公司调研简报：外延式发展典范，融合效应渐显
均胜电子（600699）公司调研简报 2016年03月29日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（首次） 曲小溪010-88366060-8712 Email:quxx@cgws.com 执业证书编号:S1070514090001 联系人： 李金锦010-88366060-8862 Email:lijinjin@cgws.com 从业证书编号:S0100115050019 目前股价 33.41 总市值（亿元） 230.32 流通市值（亿元） 212.54 总股本（万股） 68,937 流通股本（万股） 63,614 12个月最高/最低 57.02/20.19 2015E 2016E 2017E 营业收入 8087 20082 28788 (+/-%) 14.3% 148.3% 43.4% 净利润 383 1225 1936 (+/-%) 10.3% 220.0% 58.1% 摊薄EPS 0.60 1.23 1.94 PE 55.53 27.18 17.19 数据来源：贝格数据 外延式发展典范，融合效应渐显 ——均胜电子（600699）公司调研简报 汽车零部件行业不乏通过外延并购快速成长为巨头的先例，公司是国内外延式并购的典范，成长潜力巨大。业务增长点多，关键仍在于各业务间的协同和融合。基于以上分析，假设KSS、TS德累斯顿2016年4月底完成交割，我们预计公司2015-2017年，EPS分别为0.60、1.23和1.94元，对应PE为56X、27X和17X，首次覆盖，给以“推荐”评级。 公司属于外延式发展典范：公司创建于2004年，靠做汽车内饰功能件起家，如车内门把手，空调出风口等。2012年，公司从控股股东均胜集团购买德国普瑞（作价14.6亿元），普瑞是欧洲汽车电子龙头，主要供应大众、宝马等车企，公司以此进入汽车电子业务。2014年，公司通过普瑞收购德国工业自动化及机器人公司IMA，主要为汽车、电子、消费品及医疗行业提供工业机器人及自动化产品和服务。2015年，公司收购德国Quin Gmbh（收购金额7亿元），Quin以方向盘，中控台等高端内饰业务为主，直接客户包括奔驰、宝马、宾利、保时捷等高端车企。2016年，公司再次分别以9.2亿美元、1.8亿欧元（合计约73亿人民币）巨资收购美国KSS 100%股权和TS道恩公司的汽车信息板块业务，进军汽车安全（主动安全、Adas）和车载信息系统业务。 外延带动内生，引进来，走出去，融合效应显现：公司已经通过外延并购形成了一条行至有效的发展路径，通过收购国际大公司获取其核心技术、客户和市场，在通过内生式发展消化国外先进技术，实现有效整合。1）汽车电子业务：公司在汽车电子业务上是零基础。通过借助德国普瑞、IMA等在汽车电子、工业自动化、新能源汽车动力等技术优势，公司先后在国内设立普瑞均胜合资公司，均胜普瑞自动化及工业机器人有限公司和均胜新能源汽车研究院。这些企业通过消化吸收上述技术，借助中国新兴汽车市场优势，均取得较快的业务增长。普瑞均胜合资公司2013年国内业务收入实现2亿元，我们判断，2015年其收入有望达到8-10亿，贡献了汽车电子业务的主要增长点。2）内外饰功能件业务：公司靠该业务起家，但主要业务集中在国内，且产品高端化欠缺，2015年，并购Quin，两者在产品上有明显的互补，且公司可借助Quin实现“高端化”和“走出去”的发展战略。 业务新增长点多，未来各业务间的协同，融合是关键：1）汽车电子国内业务：普瑞均胜有限公司是公司国内汽车电子业务开展的平台，受益国内汽车市场规模巨大，汽车电子渗透率低，以及普瑞在汽车电子业务的技术优势，普瑞均胜业绩增长迅速。我们认为，在德国普瑞保持相对-50%0%50%100%15-0315-0415-0515-0615-0715-0815-0915-1015-1115-1216-0116-02均胜电子 汽车 沪深300 投资要点 投资建议 证券研究报告 汽车| 公司调研简报 2016年03月29日 股价表现 相关报告 盈利预测 市场数据 分析师 公司调研简报 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 稳定增长的情况，普瑞均胜将是其主要增长点，2016年营业收入仍有望大幅超过10亿。2）工业自动化及机器人业务：欧盟工业4.0、中国制造2025都将推动制造业升级，而汽车是利用机器人，工业自动化程度最高的行业，普瑞、IMA作为各自细分市场（普瑞主要在汽车零部件，IMA在消费品，医药等）自动化龙头企业，将充分受益。我们判断，这部分业务1-2年能仍有望保持50%以上的增速。3）新能源动力控制业务:公司目前是宝马i系列电动汽车的BMS独家供应商，同时为Tesla配套供应电池传感器。虽然这部分业务收入占比小（约3%），考虑公司技术优势，宝马在电动车的发力，我们判读未来2年将保持100%的增速。4）各业务间融合是关键：公司目前业务集中在中控台（含仪表）、方向盘及相关的控制系统上，业务之间有很高的互补和协调效应，涵盖硬件和软件一体化，将实现汽车驾驶室内智能交互系统的模块供应。尤其是KSS和TS德累斯顿的加入，补充了主动安全和车载信息系统（软件）等环节。公司能否有效整合各板块业务，实现化学反应，是提升公司盈利能力和核心竞争力的关键。 公司在智能驾驶上的布局仍有想象空间：智能化是公司重点的发展战略之一，2015年公司设立均胜智能车联有限公司（简称均胜车联），投资金额5亿。均胜车联的主要目的即是针对全球智能驾驶和车联网产业处于成长期、扩张期、成熟期，具有良好的行业发展前景和极具并购价值的企业进行股权投资。均胜车联成立后，先后参股了车音网、安惠汽配等车联网公司，牛刀小试。汽车智能化风潮方兴未艾，智能化将是公司未来重点布局方向，且公司融资能力强，结合公司一贯的外延式并购风格，我们判断，公司未来在智能驾驶上的布局仍有想象空间。 