中报点评：外延式扩张渐起，固废布局渐显雏形

本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第1 页 / 共6页 环保及公用事业 分析师:唐俊男 执业证书编号：S0730519050003 tangjn@ccnew.com 021-50586738 外延式扩张渐起，固废布局渐显雏形 ——中再资环(600217)中报点评 证券研究报告-中报点评 增持（首次） 市场数据(2019-08-22) 收盘价(元) 5.74 一年内最高/最低(元) 8.15/3.96 沪深300指数 3793.51 市净率(倍) 5.62 流通市值(亿元) 75.71 基础数据(2019-6-30) 每股净资产(元) 1.17 每股经营现金流(元) 0.11 毛利率(%) 32.97 净资产收益率_摊薄(%) 13.35 资产负债率(%) 67.62 总股本/流通股(万股) 138865.98/131891.08 B股/H股(万股) 0/0 个股相对沪深300指数表现 资料来源：贝格数据，中原证券 相关报告 1 《中再资环(600217)中报点评：现金流好转，关注重组进程》 2018-08-22 2 《中再资环(600217)年报点评：业绩符合预期，量价齐升促增长》 2018-03-21 3 《中再资环(600217)公司深度分析：废弃电器电子拆解龙头，拆解物涨价助力业绩反弹》 2018-01-29 联系人： 李琳琳 电话： 021-50586983 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道1600号18楼 邮编： 200122 发布日期：2019年08月23日 事件: 公司发布19年中报，上半年公司实现营业总收入15.65亿元，同比增长8.47%；归属于上市公司股东的净利润2.17亿元，同比增长23.66%；经营活动产生的现金流量净额1.47亿元，同比下滑48.94%；加权平均净资产收益率14.3%，同比提升4.89个百分点；基本每股收益0.16元。 点评：  资产减值计提同比缩减致净利润稳健增长。公司上半年收入增长较为平稳。受废弃电器电子拆解量增加和拆解产出物价格提升影响，19年上半年废电拆解业务营收11.90元，同比增长6.46%。而一般工业固废处理业务实现营收3.74亿元，同比增长15.39%。在上半年公司毛利率明显下滑的背景下，公司归属于上市公司股东的净利润增速显著高于营收增速。两者存在显著差异的原因为，公司从18年开始显著降低废弃电器电子拆解物库存，相应计提的存货跌价准备减少。  废弃电器电子拆解龙头企业，19年上半年公司毛利率下滑较为显著，预计下半年仍承压。公司作为国内废弃电器电子拆解处理龙头企业，具备完善的回收网络和庞大的拆解处理能力。18年底拆解能力达到2804万台/年，国内市场占有率排名第一。受国内电器电子更新换代周期缩短影响，再生资源量总体维持增加趋势。19年上半年公司废电拆解量同比增长，拆解结构有所变化。但是值得关注的是，国内的回收企业间的竞争主要集中在大型回收企业，且回收资源的争夺导致回收价格相对坚挺。预计受废电回收价格显著上涨影响，公司成本增加较快导致综合毛利率同比下滑9.42个百分点。由于下游废钢铁、废铜、废塑料等产品受大宗商品价格影响，目前大宗商品价格下行趋势明显，预计下半年公司废弃电器电子拆解盈利能力仍然承压。  对外收购加快，固废处理领域布局逐步完善。18年来，公司在固废处理领域的并购动作不断，包括18年收购中再环服，进军产业园区固体废物一体化处置业务；19年6月收购淮安华科13.29%股权，布局危险废物处理处置业务；19年7月发布发行股份及支付现金购买资产报告书，拟收购山东环科100%股权和森泰环保100%股权，进一步提高危废处理能力和新增工业园区污水处理业务。我们认为，一方面，公司拓展除了废弃电器电子拆解以外的其他环保业务，有利于减轻对拆解基金补贴的影响，提升企业盈利能力，改善经营活动现金流；另外一方面，国内的危险废物处理行业景气度较高，尤其是危废的焚烧和填埋领域存在较大的供需缺口，行业存在投资机会。公司此次对外并购危险废物处理资产有利于打开新的成长空间。  给予公司“增持”投资评级。公司作为国内废电处理龙头企业，回收-35%-26%-17%-8%1%10%19%2018-082018-122019-04中再资环 沪深300 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第2 页 / 共6页 渠道优势和资金实力优势明显。目前公司通过外延式并购模式，切入工业园区固废处理、危险废物处理和工业园区污水处理领域，有利于减轻补贴依赖和提升企业盈利能力，并打开新的成长空间。暂时不考虑公司重大资产重组所带来的股本变化，预计公司19、20年全面摊薄EPS分别为0.30、0.35元，按照8月22日5.74元/股收盘价计算，对应PE分别为19.2和16.5倍。公司目前估值水平较为合理，考虑业务结构调整对企业经营的长期积极影响，给予公司增持评级。  风险提示：收购方案不被通过风险；收购价格偏高，业绩兑现不及预期风险；大宗商品价格下跌，带动拆解物价格下行；废弃电器电子回收价格上涨，成本增加；补贴到位时间长，资金占用风险。 