员工持股计划+激励基金并行，完善长期激励机制

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 云南白药（000538）：员工持股计划+激励基金并行，完善长期激励机制 2019年10月14日 推荐/维持 云南白药 公司报告 报告摘要： 事件：公司近日公布员工持股计划（草案）及激励基金管理办法（草案）。员工持股计划（草案）：公司拟以已回购股票3,301,001股（占总股本0.26%），实施本次员工持股计划。本员工持股计划购买回购股票价格为37.07元/股，存续期为5年，锁定期为12个月。激励基金管理办法（草案）：激励基金是激励中与长期业绩挂钩的奖励部分，按（公司当年净利润-上年净利润）×15%，每年计提。激励基金分配董监高占比70%，其他人员及核心骨干占比30%。 点评： 员工持股解除短期股价压制，调动骨干员工积极性。公司2018年11月2日公告称，拟以不超过76.34元/股的成本，回购预计不超过2,000万股（占当时总股本1.92%），用于员工持股计划。2019年1月4日至2019年8月31日期间公司已经回购股票330.1万股，占公司总股本0.26%。本次员工持股计划公布，股价短期压制因素得以解除。此外，本次计划中董监高13人参与，认购合计16.9%；其他员工472人参与，认购合计83.10%，激励覆盖范围广。广阔覆盖面有助于调动公司核心骨干员工的积极性，实现骨干员工与公司利益的深度捆绑，推动公司健康发展。 激励基金完善董监高薪酬体系，建立长效激励机制。公司于2019年8月29日发布了董监事等核心人员薪酬考核办法，其中作为长期激励的激励基金是薪酬体系的重要构成部分。本次发布的激励基金计划是对前次办法的更新和补充。激励基金中，董监事和高管持有占比70%，其他员工持有占比30%，主 财务指标预测 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 24,314.61 26,708.21 29,358.02 32,576.92 36,223.24 增长率（%） 8.50% 9.84% 9.92% 10.96% 11.19% 净利润（百万元） 3,132.53 3,289.75 3,799.07 4,304.17 4,850.65 增长率（%） 6.88% 5.02% 15.48% 13.30% 12.70% 净资产收益率（%） 17.44% 16.72% 16.00% 15.49% 14.96% 每股收益(元) 3.02 3.18 2.96 3.36 3.78 PE 27.71 26.31 28.29 24.92 22.13 PB 4.83 4.41 4.53 3.86 3.31 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 公司是由传统中成药企业逐步发展而来的大型工商医药企业，业务范围覆盖药品、健康品、中药资源和医药商业四大板块。公司核心产品为云南白药系列药品、云南白药牙膏等。 未来3-6个月重大事项提示： 2019-10-29 披露2019年三季报 2019-10-29 召开临时股东大会 交易数据 52周股价区间（元） 76.07-70.23 总市值（亿元） 971.72 流通市值（亿元） 463.24 总股本/流通A股（万股） 127740/60897 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 0.47 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 医药首席分析师：胡博新 010-66554032 hubx@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480519050003 研究助理：王敏杰 010-66554041 wangmj_y js@dxzq.net.cn -22.0%78.0%10/1512/152/154/156/158/15沪深300 云南白药 P2 东兴证券公司报告 云南白药（000538）：员工持股计划+激励基金并行，完善长期激励机制 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 表1：员工持股计划相关内容及时间 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 表2：公司董监等核心人员薪酬体系 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 东兴证券公司报告 云南白药（000538）：员工持股计划+激励基金并行，完善长期激励机制 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES要用于未来董监事等核心人员跟投公司新兴项目、上市公司股票增持、股权激励或员工持股出资等事项。激励基金计划完善了董监高的固薪+短期+长期三级薪酬体系，将公司利益、股东利益、核心人员利益长期结合起来，有利于提高企业的长期经营管理水平。 机制体制优化调整，稳内生促外延支持长期发展。公司原控股股东白药控股于2017年进行混合所有制改革。混改完成后，公司于2019年6月完成吸收合并白药控股。其后，公司成为集团产业并购、整合的唯一平台，其产业升级和整合的竞争力及话语权显著提升。2019年中报显示，合并后公司持有货币资金及交易性金融资产累计达207.86亿元，为公司拓展产品结构和产业链、打造新的业绩增长点提供了有力支持。在此基础上，近期推出的高管薪酬与考核方案改革，以及员工持股计划，也进一步激活公司活力。