2015年业绩受汇率下滑影响大，但仍难盖公司业绩成长：由于普瑞、Quin、IMA主要业务区域集中在欧洲，公司国外业务收入占比超过70%。若不考虑汇率影响，公司业务主力-德国普瑞实现营业收入76,350.13万欧元，同比增长24.99%，净利润（以欧元计）也同比增长28%，但2015年欧元兑人民币汇率大幅下滑约15%，导致收入增长仅为7.8%。 风险提示：欧元贬值风险，公司业务融合效果低于预期。 公司调研简报 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 主要财务指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 6104 7077 8087 20082 28788 成长性 营业成本 4939 5692 6418 15809 22413 营业收入增长 13.91% 15.95% 14.27% 148.32% 43.35% 销售费用 214 243 319 723 1065 营业成本增长 11.96% 15.26% 12.75% 146.33% 41.77% 管理费用 478 635 768 1848 2677 营业利润增长 26.54% 11.71% 21.04% 220.00% 58.12% 财务费用 76 63 57 31 (7) 利润总额增长 23.72% 18.94% 11.96% 220.00% 58.12% 投资净收益 0 1 0 0 0 净利润增长 39.72% 20.03% 10.33% 220.00% 58.12% 营业利润 380 424 514 1643 2598 盈利能力 营业外收支 6 34 0 0 0 毛利率 19.09% 19.57% 20.64% 21.28% 22.14% 利润总额 386 459 514 1643 2598 销售净利率 4.73% 4.90% 4.73% 6.10% 6.73% 所得税 86 109 122 391 618 ROE 12.35% 14.04% 13.38% 9.63% 13.18% 少数股东损益 11 3 9 28 44 ROIC 9.29% 9.44% 9.29% 18.25% 19.24% 净利润 289 347 383 1225 1936 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 3.51% 3.43% 3.94% 3.60% 3.70% 流动资产 2443 2789 3054 12859 15762 管理费用/营业收入 7.83% 8.97% 9.50% 9.20% 9.30% 货币资金 561 558 638 6880 7234 财务费用/营业收入 1.25% 0.89% 0.71% 0.15% -0.02% 应收账款 831 1020 1102 2736 3923 投资收益/营业利润 0.00% 0.13% 0.00% 0.00% 0.00% 应收票据 66 82 83 207 297 所得税/利润总额 22.21% 23.79% 23.79% 23.79% 23.79% 存货 846 878 1027 2530 3587 应收账款周转率 6.60 6.67 4.21 6.03 6.67 非流动资产 3303 3471 3777 6363 7453 存货周转率 5.73 5.98 3.61 5.17 5.67 固定资产 2297 2439 2917 5674 6936 流动资产周转率 2.33 2.42 1.02 1.40 1.71 资产总计 5746 6259 6831 19222 23215 总资产周转率 1.02 1.08 0.62 0.95 1.15 流动负债 2354 2622 2845 5356 7373 偿债能力 短期借款 795 870 546 546 546 资产负债率 0.59 0.61 0.58 0.34 0.37 应付款项 971 1136 1226 3021 4283 流动比率 1.04 1.06 1.07 2.40 2.14 非流动负债 1053 1167 1125 1151 1148 速动比率 0.68 0.73 0.71 1.93 1.65 长期借款 219 328 328 328 328 每股指标（元） 负债合计 3407 3789 3970 6508 8521 EPS 0.45 0.55 0.60 1.23 1.94 股东权益 2339 2470 2861 12714 14694 每股净资产 3.68 3.88 4.50 12.76 14.75 股本 636 636 636 996 996 每股经营现金流 1.02 1.16 1.41 1.23 2.37 留存收益 1652 1784 2167 11632 13568 每股经营现金/EPS 2.25 2.13 2.35 1.00 1.22 少数股东权益 51 50 58 86 130 估值 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 负债和权益总计 5746 6259 6831 19222 23215 PE 73.54 61.27 55.53 27.18 17.19 现金流量表 （百万） PEG 1.21 0.79 0.44 0.47 - 经营活动现金流 650 738 898 1225 2363 PB 9.09 8.60 7.43 2.62 2.26 其中营运资本减少 (55) (155) 6 (703) (532) EV/EBITDA 25.93 23.15 20.89 15.06 9.97 投资活动现金流 (530) (844) (841) (3235) (2008) EV/SALES 3.78
