东方海洋(002086)调研简报：迎来海参捕捞季，量价齐升提升业绩

市场有风险，投资需谨慎 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 [table_main] 调研简报 [table_reportdate] 农林牧渔 2010年09月20日 公司研究 调研简报 首次评级：短期_推荐，长期_A 迎来海参捕捞季，量价齐升提升业绩 ——东方海洋(002086)调研简报 核心观点 股价走势图 1、海参量价齐升是10年业绩增长因素。公司上半年业绩增长主要受益于海参捕捞销售量增长。10月下旬将进入海参捕捞和消费的旺季，08年增发海参底播产能也将释放，下半年销售量会显著高于上半年。目前山东海参鲜销价格仍然维持在180元/公斤的历史高位，捕捞季开始后，业绩提升将得到销量增长的确认。 2、海参养殖特点造成量价齐升。海参养殖和禽畜养殖有较大差异，禽畜养殖超过一定周期后饲料对体重增加的边际贡献下降，造成养殖成本上升，禽畜在一定养殖周期后必须销售。海参养殖不需要大量投饲料，不存在长成后必须销售的问题。这一特点造成海参价格下跌时养殖户会惜售，带来量价齐减，而海参价格上涨中则会出现量价齐升。从长期供求状况看，海参产量增长低于需求增长，价格将呈长期上涨趋势。 3、2012年将达底播产能丰产年，业绩有望持续增长。公司拥有的4.14万亩海参底播养殖海域建设在今年上半年完成。公司08年已经开始投苗，但09年开始大规模投苗，10年投苗量略少于09年。按照海参正常2年生长后捕捞推测，产能释放集中在11年至12年。 4、胶原蛋白产品盈利贡献前景看好。公司有150-200吨的胶原蛋白产能，原料是深海鱼加工后的废料，低成本带来胶原蛋白毛利率较高。胶原蛋白大部分作为原料销售给其他公司，部分制成产品在终端销售。目前产能还未满产，如销售推进顺利，产能满产状态下盈利贡献非常可观。 5、销售网络扩展，渠道建设保障海参和胶原蛋白销售增长。公司上半年新增销售网络50家，预计2011年全国将有100家以上销售网点布局。公司的门店销售胶原蛋白、海参和其他加工产品，终端门店兼具产品销售渠道和品牌形象宣传窗口双重职能。我们认为公司正在借鉴消费品行业的运作方式——渠道建设和品牌塑造。这一点对于养殖、加工为主的农业公司有创新意义，也是趋势所向。10月公司还将在央视等媒体投放品牌广告，渠道成熟和品牌价值提升将带来销量增长、品牌溢价。 6、预计10EPS0.35元。进入海参捕捞旺季，10年业绩增长将有销量增长的支撑，胶原蛋白和其他产品可能给公司未来业绩带来惊喜。预计10年EPS0.35元，11年EPS0.51元，对应10年动态PE51.2倍，11年动态PE35.5倍。给予公司“短期_推荐，长期_A”的投资评级。 [table_stock] 2009-9-18～2010-9-17-23%0%23%46%69%09-909-1210-310-6上证综指东方海洋 [table_data] 基础数据 总股本(万股) 24385.00 流通A股(万股) 23128.28 52周内股价区间(元) 8.2-19.8 总市值(亿元) 43.80 总资产(亿元) 16.32 每股净资产(元) 4.45 目标价 6个月 12个月 [table_relation] 相关报告 [table_research] 研究员： 徐昊 电 话： 010-84183293 Email： xuhao@guodu.com 执业证书编号： S0940210060003 联系人： 周红军 电 话： 010- 84183380 Email： zhouhongjun@guodu.com 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 [table_predict] 财务数据与估值 2009A 2010E 2011E 2012E 主营业务收入(百万) 473.51 514.30 635.75 736.40 同比增速(%) -15.46% 8.61% 23.61% 15.83% 净利润(百万) 55.30 85.43 123.20 147.00 同比增速(%) 20.54% 54.47% 44.22% 19.32% EPS(元) 0.23 0.35 0.51 0.60 P/E 79.14 51.24 35.53 29.78 调研简报 市场有风险，投资需谨慎 第 2 页 研究创造价值 1、业绩预测 1.1 基本假设 1、 假设10年海参捕捞量650吨，11年海参捕捞量950吨，12年海参捕捞量1035吨；假设公司10-12年进料加工业务收入规模在3亿元左右；假设10年胶原蛋白收入1500万元，11年胶原蛋白收入4000万元，12年胶原蛋白收入7500万元。 2、 假设10年海参毛利率65%，11年海参毛利率62%，12年海参毛利率60%；假设10年至12年进料加工毛利率4.5%；假设10年至12年来料加工毛利率50%；假设10年胶原蛋白毛利率55%，11年胶原蛋白毛利率60%，12年胶原蛋白毛利率60%。 3、 假设10年期间费用占比12.8%；11年期间费用占比12.7%；12年期间费用占比12.7%。 4、 假设10年至12年公司继续享受农业产业化国家重点龙头企业免征企业所得税的优惠政策。 