在全新的机制体制下，公司有望夯实现有经营基础，不断拓宽业务领域，开启新一轮快速增长。 盈利预测及投资评级：白药为具有百年历史沉淀的民族品牌，并通过成功的跨界发展实现了品牌竞争力的升级。此番更有望借助机制体制调整优化，夯实经营基础，促进外延并购，开启新一轮增长。我们预计公司2019、2020、2021年实现营收293.58、325.77和362.23亿，归母净利润有望分别达到37.79、42.89和48.31亿，EPS为2.96、3.36和3.78元，当前股价对应估值为25.71、22.66、20.12倍。维持“推荐”评级。 风险提示：新产品推广不达预期；吸收合并后整合不达预期。 P4 东兴证券公司报告 云南白药（000538）：员工持股计划+激励基金并行，完善长期激励机制 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产合计 25104 27284 31589 36185 41383 营业收入 24315 26708 29358 32577 36223 货币资金 2666 3017 12847 15226 17862 营业成本 16732 18549 20232 22315 24777 应收账款 1234 1853 2037 2261 2514 营业税金及附加 170 176 194 215 239 其他应收款 139 237 261 289 322 营业费用 3684 3922 4311 4783 5319 预付款项 418 602 803 1025 1271 管理费用 387 312 343 381 423 存货 8663 9994 10901 12023 13349 财务费用 73 163 -79 -140 -165 其他流动资产 877 1055 1252 1491 1762 研发费用 0 110 110 110 110 非流动资产合计 2599 3094 2792 2637 2482 资产减值损失 64.83 58.07 58.07 58.07 58.07 长期股权投资 1 1 1 1 1 公允价值变动收益 0.00 41.71 0.00 0.00 0.00 固定资产 1745 1715 1578 1441 1304 投资净收益 276.91 282.13 133.28 55.40 82.16 无形资产 319 312 293 276 259 加：其他收益 78.37 90.94 90.94 90.94 90.94 其他非流动资产 16 20 0 0 0 营业利润 3621 3832 4414 5001 5636 资产总计 27703 30378 34381 38822 43865 营业外收入 7.04 7.43 20.00 20.00 21.00 流动负债合计 7524 10186 10352 10696 11123 营业外支出 5.92 13.26 15.00 15.00 15.00 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 3622 3826 4419 5006 5642 应付账款 3584 4222 4542 5010 5562 所得税 489 536 619 702 791 预收款项 1088 859 607 327 17 净利润 3133 3290 3799 4304 4851 一年内到期的非流动负债 0 1799 1799 1799 1799 少数股东损益 -12 -17 20 15 20 非流动负债合计 2035 269 255 255 255 归属母公司净利润 3145 3307 3779 4289 4831 长期借款 3 3 3 3 3 主要财务比率 应付债券 1797 0 0 0 0 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 9560 10455 10607 10952 11378 成长能力 少数股东权益 105 140 160 175 195 营业收入增长 8.50% 9.84% 9.92% 10.96% 11.19% 实收资本（或股本） 1041 1041 1,277.40 1,277.40 1,277.40 营业利润增长 9.06% 5.83% 15.18% 13.31% 12.69% 资本公积 1247 1247 1247 1247 1247 归属于母公司净利润增长 14.29% 13.50% 14.29% 13.50% 12.62% 未分配利润 14809 16445 19918 23860 28299 获利能力 归属母公司股东权益合计 18038 19782 23614 27695 32291 毛利率(%) 31.19% 30.55% 31.09% 31.50% 31.60% 负债和所有者权益 27703 30378 34381 38822 43865 净利率(%) 12.88% 12.32% 12.94% 13.21% 13.39% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 总资产净利润（%） 11.35% 10.88% 10.99% 11.05% 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 17.44% 16.72% 16.00% 15.49% 14.96% 经营活动现金流 1156 2630 2167 2456 2687 偿债能力 净利润 3133 3290 3799 4304 4851 资产负债率(%) 35% 34% 31% 28% 折旧摊销 436.49 433.30 0.00 137.22 137.22 流动比率 3.34 2.68 3.0