中间体产销量大幅提升，未来仍可保持快速增长 投资评级：买入国元(香港)—公司评论 联邦制药(3933.HK) 2010-08-10 2010年上半年业绩点评： 更新报告：2010-08-10 目标价：HK$ 18.5 现价：HK$ 13.86 预期升幅：33.5% 股本数据 股本(亿股) 中间体产销量大幅提升助业绩增长2.6倍：10年上半年公司收入同比增长48.3%至30.8亿港币，环比增长19.9%，其中中间体、原料药和制剂的销售收入占比分别为24.2%、46.4%和29.3%；本公司应占溢利同比增长259.9%至4.84亿港币，环比增长18.9%。受益于新医改推动带来的普药需求的快速增长，以及内蒙古产能的全面释放，10年上半年，公司中间体产能大幅提升，产能利用率接近12.5 100%。10年上半年，6-APA的设计产能达到6500吨，对外销售占比市值(亿港元) 173.25 52周高/低（HK$） 大幅提升16个百分点至54.4%，对外销售量达到3467.6吨（这几乎13.86/2.86接近09年全年的销售量），同比增长179.4%。7-ACA上半年的设计每股净值(港元) 3.12 产能达到385吨，产能利用率高达95%。与6-APA不同的是，为了满所属行业： 医药 足下游头孢制剂的快速增长，公司提高了自用的比例，但是由于上主要股东 半年7-ACA的价格增长较多，因此最终不仅使得中间体的收入获得蔡氏家族信托 64.4% 增长，也使得上半年中间体的毛利率同比大幅提升。中间体收入快蔡金乐先生 0.8% 速提升，其销售占比从16.3%增加至24.2%以及制剂销售占比由36% 减少至29.3%，使得公司的销售行政费用率及税率同比大幅减少，因此最终使得本公司应占溢利同比增长2.6倍。 垂直整合效率更高，业绩仍可保持快速增长：由于公司前瞻性、清晰的原材料和能源基地布局、垂直一体化生产、规模效益、领先的工艺以及较强的环保意识等优势，今年公司垂直整合的效率将更高，成本控制能力继续加强。另一方面，今年上半年虽然玉米价格的上涨使得公司6-APA的成本小幅增加至144元/吨，然而随着玉米等原料价格的回落、公司成本控制能力加强、6-APA需求的持续增加及销量扩大使得中间体销售占比增长而带来的费用率的下降以及公司制剂业务受国家药品价格管制影响较小，因此虽然目前公司业绩已经达到历史高点，但是未来公司的增长动力仍较强。我们预计公司2010年收入将达到63亿港币，净利润将达到10亿港币。 52周行情图 024681012141609/0809/1009/1210/0210/0410/06资料来源: Bloomberg 维持买入评级，提升目标价至18.5港元：我们预计2009-2012年公司收入和净利润的复合增长率分别为22.3%和43.3%。2010年EPS为80.25港仙。因为公司前瞻性的战略布局，加之出色的销售能力及突出的管理能力，才能在新医改实施的初期，迅速抓住机会，快速扩大产能，降低成本，不断提高市场占有率。对于这么优秀的公司，我们应给予一定的溢价。综合而言，我们给予公司2010年23倍PE，对应目标价18.5港元。 相关报告 联邦制药（3933）首次评级买入 ......2010/4/28 联邦制药（3933）更新报告 ......2010/4/30 联邦制药（3933）更新报告 ......2010/6/7 盈利摘要 姓名：毛力 年结日：31/122008A2009A2010E2011E2012E收入(百万港币)3,7564,6436,3047,2888,495变动(%)44.7%23.6%35.8%15.6%16.6%净利润(百万港币)4305411,0031,3171,593摊薄每股收益(港仙)35.8045.1080.25105.37127.48变动(%)-15.7%25.9%85.3%31.3%21.0%基于12.98港元的市盈率(倍)36.328.816.212.310.2每股股息(港元)0.170.190.460.600.73股息现价比率(%)1.3%1.5%3.5%4.7%5.6%电话：(852) 3769 6888 (86) 755-2151 9180 电邮：szhuwei@gyzq.com.hk 注：1港元=0.87元人民币 国元证券(香港)有限公司 www.gyzq.com.hk 资料来源: 公司资料, 国元证券(香港)预测 联邦制药（3933.HK） 图表 1：2010 年上半年中间体和原料药对外销售价格 平均对外销售价 10年上半年 09年上半年 同比变动 09年下半年中间体（人民币/千克）6-APA157.3163.7 -3.9%148.17-ACA846.6580.2 45.9%621.3原料药（人民币/千克）半合成青霉素177.0 186.7-5.2%176.7头孢类876.3 855.02.5%797.7β—内酰胺酶抑制剂复合制剂类 1001.0 