中信银行（998 HK）配股：短期负面

中信银行（998 HK）2010年8月12日事件： 中信银行宣布发行人民币26b元A + H配股计划昨天每10股最多可享有2.2股权利。中信银行的资本重组早于市场预期，但在我们4月份的报告“期待更早的资本重组”中指出。我们预计短期内将产生负面影响。 中信银行公布1H10净利润为10.7亿元人民币，比市场预期高28.7％，比我们的预测高24.2％。 1H10盈利同比增长45.4％，而1H10 NIM恢复至2.60％，2Q10 NIM环比增长20个基点至2.70％。评论： 管理层预计，资本重组将在2011年第一季度末完成，也符合我们的期望。EPS稀释度约为人民币26b元的配股价格的12.5％每股价格为3.47港元，较2010年8月11日的最新收盘价5.23港元折价33.7％。资本重组可以立即将中信银行的一级资本和总资本充足率提高170个基点。 与信贷相关的信托产品达到900亿元人民币，占该行1H10贷款账本的7.5％。中信银行管理层预计将对中信及其同行产生负面影响。行动： 维持「中性」评级及目标价6.60港元。目前，中信银行的市盈率为10.5倍，市净率为1.6倍。我们的目标价已导致2010年NIM增长20个基点，相当于10财年13.3倍的市盈率和2.0倍的市净率。维持中立由于潜在的稀释权利。价钱：HK $ 5.23目标：HK $ 6.60（保持）交易数据52-周票房HK $ 4.16 / 6.98市值（b）HK $ 236.6 / US $ 30.5流通股（m）12,402（H股）自由流通量（％）98.93M每日平均T / O（百万股）41.3预期回报率（％）– 1年29.42010年8月11日收盘价股价与国企指数港币7.57.06.56.05.55.04.54.03.509年8月11日09年10月23日10年1月4日至10年3月18日至10月5日至10年8月11日 中信 国企指数（重设）资料来源：彭博社姜苏菲(8610) 6652 3780孙erry(852) 2532 2560请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港中国银行超重（保持）行业评级：公司评级：中性（保持）供股：短期负面预测与估值至2008年12月31日20092010F2011F2012F净利润（万元）13,29614,31917,17821,24025,607修订（％）–––––每股收益（人民币）0.340.370.440.540.66同比变化（％）48.17.720.023.620.6市盈率（x）13.612.610.58.57.1产量 （％）2.62.82.93.54.3NBV（人民币元）2.452.632.943.323.78PBR（x）1.91.81.61.41.2净资产收益率（％）13.112.915.817.418.5资料来源：CCBIS估算 中信银行（998 HK）2010年8月12日2优于1H10的结果1H10净利润同比增长45.4％至10.7亿元人民币，比市场预期高28.7％，比我们的预测高24.2％。NIM的复苏，手续费收入好于预期，较低的营业费用以及拨备的增长有限，是中信银行1H10业绩优于大市的关键因素。 资产负债表扩张也“不平衡”。与民生银行（1988 HK，跑赢大市）相似，中信银行的存款增长率远高于贷记簿。 2010年第2季度存款比上一季度增长12.1％，但贷款簿记扩张仅为5.3％。 2010年1H贷款增速为20.6％，比存款增长低18.3个百分点。贷存比达到监管上限75％显然是主要原因，中信银行2010年1月惩罚性的存款准备金率上调50个基点，也归因于该行1H10的“不平衡”增长模式。 由于资金成本降低，NIM显着恢复。中信与民生再次相似，由于融资成本低于预期，中信在2010年第二季度实现了明显的净息差扩张。其2季度净息差回升20个基点至2.70％，将其1H10净息差推高至2.60％，这主要归功于其存款的融资成本降低。 截止到2010年上半年末，成本收入比已大幅下降10个百分点至37.1％，或比2010年第一季度末低6个百分点。以成本收入比衡量的中信银行目前的运营效率已达到H股银行中最好的水平，但由于季节性反弹，它可能无法维持到未来几个季度。 尽管不良贷款余额开始回升，但信贷质量仍然保持稳定。2010年上半年末，信贷成本降至0.29％，较2010年第一季度下降11个基点。不良贷款余额环比首次出现小幅增长2.0％，但中信银行的拨备覆盖率仍保持在169.9％，而2010年第二季度该部门的拨备覆盖率却提高了10个百分点以上。此外，该银行在2010年第二季度撤销了有关“亏损”贷款的部分拨备。因此，1H10信贷成本从2010年第一季度末的0.40％降至0.29％。 中信银行（998 HK）2010年8月12日3外表 维持我们的2010财年盈利和NIM预测。尽管由于资金成本压力上升，中信银行的表现优于我们对1H10的NIM预测，但我们预计其NIM增长将在我们预期的20个基点左右。同时，我们注意到我们的NIM假设存在下行风险，因为定期存款的重新定价通常在1H10左右结束，并且平均存款利率可能会由于1H10昂贵的新存款增加的比例而上升。目前，我们维持2010年NIM预测为2.71％。 预计2H10存款增长有限。中信银行在2010年上半年末的贷存比率为73.2％，这是由于2010年上半年贷款和存款的“不平衡”增长所致。我们预计其存款簿在2010年上半年至2010年底之间将基本保持稳定，而贷款簿下半年可能会比上半年小幅增长3.0％。我们预计中信银行在2010财年末的全年存款增长率将放缓至21.9％，到年底贷款扩张速度可能会达到15.3％。 成本收入比可能会在2010年下半年回升。中信银行的人均工资成本通常高于国有银行，并且鉴于工资支出是银行的最高运营成本，我们认为中信银行很难将其全年成本收入比保持在最高水平。只有顶级国有企业银行才能达到的水平。