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元) 2,338 3,136 3,536 3,998 4,477 增长比率（%） 64.3 34.1 12.8 13.0 12.0 净利润(百万元) 218 316 416 482 521 增长比率（%） 45.5 45.3 31.5 16.0 8.2 每股收益(元) 0.16 0.23 0.30 0.35 0.38 市盈率(倍) 36.6 25.2 19.2 16.5 15.3 资料来源：贝格数据，中原证券 环保及公用事业 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第3 页 / 共6页 表1：18年来公司对外股权收购情况 时间 标的名称 交易对价（万元） 完成进度 标的简况 利润承诺 2018.10.20 中再环服100%股权 71,111.05 完成 中再环服主要从事产业园区固体废弃物一体化处置业务，中再环服通过与各产业园区签订一体化服务协议，将园区内固体废弃物通过分类、筛选后集中统一处理，实现资源的循环再生利用。 中再环服 2018 年、2019 年和 2020 年实现的经中再资环指定具有证券从业资格会计师事务所审 计的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于人民币 4,662 万元、人民币 7,055 万元和人民币 8,576 万元，考核 期实现的净利润之和不低于人民币 20,293 万元。 2019.6.5 淮安华科13.29%股权 9,542 完成 淮安华科的主营业务是危险废弃物处置，持有焚烧处置危废经营许可证和填埋处置危废经营许可证，焚烧处置危废核准经营规模2.1万吨/年，填埋处置危废核准经营规模2万吨/年。 淮安华科原股东共同连带向公司承诺，淮安华科2019年、2020年和2021年实现的经审计归母净利润分别不低于人民币6,434万元、人民币7,299万元和人民币8,235万元，考核期实现的净利润之和不低于人民币21,968万元。 2019.7.20 山东环科100%股权 68,000 董事会通过 山东环科拥有危废无害化安全处置经营许可资质30,000吨/年，其中焚烧处置16,550吨/年，安全填埋处置13,450吨/年 实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润，2019年度不低于4,401.00万元、2020年度不低于6,513.00万元、2021年度不低于7,473.00万元，累计不低于18,387.00万元。 2019.7.20 森泰环保100%股权 31,552 董事会通过 森泰环保主要提供以工业园区及工业企业污水处理为主的环境污染治理服务，主要包括污水处理设施投资建设、污水处理设施第三方运营服务以及环保水处理相关技术服务，具备环境工程设计、工程施工、设备制造、运营管理等综合服务能力 实际实现的扣除非经常性损益后的净利润2019年度不低于2,707.00万元、2020年度不低于3,119万元、2021年度不低于3,514万元，累计不低于9,340.00万元。 资料来源：公司公告，中原证券 环保及公用事业 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第4 页 / 共6页 图1：15-19年公司有息负债情况（亿元） 图2：15-19年公司应收账款情况（亿元） 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 图3：15-19年公司营业总收入及同比增速 图4：15—19年归属于上市公司股东的净利润及增速 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 图5：15—19年公司经营活动现金流 图6：17-19年公司盈利能力情况 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 051015202515A16A17A18A19AH1短期借款 一年内到期的非流动负债 长期借款 应付债券 0510152025303515A16A17A18A19AH1应收账款 -2002040608001020304015A16A17A18A19AH1营业总收入(亿元) 同比增速(%) -2002040600112233415A16A17A18A19AH1归属母公司股东的净利润（亿元） 同比增速(%) (8)(6)(4)(2)024681015A16A17A18A19AH1经营活动现金净流量(亿元) 0102030405017A18A19AH1销售毛利率(%) 销售净利率(%) 环保及公用事业 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第5 页 / 共6页 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 202