东方海洋(002086)：海参产能放量，看好公司业务转型前景

请务必阅读最后一页免责声明 1 东方海洋(002086) 推 荐 维持评级 公司研究/简评报告 合理估值：13.80-16.10元 一、 事件概述 我们于2010年8月4日对东方海洋进行调研，向董秘和证代了解了公司海参上半年产量与价格情况，以及未来各项业务的发展计划。 二、 分析与判断  公司海参产量逐年放大，未来四年产量复合增长率约为37% 公司原本海参养殖面积为837亩，IPO募投项目新增4.1万亩底播海参养殖项目，自2008年开始分区域陆续投苗，待2013年可达到满产。公司2008年投苗100万斤，2009年投苗200万斤，其中一部分为30-50头/斤的大苗，经历1年或1年半即可长成成参，因此2009年开始公司海参陆续进入收获期，产量逐渐放大。2009年公司海参采捕420吨，预计2013年达到满产时海参产量将达到1500吨，年均复合增长率约为37%。同时公司仍有继续扩大海参养殖面积的计划。  海参价格今年来保持高位，未来还有增长空间 今年以来海参价格保持高位，一是由于消费增长，二是由于年初冰冻灾害造成海参减产。公司海参养殖为底播海参，冰冻灾害对其未造成影响。我国适宜刺参养殖的海域仅限于辽东半岛和胶东半岛，养殖面积有限，而由于其保健功能，消费有增加的趋势，预计未来价格仍有上涨空间。近期大连漏油事件或将使人们产生对辽东半岛生产的海珍品的消费恐慌，从而对胶东半岛生产的海参形成利好。我们预计公司2010-2012年海参销售均价分别为185元/公斤，200元/公斤和210元/公斤。  水产加工业务订单增加，未来规模保持不变，但产品结构或将变化 公司水产加工产能为5.8万吨/年，主要出口欧美和日本市场。今年水产加工业务订单较2009年增加。人民币升值可能会影响到出口销量，另外水产品加工业务为劳动密集型行业，人工成本逐年提升将影响到毛利率，因此公司未来没有扩大加工业务产能的计划，但可能调整订单结构，增加毛利率较高的产品比重。总体来看，公司加工业务未来增长空间不大，这部分业务对公司的利润贡献将越来越小。  胶原蛋白产品或将成为另一业绩增长点，但不确定性较大 公司利用鳕鱼加工剩余的副产品鳕鱼皮提取胶原蛋白，制作成食用保健品及化妆品。胶原蛋白是人体内含量最丰富的蛋白质，占总蛋白质的30%以上，长期食用可使身体保持年轻、防止衰老。公司胶原蛋白产品售价较高，毛利率高，但目前销量有限，市场还有待开拓。今年上半年公司成立了国内销售公司，加大国内销售的投入力度，计划近期在中央电视台进行广告宣传。但胶原蛋白业务仍然有很强的不确定性，还要关注销售情况和市场反应。另外销售力度加强必将增加销售费用，若销售额没有随之增加则公司销售费用率将民生证券研究所 分析师：赵若琼 执业证书编号：S0100108090656 电话：(8610)8512 7653 Email：zhaoruoqiong@mszq.com 地址：北京市东城区建国门内大街28号 民生金融中心A座16层 100005 一年该股与沪深300走势比较 交易数据（2010-08-09） 收盘价（元） 13.86 近12个月最高/最低 15.23/7.90 总股本（百万股） 243.85 流通股本（百万股） 231.28 流通股比例% 94.85 总市值（亿元） 33.80 流通市值（亿元) 32.06 相关研究 -40%-20%0%20%40%60%09-0809-1110-0210-05东方海洋 沪深300 海参产能放量，看好公司业务转型前景 —东方海洋（002086）调研简报 民生精品---调研简报/农林牧渔行业 2010年08月09日 东方海洋(002086) 请务必阅读最后一页免责声明 2 有所上升。 三、 盈利预测与投资建议 看好公司的主要理由是公司逐渐由水产加工企业转型为海参养殖企业，未来利润将主要来源于海参养殖业务，而我们看好海参养殖行业未来前景，因海参消费增长空间很大，但养殖面积有限，未来行业销售额及毛利率都有提升空间。除行业前景外，公司未来三年海参采捕量复合增长率有望达到37%，有短期业绩支撑。公司胶原蛋白产品虽然毛利率高，但目前销量非常小，未来增长不确定性较大，故我们进行盈利预测时未考虑胶原蛋白产品。 预计公司2010-2012年营业收入分别为5.79亿元，6.83亿元和8.04亿元，归属于母公司的净利润为0.75亿元，1.13亿元和1.56亿元，年均复合增长率为41.55%。每股收益分别为0.31元，0.46元和0.64元。由于其利润增速较高，我们认为公司应享有2011年30-35倍市盈率，则合理价位为13.80元-16.10元。给予“推荐”评级。 四、风险提示： 1）海参价格低于预期。2）下半年天气状况不利于海参采捕，造成海参采捕量低于预期。