预计到今年年底，成本收入将温和反弹至45.5％。 信贷成本在2010年下半年也有上涨的压力，这不是因为拨备覆盖率低于中型同业，而是因为2010年第二季度不良贷款余额已经微升。假设不良贷款覆盖率总体稳定在170.0％，并且不良贷款余额同比增长4.7％，我们估计2010财年信贷成本将反弹至65个基点，较1H10末的29个基点上升36个基点，与年底的行业平均水平59个基点相似。 2010财年。 中信银行（998 HK）2010年8月12日4最大EPS稀释度为c.a. 12.5％ 假设中信银行可以在1H11F全面筹集人民币260亿元，那么其一级资本和总资本充足率可以立即提高170个基点。到2011财年末，一级资本可能保持在9.5％以上，而总资本充足率可能保持在12.0％以上，远高于中国银行业监督管理委员会8.0％和10.0％的底线。换句话说，通过1H11F进行的资本重组，中信银行在业务扩展和网络增长方面将没有压力。 中信银行的最低发行价为3.47港元，相当于H股公告前的最新收盘价折价33.7％。与招商银行（3968 HK，中性）和交通银行（3328 HK，中性）于2010年3月完成的前两次配股相比，中信银行H股的折价吸引力较小。此外，由于其资本重组将在国企银行预期的三项配股之后进行，包括建设银行（939 HK，未评级），中国银行（3988 HK，优于大市）和中国工商银行（1398 HK，优于大市） ，由于中信银行的定价不具竞争力，我们预计其短期内将面临股价压力。EPS稀释度约为12.5％。假设供股将在1H11F之前完成，以最低发行价3.47港币筹集全部26b人民币，则将发行的新股为8.6b，占原始股的22.0％。这种情况下的EPS稀释为c.a. 2011财年为12.5％。中信新权利的定价发行价每10股原本的新股数量分享新份额（米）（人民币）（港元）优惠（％）2.208,5873.033.4733.72.108,1973.173.6330.52.007,8073.333.8227.01.907,4163.514.0223.21.807,0263.704.2418.91.706,6363.924.4914.11.606,2454.164.778.81.505,855资料来源：CCBIS估算4.445.092.7H股募集总量市场将会人民币8.3元，或人民币4.4b元，不包括其战略股东西班牙对外银行（BBVA）。中信银行的管理层透露，目前持有其47.2％H股股份的西班牙对外银行将参与配股。这样，对公众投资者的总体筹资压力将小得多，为人民币4.4b元。如果包括摩根大通和黑石基金顾问在内的另外两个主要股东也加入交易，对H股公众投资者的集资压力将进一步降至人民币3.7b元。 中信银行（998 HK）2010年8月12日5中信银行的股权结构（2010年6月）股数（米）占A / H股的百分比占总份额的百分比供股筹集资金（人民币元b）中信集团24,11690.6%61.8%16.0社会保障基金2140.8%0.5%0.1A股总数26,632100.0%68.2%17.7BBVA5,85547.2%15.0%3.9H股合计12,402100.0%31.8%8.3A + H股总数资料来源：公司资料39,033100.0%100.0%26.02011年资本重组已经启动 总体而言，2010年，中国银行业在A股和H股市场总共将筹集人民币437亿元，仅在香港市场将筹集人民币212亿元。考虑到今年的资本重组主要是针对国有银行，它们得到了中央投资，财政部和社会保障基金等政府投资机构的大股东的全力支持，对于A-而言，实际筹资的影响要小得多。和H股市场。2011年的资本重组可能对香港市场的影响非常有限。我们已经预测，工行（1398 HK，跑赢大盘）将在2010年成为最后一个集资者，而现在由中信银行率先进行的2011年注资已经开始，当然还有其他一些中等水平的资本贫血症。后者为A股市场。尽管中国的中型银行也具有政府背景，或主要由地方政府控股，但由于股东的财务实力较弱，其再融资仍将比国有银行难。我们预计2011年的大部分资本重组只会在A股市场进行。此外，假设2011年在香港没有H股IPO，中信银行将是八家H股银行中唯一的集资者。中国银行在2010年和2011年的资本重组时间表（人民币b）类型A + H股H股进展预计完成时间招商银行A + H供股224已完成游行交行A + H供股3315已完成六月美国广播公司A + H IPO15292已完成7月15日建行A + H供股7572经银监会批准，尚待证监会最终批准九月十月中银可换股债券（A）+供股（A + H）8518牛熊证发行完成十月中国工商银行可换股债券（A）+供股（A + H）7011准备CB发行十一月十二月2010年募集资金437212中信A + H供股268已宣布，有待临时股东大会批准2011年第一季度2010/2011年筹集的资金463220截至2010年8月11日的数据资料来源：公司资料 中信银行（998 HK）2010年8月12日6估值–维持中性和目标价HK $ 6.60 维持「中性」评级及目标价6.60港元。中信银行的估值不高，为10.5倍2010财年市盈率和1.6倍市净率。鉴于其在2010年上半年末的股本回报率为20.1％，因此该估值具有吸引力。然而，我们认为其25.4年的利润增长率无法达到45.4％，因为3个关键成本（包括融资成本，运营成本和信贷成本）都面临着2H10反弹的压力。因此，其FY10F ROE预计将降至15.8％。此外，鉴于其配股将稀释每股收益约12.5％，我们维持中性评级和6.60港币的目标价。 中信银行（998 HK）2010年8月12日7季度业绩汇总年初至今数据1Q091H099M0920092010年1季度1H10季比变化（％）同比变化（％）2010F上半年变化（％）同比变化（％）损益（人民币百万元）净利息收入7,23215,72624,20235,98410,67422,363