壹桥苗业：海珍品苗种行业翘楚，目标价55元

公司研究 中国A股市场 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业总收入（百万元） 134 153 240 317 489 增长率(%) 19.62 14.65 57.23 31.15 54.34 归属于母公司所有者的净利润（百万元） 39 43 74 94 142 增长率(%) 23.13 11.12 70.76 26.98 51.33 全面摊薄每股收益（元） 0.58 0.64 1.10 1.40 2.11  海珍品苗种行业空间广阔：市场需求缺口巨大，2008年我国海参苗、扇贝苗、鲍鱼苗和牡蛎等苗种市场缺口达到60%、39%、50%和60%；行业整合已渐露端倪，多数苗种企业规模较小且专业化程度不高。随着行业整合步伐加快，苗种企业数目将进一步减少，而产业集中度将进一步加强。  海珍品苗种是公司主要收入和利润来源。近三年，公司主营业务收入分别为11,171万元、13,362万元和15,320万元，年复合增长率17.11%，实现净利润3,154万元、3,881万元和4,314万元，年复合增长率16.95%。其中海珍品苗种（虾夷扇贝苗、海湾贝苗和海参苗）占营业收入的90%，贡献将近88%的毛利。随着公司海参苗繁育水体规模的进一步扩大及培育技术的进一步提高， 公司苗种仍将保持较高水平增长。  围堰海参未来业绩可期。07-09年海参产量5.7万公斤、6.3万公斤和7.7万公斤。公司计划未来两年预计海参销售规模增长到15万公斤。此外，公司实施打连岛底播海参养殖项目。该项目计划投资6,500 万元。该项目完工投产后，预计将年产底播海参90万公斤，将大大提高公司海参养殖规模。  估值与投资建议：我们预估公司10-12年全面摊薄EPS为1.10元、1.40元和2.11元。参考好当家、獐子岛和东方海洋等同类上市公司，同时考虑到公司未来的高成长性，我们给予11年35-40倍PE，公司合理价格区间为49-59元，目标价55元。  风险提示：1、苗种繁育病害的风险；2、自然灾害或遭受污染的风险。 市场数据 2010年7月29日 日期 2010-7-30 当前价格（元） 45.1 52周价格区间（元） 38.01 -47.17 47.17 总市值（百万） 3021.70 流通市值（百万） 613.36 总股本（万股） 6700 流通股（万股） 1360 日均成交额（百万） 40 近一月换手（%） 411.33 Beta（2年） 0.00 第一大股东 刘德群 公司网址 www.dlyiqiao.com 魏芳 郭伟明（协助） +86 755 21517994 guowm@jyzq.cn 执业证书编号 魏 芳：S0370207120041 农林牧渔 Farming&forestry&animal husbandy & fishery 2010年08月02日 壹桥苗业（002447）深度研究报告 —海珍品苗种行业翘楚 目标价55元 2010年08月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -1- 1、海珍品苗种行业空间广阔 1.1、市场需求缺口巨大 我国目前已成为世界最大的海水养殖生产国，海水养殖量约占全球海水养殖总产量的70%。其中以扇贝、海参、鲍鱼为主的海珍品，随着经济的发展和国民生活水平的提高，市场需求将高速增长。2008年我国扇贝养殖面积达208.2千公顷，总产量113.7万吨，产值突破60亿元；刺参11.2千公顷，产量9.3万吨，产值100亿元。海珍品规模化养殖的不断扩大必然为其苗种提供了广阔的市场空间，并刺激苗种行业的迅速发展。 根据大连市海洋渔业协会的统计资料显示，2008年我国水产苗种的市场空间超过600亿元，而当年苗种产业产值仅为300亿元。其中海参苗、扇贝苗、鲍鱼苗和牡蛎等苗种市场缺口达到60%、39%、50%和60%。 图表1 我国海珍苗种远不能满足市场需求 市场需求量 实际产量 缺口占比（%） 海参苗（亿头） 150 60 60.00 扇贝苗（亿枚） 3,000 1,840 38.67 其中：虾夷扇贝（亿枚） 1,500 840 44.00 海湾贝苗（亿枚） 1,000 600 40.00 栉孔贝苗（亿枚） 500 400 20.00 鲍鱼苗（亿头) 4 2 50.00 牡蛎、蛤类等（亿枚） 2,000 800 60.00 资料来源：大连海洋渔业协会 金元证券研究所 1.2、行业整合已渐露端倪 多数苗种企业规模较小。目前全国海珍品苗种企业已接近5000家，总繁育水体达1500万立方米，多数苗种企业繁育水体不到 2,000立方米。根据大连市海洋渔业协会的统计，辽宁、山东、河北三地的原有的贝苗繁育企业由于规模较小、经济效益较差的原因已有近20%～30%已经全部或部分转产。随着行业整合步伐加快，苗种企业数目将进一步减少，而产业集中度将进一步加强。 育苗专业化程度仍然不高。众多养殖企业的养殖苗种部分甚至全部自行繁育、供应。较低的专业化程度导致了产业内资源浪费严重，也不利于苗种产业整体技术的改进和苗种质量的提升。 