3.272.913.474.17资本开支(150)(300)(150)(150)ROIC26%30%43%76%其它投资现金流00 00ROE23%26%27%28%投资活动现金流(150)(300)(150)(150)毛利率21%21%21%21%权益性融资00 00EBIT Margin3%3%3%3%负债净变化005010EBITDA Margin4%4%4%4%支付股利、利息0(122)(150)(186)收入增长14%20%20%20%其它融资现金流(4)0300净利润增长率-1%33%23%24%融资活动现金流(4)(122)(70)(176)资产负债率70%71%71%71%现金净变动69261426460息率0.0%1.5%1.9%2.3%货币资金的期初余额81188011411566P/E34.834.828.322.9货币资金的期末余额880114115662027P/B8.19.17.76.4企业自由现金流68362469603EV/EBITDA32.634.729.325.0权益自由现金流65383576647 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 无锡 国联证券股份有限公司 研究所 江苏省无锡市县前东街168号国联大厦7层 电话：0510-82833507 传真：0510-82833217 上海 国联证券股份有限公司 研究所 上海市浦东新区源深路1088号葛洲坝大厦22F 电话：021-38991500 传真：021-38571373 深圳 国联证券股份有限公司 研究所 广东省深圳市福华一路卓越大厦16层 电话：0755-82878221 传真：0755-82878221 国联证券投资评级： 类别 级别 定义 强烈推荐 股票价格在未来6个月内超越大盘20%以上 推荐 股票价格在未来6个月内超越大盘10%以上 谨慎推荐 股票价格在未来6个月内超越大盘5%以上 观望 股票价格在未来6个月内相对大盘变动幅度为－10%～10% 股票 投资评级 卖出 股票价格在未来6个月内相对大盘下跌10%以上 优异 行业指数在未来6个月内强于大盘 中性 行业指数在未来6个月内与大盘持平 行业 投资评级 落后 行业指数在未来6个月内弱于大盘 免责条款： 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价和询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国联证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。