中信银行（998 HK）09财年业绩疲弱，定价为1季度，与同行一致

2010年4月30日中信银行（998 HK）09财年业绩疲软—1Q与同行一致蔡卓妍分析师+852 3411 3705朱Chu（Michael Chu）研究助理+852 3411 3706乍看上去HK $ 6.20目标价上/下+22%当前价钱HK $ 5.07市值2527亿港元流通股（流通量）124亿股（52％）52-周前高后低HK $ 6.97-3.52一年期性能1M 6M1200万中信银行-10％-10％+ 44％恒生中国企业-3％-5％+ 35％ 2008 2009 2010E 2011E每股盈利（港元）新0.400.370.430.58净利修订版---17-11 EPS增长(%)68.6-8.317.833.4每股盈利（港元）新0.400.370.430.58市盈率（X）11.212.29.97.0P / B（X）1.461.671.471.22P / PPOP（X）6.18.05.94.2股息收益率(%)1.911.972.533.55净资产收益率(%)13.112.815.518.5图1：09财年和2010年第一季度的合并业绩汇总损益摘要（人民币百万元）2009A同比（％）2010年1季度同比（％）季比（％）新2010年同比（％）净利息收入35,984(4)10,6744146,23328净手续费收入4,220131,177355,31926其他非利息收入779(13)328(22)1,31869营业收入40,983(2)12,1793752,87029运营开支(19,100)10(5,238)40(24,390)28持久性有机污染物21,883(11)6,9413528,47930贷款减值(2,446)(57)(1,130)91(5,386)120其他资产减值(173)(84)(45)(27)(180)4除税前溢利19,26495,7882923,00319应占利润14,31984,3072816,87218资产负债表项目（人民币十亿元）客户贷款1,066461,13361,26919客户存款1,342311,45481,68826比例（％）净息差2.51(0.65)2.522.590.08贷款/存款798.378(1.5)75(4.2)成本/收入比率475.14346(0.5)不良贷款/贷款0.95(0.46)0.84(0.11)0.87(0.08)覆盖范围149131702117526信贷费用0.27(0.54)0.410.460.19资料来源：公司数据，三星证券本报告由三星证券（亚洲）有限公司编写。从第7页开始进行分析认证和重要披露公司更新发生了什么？事件：中信银行（CITIC）4月28日公布09财年和2010年第1季度归属于母公司的利润分别为人民币143亿元（同比增长8％）和人民币43亿元（同比增长28％），均由于运营费用高于预期而均低于我们的预期。其他经营趋势基本与同行一致。影响：09财年业绩不佳，但2010年第一季度的主要经营趋势与同行基本一致。 2009年的主要负面因素是中信的由于背负员工成本，LGFV的敞口很大，并且在2009年第四季度费用快速增长；但是，第一季度强劲的存款增长是一个好处。我们注意到以下趋势银行的圆顶第一季度业绩。1)一季度NIM环比下降13个基点，与工行和BCOM基本持平。中信的LDR在2010年第一季度下降，这对NIM构成压力，这是一个关键原因银行的NIM的趋势要弱于较小的同行，后者在2010年第二季度也将面临去杠杆化压力。2)一季度手续费收入同比稳定增长43％，资产质量趋势与同行一致（不良贷款环比下降6％）。3)存款较上一季度增长9％（相比CMB /民生银行的2％/ 0％）强劲，这是一个关键的积极因素，这表明中信股份的增长潜力要优于规模较小的同行。4)CIR趋势（同比上升1％pt）与工行，中行和BCOM相似，但比率（43％）与小型同业持平（招行为41％，民生为45％）。5)LGFV敞口（占贷款总额的15％）比预期的要大，并可能导致额外的拨备压力—这是唯一的新坏消息。我们将中信的2010年和2011年盈利预测分别下调了17％和11％，以反映更高的支出。值得注意的是，由于强劲的资产增长，我们的新估算反映了对收入的更乐观看法。行动：我们维持对中信的两星级买入评级，但将12个月目标价格下调11％至6.2港元（来自DDM，相当于1.8倍2010年预期市净率），以反映我们的盈利评级下调。我们认为疲弱的FY09业绩在很大程度上被抵消了。以1.47倍的2010年预期市盈率交易，较行业平均水平折让25％，我们认为估值吸引。三星vs街 目标价与 共识-7%1年前的EPS与共识-11% 推荐分配77％买入18％持有5％卖出 2010年4月30日公司更新–中信银行2仔细观察2010年第1季度业绩由于去杠杆化，09年4季度和2010年1季度NIM趋势疲弱图2：2009年以来的每月NIM趋势(%)2.92.82.72.62.52.42.32.2资料来源：三星公司的银行的国内业务09年第四季度的NIM环比增长11个基点，但2010年第一季度的环比下降13个基点。这些趋势与大多数同行一致。按月计算，NIM在去年11月达到顶峰，在2009年12月和2010年1月下降了约30个基点，随后在2月和3月恢复。我们认为12月和1月的MIM NIM下降是由于以下趋势，这些趋势抵消了NIM的积极因素，例如需求存款迁移，票据贴现收益率上升和贷款定价能力上升：1.由于大量银行同业存款到期，银行同业融资成本在09年第4季度增加。2.09年第四季度贷款组合发生不利变化—票据贴现部分从09年第三季度末占总贷款的8.6％上升到2009年底占贷款总额的9.3％（相对于系统贴现票据部分下降了1.2％）。3.09年4季度和2010年1季度资产负债表去杠杆化—LDR从09年第三季度末的83.1％降至2010年第一季度末的77.9％（与系统LDR相比略有下降0.1％pt）。