公司调研简报：2015年内涵式增长确定，期待外延发展

黔源电力（002039）公司调研简报 2015年12月28日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（首次） 杨洁010-88366060-8865 Email:yangj@cgws.com 执业证书编号:S1070515020001 目前股价 19.76 总市值（亿元） 60.35 流通市值（亿元） 60.34 总股本（万股） 30,540 流通股本（万股） 30,537 12个月最高/最低 24.33/12.59 2015E 2016E 2017E 营业收入 26.47 27.26 28.03 (+/-%) 25.8% 3.0% 2.8% 净利润 3.20 3.30 3.40 (+/-%) 8.8% 3.1% 3.0% 摊薄EPS 1.05 1.08 1.11 PE 18.8 18.3 17.7 数据来源：贝格数据 2015年内涵式增长确定,期待外延发展 ——黔源电力（002039）公司调研简报 2015年公司新投产两个机组，新增权益装机为34.1万千瓦。受益于新电改推行带来的的水电公司估值上行，未来期待贵州国资改革方面的推进有助于华电集团在资产注入方面的动作，公司将获得内生与外延式发展，预计2015-2017年净利润为3.2亿，3.3亿，3.4亿，对应EPS为1.05、1.08、1.11元，目前股价对应PE为18.8X,18.3X,17.8X,首次覆盖，给予推荐评级。  水电集中投产,规模成长确认年:公司2015年新投产马马崖一级可控装机容量为55.8万千瓦，权益装机为28.5万千瓦，善泥坡水电站可控装机容量为18.55万千瓦，权益装机为5.6万千瓦。截止2015年上半年，新增可控装机容量为74.35万千瓦，新增权益装机为34.1万千瓦。2015年新增装机增幅为30%。  贵州开启电改综合试点,预期加强:贵州作为首个出台电改相关工作方案的省份，体现出自下而上落实电改的积极性，已经开启电改综合试点并成立电力交易中心,当地水电较其他地区率先受益，水电中长期有望实现电价上行,估值中枢上行,随着新电改配套文件的集中出台,预期加强。  华电集团资本运作加速,期待公司外延式发展：华电集团一直希望将黔源电力作为集团在贵州的唯一平台，但由于执行力度不够坚决等致使乌江公司资产注入上市公司最终以失败告终。公司股东乌江水电装机842万千瓦，相当于上市公司三倍，并且单位盈利能力更强，一旦启动注入对上市公司影响巨大。  风险提示：水电站所在流域来水超预期减少导致公司盈利大幅下降;国企改革受阻 -50% 0% 50% 100% 14-12 15-01 15-02 15-03 15-04 15-05 15-06 15-07 15-08 15-09 15-10 15-11 沪深300 电力及公用事业 黔源电力 投资要点 投资建议 证券研究报告 电力及公用事业| 公司调研简报 2015年12月28日 股价表现 相关报告 盈利预测 市场数据 分析师 公司调研简报 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 表1：公司已经投产电站以及规划机组 所属公司 电站 所在流域 装机（万kw） 持股比例 权益装机（万kw） 设计发电量（亿度） 设计利用小时 上网电价 投产时间 普定电站 普定电站 乌江支流 8.4 100% 8.4 3.16 3762 0.2924 #1-2:1994，#3:1995 引子渡发电厂 引子渡电厂 乌江支流 36.0 100% 36.0 9.78 2717 0.2774 2003 贵州北盘江电力股份有限公司 光照电厂 北盘江 104.0 51% 53.0 27.54 2648 0.313 2008 董箐电厂 北盘江 88.0 51% 44.9 30.26 3439 0.326 #1-2:2009，#3-4:2010 马马崖一级 北盘江中游 55.8（3*18+1.8） 51% 28.5 15.81 2928 0.3526 1号机组2015年1月投入运行 2号机组2015年2月投入运行 3号机组2015年6月投入运行 生态机组1.8万千瓦2015年5月投入运行 贵州北源电力股份有限公司 鱼塘电站 芙蓉江 7.5 50% 3.8 3.13 4173 0.2724 #1:2005，#2:2006 清溪电站 芙蓉江 2.8 50% 1.4 0.97 3454 0.2724 2009 牛都水电站 芙蓉江 2 50% 1.0 0.69 3450 0.2594 2014.5 贵州西源发电有限责任公司 善泥坡水电站 北盘江 18.55 （2*9+0.55） 30% 5.6 6.788 3659 0.2674 2号机组于2015年1月投入运行 生态机组0.55万千瓦于2015年5月投入运行 已投产机组合计 323．05 182．6 马马崖二级 北盘江 13.8 51% 7.0 规划阶段 官庄 芙蓉江 3 50% 1.5 1.4 4667 规划阶段 毛家塘电站 芙蓉江 2 50% 1.0 规划阶段 规划及机组合计 18.8 9.5 资料来源：公司公告，长城证券研究所 公司调研简报 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 表2：乌江公司电站 电站 机组构成 机组容量（万kw） 持股比例 权益装机（万kw） 年均发电量（亿度） 利用小时 投资（亿元） 单位造价（元/kw） 投产时间 洪家渡 3*20 60 100% 60 15.9 2657 49.3 8217 2004 东风 3*19+12.5 69.5 100% 69.5 24.2 3482 26.2 3770 1995 索风营 3*20 60 100% 60 16.7 2782 31.3 5217 2005-2006 