1.2 东方海洋盈利预测 表1 东方海洋收入预测 2008 2009 2010E 2011E 2012E 海参销量（吨） 218 420 650 950 1035 销售均价（元/公斤） 183 170 180 190 200 海参销售收入(万元） 3994 7136 11700 18050 20700 海参毛利率（%） 65.00% 68.00% 65.00% 62.00% 60.00% 进料加工收入（万元） 39180 30704 28000 30000 33000 进料加工毛利率（%） 5.28% 4.63% 4.50% 4.50% 4.50% 来料加工收入（万元） 3407 2852 2720 2975 3240 来料加工毛利率（%） 58.78% 50.09% 50.00% 50.00% 50.00% 大菱鲆收入（万元） 3668 3217 3600 3650 3700 大菱鲆毛利率（%） 52.32% 46.18% 47.00% 46.00% 45.00% 海带苗收入（万元） 1693 639 910 1400 1500 海带苗毛利率（%） 92.45% 71.82% 80.00% 85.00% 85.00% 胶原蛋白收入（万元） 1500 4000 7500 胶原蛋白毛利率（%） 55.00% 60.00% 60.00% 营业收入（万元） 56008 47351 51430 63575 73640 营业成本（万元） 44522 36596 36560 42778 49075 数据来源：国都证券研究所 表2 东方海洋盈利预测 2009 2010E 2011E 2012E 营业总收入(万元) 47,351.43 51,430.00 63,575.00 73,639.50 营业收入(万元) 47,351.43 51,430.00 63,575.00 73,639.50 调研简报 市场有风险，投资需谨慎 第 3 页 研究创造价值 营业总成本(万元) 42,335.18 43,023.05 51,074.04 58,684.75 营业成本(万元) 36,596.36 36,560.00 42,777.50 49,074.80 营业税金及附加(万元) 157.17 180.01 222.51 257.74 销售费用(万元) 878.69 1,131.46 1,335.08 1,546.43 管理费用(万元) 3,180.09 3,394.38 4,195.95 4,860.21 财务费用(万元) 1,900.54 2,057.20 2,543.00 2,945.58 资产减值损失(万元) -377.66 -300.00 0.00 0.00 其他经营收益(万元) 公允价值变动净收益(万元) 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益(万元) 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润(万元) 5,016.25 8,406.96 12,500.96 14,954.75 营业外收入(万元) 681.99 500.00 300.00 300.00 营业外支出(万元) 25.55 100.00 100.00 100.00 利润总额(万元) 5,672.69 8,806.96 12,700.96 15,154.75 所得税(万元) 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润(万元) 5,672.69 8,806.96 12,700.96 15,154.75 少数股东损益(万元) 142.27 264.21 381.03 454.64 归属于母公司所有者的净利润(万元) 5,530.42 8,542.75 12,319.93 14,700.10 全面摊薄每股收益（元） 0.23 0.35 0.51 0.60 数据来源：国都证券研究所 2、投资建议 即将进入海参捕捞旺季，10年业绩增长将有销量增长的支撑，胶原蛋白和其他产品可能给公司未来业绩带来惊喜。预计10年EPS0.35元，11年EPS0.51元，对应10年动态PE51.2倍，11年动态PE35.5倍。给予公司“短期_推荐，长期_A”的投资评级。 调研简报 市场有风险，投资需谨慎 第 4 页 研究创造价值 国都证券投资评级 国都证券行业投资评级的类别、级别定义 类别 级别 定义 短期 评级 推荐 行业基本面向好，未来6个月内，行业指数跑赢综合指数 中性 行业基本面稳定，未来6个月内，行业指数跟随综合指数 回避 行业基本面向淡，未来6个月内，行业指数跑输综合指数 长期 评级 A 预计未来三年内，该行业竞争力高于所有行业平均水平 B 预计未来三年内，该行业竞争力等于所有行业平均水平 C 预计未来三年内，该行业竞争力低于所有行业平均水平 国都证券公司投资评级的类别、级别定义 类别 级别 定义 短期 评级 强烈推荐 预计未来6 个月内，股价涨幅在15%以上 推荐 预计未来6 个月内，股价涨幅在5-15%之间 中性 预计未来6 个月内，股价变动幅度介于±5%之间 回避 预计未来6 个月内，股价跌幅在5%以上 长期 评级 A 预计未来三年内，公司竞争力高于行业平均水平 B 预计未来三年内，公司竞争力与行业平均水平一致 C 预计未来三年内，公司竞争力低于行业平均水平 免责声明 国都证券研究所及研究员在预测证券品种的走势或对投资证券的可行性提出建议时，在研究所和研究员知情的范围内本公司、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券不存在利害关系。 本报告中的信息均来源于公开资料或国都证券研究所研究员实地调研所取得的信息，国都证券研究所及其研究员不对这些信息的准确性与完整性做出任何保证。国都证券及其关联机构可能持有报告所涉及的证券品种并进行交易，也有可能为这些公司提供相关服务。本报告中所有观点与建议仅供参考，根据本报告作出投资所导致的任何后果与公司及研究员无关，投资者据此操作，风险自负。 本报告版权归国都证券所有，未经书面授权许可，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发送、发布、复制。 [tbl_users] 国都证券研究员及其研究