2010年第一季度，上述NIM负驱动因素之一—贷款组合转移—转而成为NIM的催化剂，而其他驱动因素仍在继续。我们认为2月和3月NIM的强劲复苏很大程度上归因于贴现票据部分的下降（从2009年底的9.3％降至2010年第一季度末的4.4％）。我们预计2010年第二季度NIM仍将承受压力—该行业的总体趋势—由于去杠杆化压力仍然存在，而进一步压缩贴现票据的空间越来越小，活期存款的迁移似乎已停止。2010年第1季度收费收入强劲增长，与同行一致一季度净手续费收入总计10.5亿人民币，同比增长43％（去年同期为14％）。管理层预计，来自中间业务的全年非利息收入将同比增长超过25％。第一季度的强劲增长表现在：1）代理机构佣金（同比增长107％），这归功于基金销售和理财产品发行的激增； 2）结算费2.82.72.72.82.72.62.62.52.62.52.42.42.42.52.509年1月2009年2月09年3月09年4月09年5月09年6月09年7月09年8月09年9月09年10月09年11月09年12月2010年1月2010年2月10月3日 2010年4月30日公司更新–中信银行3（同比增长66％），因为进出口活动有所恢复； 3）咨询和顾问费（同比增长79％）。 （有关月度费用记录，请参阅我们的4月22日银行晴雨表。）图3：手续费收入增长（2010年第一季度）（同比）2010年1季度代理商佣金107顾问费79交收费用66托管和其他受信任的服务佣金43银行卡费用24担保费13财富管理费12其他16手续费及佣金净收入43资料来源：公司数据，三星证券由于后勤人员成本，09年第4季度支出快速增长运营开支在银行的受员工成本快速增长的推动，2009年第四季度国内业务环比增长79％。管理层预计今年的支出分配将更加平衡。“规模不算太大”的地方政府融资平台掩盖了良好的资产质量趋势银行资产质量趋势仍然是积极的，不良贷款余额（09年第四季度为-6％对-5％，环比下降）和不良贷款率（环比下降-11个基点，至0.84％）出现双重下降。一季度信贷成本为41个基点（高于09财年的27个基点），覆盖率环比提高21％至170％。然而，银行的风险敞口地方政府融资平台的比例（占贷款总额的15％）远高于预期—实际上，在同行中最高。在我们看来，这将给该银行带来比其同行更大的拨备压力，这将压低利润。图4：LGFV贷款的敞口，同行比较-建行-含建行-排除CMB-含有现金流量的项目CMB-不含中信中国工商银行中央政府专案中央政府专案（中国人民银行标准）与项目现金周转中银商业银行截至2009年末余额（人民币10亿元）16072064628410272424139同比增长不适用1677194不适用125175136占总贷款余额的百分比15131369698占公司贷款余额的百分比（不包括票据贴现）1918198151012102009年新增的地方政府相关贷款（人民币10亿元）不适用450268137不适用4027080占新贷款总额的百分比不适用392613不适用131716资料来源：公司数据，三星证券图5：中信LGFV敞口细分详细明细（人民币bn）混合贷款总额百分比巴尔抵押土地80 50％7.5％的水，天然气和公用事业行业，现金丰厚流量产生48 30％4.5％市政府和无抵押32 20％3.0％资料来源：公司数据，三星证券 2010年4月30日公司更新–中信银行4筹集资金重点-首先是第2层，然后是第1层截至第一季度，一级综合比率和总资本充足率分别为8.31％和9.34％。由于强劲的普通贷款和表外信贷承诺的增长，第1季度的第1层快速下降（下降了86个基点）。管理层计划今年重点通过发行次级债（经股东和银监会批准）来筹集二级资本；没有关于潜在股权融资的时间表或建议。因支出增加而下调盈利预测我们将中信的2010年和2011年盈利预测分别下调了17％和11％，以反映由于CIFH的合并以及国内市场分支机构和零售业务的扩张而导致的支出增加。值得注意的是，鉴于强劲的费用收入增长和快速的资产增长（抵消了NIM的疲软），我们的新估算反映了对顶峰的更乐观看法。图6：收益预测修订损益摘要（人民币百万元）2010年新2010年旧氯（％）2011年新2011年旧氯（％）净利息收入46,23346,260(0.1)61,04157,3406.5净费用和佣金5,3193,95334.66,4314,58940.1其他非利息收入1,318140n.m.1,198140n.m.营业收入52,87050,3535.068,67062,06910.6营业费用(24,390)(18,074)34.9(30,971)(21,409)44.7持久性有机污染物28,47932,278(11.8)37,69840,660(7.3)贷款减值(5,386)(5,143)4.7(7,105)(7,190)(1.2)其他资产减值(180)40n.m.(160)40n.m.营业利润22,91327,176(15.7)30,43333,510(9.2)合伙人9040125.09040125.0除税前溢利23,00327,216(15.5)30,52333,550(9.0)税收(5,751)(6,804)(15.5)(7,631)(8,387)(9.0)少数民族+偏好(380)(1)n.m.(380)(1)n.m.应占利润16,87220,411(17.3)22,51225,161(10.5)资产负债表项目（人民币十亿元）客户贷款1,2691,2204.11,5281,5011.8客户存款1,6881,50512.22,0361,81512.2比例（％）净息差2.592.79(0.20)2.612.85(0.24)贷款/存款7581(5.9)7583(7.7)成本/收入比463610.2453410.6不良贷款/贷款0.870.95(0.08)0.861.00(0.14)覆盖范围17516510.019016525.0信贷费用0.460.47(0.01)0.510.53(0.0