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 474 579 683 804 增长率（%） -15.46% 22.19% 18.08% 17.76% 归属母公司股东净利润（百万元） 55 75 113 156 增长率（%） 20.53% 35.06% 51.25% 41.61% 每股收益（元） 0.23 0.31 0.46 0.64 毛利率（%） 22.71% 26.02% 29.18% 31.84% 净资产收益率ROE(%) 5.22% 6.66% 9.30% 11.59% 每股净资产（元） 4.56 4.87 5.35 5.99 PE 61.11 45.25 29.92 21.65 PB 3.04 2.84 2.59 2.31 EV/EBITDA 0 27.62 21.31 16.57 资料来源：民生证券研究所 东方海洋(002086) 请务必阅读最后一页免责声明 3 公司财务报表数据预测汇总 利润表 资产负债表 项目（百万元） 2009A 2010E 2011E 2012E 项目（百万元） 2009A 2010E 2011E 2012E 一、营业总收入 474 579 683 804 货币资金 180 174 205 241 减：营业成本 366 428 484 548 应收票据 0 0 0 0 营业税金及附加 2 2 2 3 应收账款 64 81 102 128 销售费用 9 12 14 20 预付账款 47 46 68 80 管理费用 32 38 46 54 其他应收款 16 17 57 67 财务费用 19 20 18 16 存货 324 342 387 439 资产减值损失 (4) 3 3 3 其他流动资产 1 1 1 1 加：投资收益 0 0 0 0 流动资产合计 632 662 820 955 二、营业利润 50 77 116 160 长期股权投资 0 0 0 0 加：营业外收支净额 7 0 0 0 固定资产 599 569 539 509 三、利润总额 57 77 116 160 在建工程 323 323 323 323 减：所得税费用 0 0 0 0 无形资产 47 43 38 33 四、净利润 57 77 116 160 其他非流动资产 0 0 0 0 归属于母公司的利润 55 75 113 156 非流动资产合计 1,000 935 900 865 五、基本每股收益（元） 0.23 0.31 0.46 0.64 资产总计 1,632 1,596 1,720 1,821 短期借款 366 321 337 286 主要财务指标 应付票据 0 0 0 0 项目 2009A 2010E 2011E 2012E 应付账款 38 21 24 27 EV/EBITDA / 27.62 21.31 16.57 预收账款 5 4 5 5 成长能力: 其他应付款 43 35 35 35 营业收入同比 -15.5% 22.2% 18.1% 17.8% 应交税费 3 3 3 3 营业利润同比 12.4% 52.7% 51.3% 41.6% 其他流动负债 0 0 0 0 净利润同比 20.7% 35.0% 51.3% 41.6% 流动负债合计 456 385 404 357 营运能力: 长期借款 45 30 15 0 应收账款周转率 6.20 8.00 7.45 6.98 其他非流动负债 0 0 0 0 存货周转率 1.64 1.74 1.87 1.95 非流动负债合计 45 30 15 0 总资产周转率 0.29 0.36 0.41 0.45 负债合计 520 415 419 357 盈利能力与收益质量: 股本 244 244 244 244 毛利率 22.7% 26.0% 29.2% 31.8% 资本公积 683 683 683 683 净利率 11.7% 12.9% 16.5% 19.4% 留存收益 159 234 347 503 总资产净利率ROA 3.5% 4.7% 7.0% 9.0% 少数股东权益 25 27 30 34 净资产收益率ROE 5.2% 6.7% 9.3% 11.6% 所有者权益合计 1,111 1,188 1,304 1,464 资本结构与偿债能力: 负债和股东权益合计 1,632 1,603 1,723 1,821 流动比率 1.39 1.72 2.03 2.65 资产负债率 31.9% 26.0% 24.4% 19.8% 现金流量表 长期借款/总负债 8.6% 7.2% 3.6% 0.0% 项目（百万元） 2009A 2010E 2011E 2012E 每股指标（元） 经营活动现金流量 96 73 48 119 每股收益 0.23 0.31 0.46 0.64 投资活动现金流量 (306) 0 0 0 每股经营现金流量 0.39 0.30 0.20 0.49 筹资活动现金流量 (70) (79) (17) (82) 每股净资产 4.56 4.87 5.35 5.99 现金及等价物净增加 (281) (7) 31 36 资料来源：民生证券研究所 东方海洋(002086) 请务必阅读最后一页免责声明 4 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供民生证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资