乌江渡 5*25 125 100% 125 41.4 3312 9.7 776 #1-3:1979-1982；#4-5:2003-2004 构皮滩 5*60 300 100% 300 96.7 3222 138 4600 2009-2010 思林 4*26.5 105 100% 105 39.3 3739 76 7238 2009 大花水 1*20 20 30% 6 7.3 3670 14 7000 2007 格里桥 2*7.5 15 30% 4.5 5.1 3387 10 6667 2010 沙沱 4*28 112 100% 112 34.8 3107 73 6518 2013 水电合计 866.5 842 大龙 2*30 60 100% 60 26.5 4417 2006 大方 4*30 120 45% 54 2006 塘寨一期 1*60 60 61% 36.6 22.5 3750 2012 毕节 2*15 30 92% 27.6 2009 塘寨一期 1*60 60 80% 48 22.5 3750 2012 桐梓 2*60 120 61% 73.2 66 47.76 3980 2012 火电合计 450 299.4 资料来源：长城证券研究所 调研纪要： 公司基本面：  公司水电资产集中在北盘江、芙蓉江和乌江支流（三岔河），截止２０１５年上半年，公司新增发电装机容量７４．３５万千瓦，公司总装机容量达到３２３．０５万千瓦，完成发电量４０．６７亿千瓦时，完成年计划的４９％，同比增长８４．２８％．  公司2015年新投产马马崖一级可控装机容量为55.8万千瓦，权益装机为28.5万千瓦，善泥坡水电站可控装机容量为18.55万千瓦，权益装机为5.6万千瓦。截止2015年上半年，新增可控装机容量为74.35万千瓦，新增权益装机为34.1万千瓦。2015年新增装机增幅为30%。 集团控股的乌江公司情况：  乌江水电开发有限公司是国家借鉴国际水电开发成功经验，推行水电“流域、梯级、滚动、综合”开发，于1992年成立的我国第一家流域水电开发公司，负责乌江干流贵州境内河段梯级电站的建设和运营。产权比例为中国华电集团公司51%，贵州省49%。  乌江公司控股7个水电站，参股流清水河2个水电站。截止目前，乌江公司投产装机容量1316.5万千瓦，其中水电866.5万千瓦、火电450万千瓦，是贵州最大发电企业。 公司调研简报 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明  乌江公司水电控股装机容量和权益装机容量分别是黔源电力的3.5和5.7倍。一旦华电集团将乌江公司资产注入到上市公司，那黔源电力装机将数倍的增长，有望大幅提升业绩。 问答环节： 1.2015年公司涞水情况?未来两年的涞水情况，预计今年发电量？今年EPS 估计能到多少？上半年为40.67亿千瓦时。 答：7-9月份来水还不错。截止到11月份，发电量已经到90多亿千瓦时。全年净利润2.5-3.3亿元。 2.今年上半年投产了善泥坡(18.55万千瓦)和马马崖水电(55.8万千瓦),未来还有多少万千瓦的装机投产.(在建机组大概什么时候投产,马马崖二级/官庄/毛家塘电站)这两个电站上网电价为多少?单位水资源费多少钱?今年这两个电站能给公司带来多少净利润? 答：未来16-17年没有机组投产。马马崖0.354（含税），善泥坡电价还没有确定。水电上网电价在省内比较高。 3.目前集团资产注入情况?乌江公司注入时间点?除此之外,集团资产注入的体量估计还有多少? 答：集团和乌江控股26%,已经被宁电投资、鸿道投资5.25%,举牌两次。乌江公司资产注入主要由华电集团主导，目前没有时间点。 4.电力改革,贵州省作为中国首批电力体制改革综合试点省份,公司方面会有哪些方面的战略略措施,公司在哪些方面受益, 答：目前还没有成立售电公司。 5.公司未来3-5年发展规划想法?有无融资需求? 答：暂时没有融资需求 6.贵州火电电价？贵州火电水电占比？ 答：火电电价0.38元，贵州省内火电70%，水电30%。黔源电力水电占贵州省水电占比20% 7.黔源电力是否有直购电业务？ 答：公司电量已经全部消纳，没有直购电业务。 8.公司短期债务结构优化的问题？ 答：公司开展融资租赁活动，将马马崖水电站发电设备和善泥坡水电站发电设备以“售后回租”方式进行租赁，拓宽公司的融资渠道，使得公司运营轻资产化，有效降低公司的资产负债率。并且融资租赁交易不影响水电站发电设备的正常使用和公司业务的独立性。资产负债率80%。2015年财务费用6个多亿 公司调研简报 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 主要财务指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 1,017 2,147 2,656 2,735 2,812 成长性 营业成本 531 966 1,225 1,262 1,298 营业收入增长 -42.57% 111.04% 51.44% 51.44% 51.44% 销售费用 0 0 0 0 0 营业成本增长 -32.99% 82.07% 135.08% 51.44% 51.44% 管理费用 38 40 79 81 123 营业利润增长 -158.42% -396.68% 296.55% 68.44% 61.53% 财务费用 588 637 585 581 575 利润总额增长 -160.54% -436.18% 247.46% 67.74% 61.15% 投资净收益 1 1 0 0 净利润增长 -172.39% -396.90% 8.76% 3.13% 3.03% 营业利润 -157 466 760 802 1,521 盈利能力 营业外收支 -3 71 19 19 19 毛利率 47.83% 54.99% 53.