968.03.4%1066.5资料来源：公司资料，国元（香港） 图表 2：2010 年上半年中间体和原料药产能及对外销售比例 设计产能 使用率 外部销售% 设计产能 使用率 外部销售%中间体（吨）2009年2010年上半年6-APA11,50078% 38%6,50098% 54%7-ACA55096% 45%38595% 35%原料药（吨）2009年2010年上半年半合成青霉素10,000 84%5,000 95%头孢类800 90%90%500 91%90%β—内酰胺酶抑制剂复合制剂类 150 96%100 99%制剂产品（百万）2009年2010年上半年阿莫西林胶囊及氨苄西林胶囊 1,039 99.6%600 96.0%阿莫西林颗粒108 44.2%100%63 74.0%100%β—内酰胺酶抑制剂类（瓶） 13 98%8.5 96%资料来源：公司资料，国元（香港） 图表 3：2010 年上半年中间体和原料药对外销售量 各产品的对外销量同比大幅增加 2010年上半年 2009年上半年 同比增长2009年下半年中间体（吨）6-APA3,468 1,241179.4%2,4267-ACA128167-23.4%85原料药（吨）半合成青霉素4,384 3,06443.1%3,912头孢类43127556.8%407β—内酰胺酶抑制剂复合制剂类 9940148.0%87 资料来源：公司资料，国元（香港） 图表 4：2010 年上半年各制剂销售量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 联邦制药（3933.HK） 类别产品10年上半年09年上半年同比增长 2009年 2008年 同比增长制剂产品 替卡西林钠克拉维酸钾（联邦阿乐仙） 0.88 0.52 70.5% 1.4 --(百万盒 ) 注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠 (2.25/4.5克) 3.44 2.86 20.3% 5.9 4.7 25.5%阿莫西林胶囊 (250/500毫克)*19.43 17.43 11.5% 35.4 29.8 18.7%氨苄西林胶囊 (250/500毫克)12.02 10.34 16.3% 20.1 19.4 3.6%赛福欣（头孢呋辛酯片）*2.99 2.53 18.1% 5.4 2.8 92.8%眼药水系列*2.24 1.65 35.7% 3.5 2.6 34.6%阿德福韦酯*0.42 0.37 14.3% 0.8 0.4 100.0%头孢类粉针*16.00 15.25 4.9% 32.6 27.8 17.2%*为列入基本药物目录产品，其中头孢类粉针为部分产品资料来源：公司资料，国元（香港） 图表 5：2010 年上半年业绩 (千港币)2009年上半年 2010年上半年 变动备注收入2,076,173 3,079,118 48.3%中间产品340,713745,697 118.9%销量同比增长74.2%至6133.8吨原料药992,0271,429,956 44.1%销量同比增长44.1%至4914吨制剂产品及空心胶囊743,433903,465 21.5%销售量同比增长27.4%至71.5百万盒销售成本(1,334,096) (1,829,795)(349,909) (482,131)(126,844) (151,115)(27,652)(15,316)(50,072)(49,334)(66,355)(89,978)37.2%毛利742,077 1,249,323 68.4%毛利率35.7%40.6%-16.9%-15.7%其他收入13,20022,41969.8%销售及分销成本37.8%行政开支19.1%其他开支-44.6%营运费用率23.0%20.6%中间体业务销售占比增加带来销售行政费用率减少经营盈利250,872623,180148.4%收入、毛利率以及费用率同比明显改善使得经营利润同比大幅增长经营利润率12.1%20.2%融资成本-1.5%公司偿还部分长期借款使得融资成本减少除税前溢利200,800573,846 185.8%税项35.6%中间体销售占比增加使得有效税率同比减少本年度溢利134,445483,868 259.9%净利润率6.5%15.7%净利润率提升9.2个百分点基本每股收益0.110.40255.4%中间体产能不断提升，生产成本降低，中间体毛利率持续改善，使得公司毛利率同比上升近5个百分点公司继续扩大制剂销售队伍至3300人使得销售费用增加，但是由于中间体销售占比增加，因此销售费用率同比有所降低资料来源：公司资料，国元（香港） 图表 6：同类公司估值比较 证券代码 证券简称 货币单位 股价 总市值(亿港元)港股医药公司8月9日2009A 2010E 2011E 2009A 2010E 2011E1099 国药控股 CNY 30.50 690.69