图表2 公司育苗市场主要竞争对手 苗种 企业名称 产量 市场占有率 大连壹桥 163亿枚 18.11% 虾夷贝苗 耶什水产 32亿枚 3.56% 沙山水产 26亿枚 2.89% 大连壹桥 61亿枚 8.71% 2010年08月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -2- 海湾贝苗 耶什水产 15亿枚 2.14% 沙山水产 14亿枚 2.00% 大连壹桥 6200万头 0.78% 海参苗 好当家 2500万头 0.31% 沙山水产 2500万头 0.31% 资料来源：金元证券研究所 2、海珍品苗种是公司主要的收入和利润来源 公司现有海珍品苗种繁育水体6万m3，具有使用权海域面积6,400余亩，租赁海域面积1,741亩等其他海洋资源储备。 近三年，公司主营业务收入分别为11,171万元、13,362万元和15,320万元，年复合增长率17.11%，实现净利润3,154万元、3,881万元和4,314万元，年复合增长率16.95%。其中海珍品苗种（虾夷扇贝苗、海湾贝苗和海参苗）占营业收入的90%，贡献将近88%的毛利。 图表3 公司近三年营收复合增长率17.11% 图表4 公司近三年净利润复合增长率16.95% 资料来源：公司公告 图表5 09年公司苗种营收占比90% 图表6 09年公司苗种占毛利87% 资料来源：公司公告 2010年08月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -3- 2.1扇贝苗产能扩张 降价抢占市场 目前公司已掌握了扇贝、海参、鲍鱼、海胆、虾蟹等苗种的工厂化培育技术，但在公司繁育水体有限的情况下，只能合理选择几个品种苗种进行规模化繁育，而虾夷扇贝和海湾扇贝是公司主营产品。 每年年初，公司买入种贝苗后，其产出的贝苗在育苗室中繁育，至3、4月后移至海中暂养，5、6月份贝苗的销售旺季，一般至7月末贝苗全部销售完毕。07-09虾夷扇贝实现销售收入6557/ 6487 /6520万元，海湾扇贝实现销售收入2601/621/3044万元。近年由于苗种规模效应和水体利用率的提升，刺激了公司的苗种单位成本下降和苗种毛利提高。 07-09年，公司虾夷贝苗平均价格逐年下滑，分别为每万枚50元、45元和40元，而海湾贝苗平均售价则有一定的波动。主要原因是由于规模持续扩大，为了扩大市场影响抢占客户，公司主动调低产品售价。不过是随着规模的扩大，规模效应得到体现，单位产品成本逐渐下降，为公司降价提供充足的空间。 图表7 公司贝苗苗生产模式 资料来源：金元证券研究所 图表8 虾夷扇贝营收和毛利情况 图表9 虾夷扇贝单价逐年下滑 资料来源：公司公告 1月：购买种贝 2、3月：产卵孵化 3、4月：稚贝出池，海上暂养 5-7月：出售 2010年08月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -4- 图表10 海湾扇贝营收和毛利情况 图11 海湾扇贝单价波动 资料来源：公司公告 图表12 虾夷贝苗单产增长快速 图表13 海湾扇贝单产波动 资料来源：公司公告 2.2、提高水体利用率 海参苗后来居上 近年来，海参的市场价格稳步走高，市场需求持续增长且呈明显的供不应求的局面。2008年我国海参养殖总产量 9.3万吨，养殖面积达11.2千公顷，产值超过100亿元。海参苗除了东方海洋、大连天伦等个别养殖企业外，其他海参养殖企业大都无海参苗繁育或繁育规模很小，其自身所需海参苗大都依靠外购解决。除獐子岛、好当家等部分特大型海珍品养殖企业具备较完整的育苗、养殖的产业链外，其余大部分企业自行繁育所需用苗种的实力较弱。公司利用海参苗与扇贝苗繁育在时间上的差异，在下半年进行海参苗的规模化养殖。 近三年，公司海参苗业务快速增长，实现销售收入1.41吨、5.68吨和8.06吨，实现销售收入952万元、3082万元和4261万元。未来随着公司海参苗繁育水体规模的进一步扩大及培育技术的进一步提高， 公司海参苗仍将保持在较高水平增长。 2010年08月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -5- 图表14 各大海参养殖企业苗种自给情况 产品 企业名称 育苗水体（m3） 自产苗 外购苗 使用量 外购/使用量 山东东方海洋科 5,000 5 10 15 66.67% 山东好当家 10,000 2.5 7.5 10 75.00% 海参苗 大连天伦水产 12,000 5 5.5 10.5 52.38% 烟台长岛和利丰司 0 0 4 4 100.00% 大连棒棰岛海产 10,000 1 1 2 50.00% 资料来源：大连市海洋渔业协会 图表15 公司海参苗生产模式 资料来源：金元证券研究所 图表16 海湾扇贝营收和毛利 图表17 虾夷贝苗水体面积和单产 资料来源：公司公告 3、围堰海参养殖是公司未来业绩增长点 我国有可食用海参20余种，以黄渤海地区的刺参品质最优。海参是一种高蛋白、低脂肪、无胆固醇的营养保健品，具有很高的食用价值。此外，海参有“补肾经，益精髓，消痰涎，壮阳疗痿”之功效，有“海中人参”之美誉，是海产“八珍”之一。近年来海参消费保持稳定增长，04年全国海参产量只有5.3万吨，到了08年达到了9.3万吨，年复合增长率15%。预计未来在人们生活水平提高和消费观念升级的作用下，4、5月：购买种参 6月：产卵孵化、培育 9-11月：出售 2010年08月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -6- 海参消费将保持稳定增长。 图表18 全国海参产量复合增长率15% 资料来源：渔业统计年鉴 公司利用自身的海参苗种优势，积极开展围堰海参养殖业务。海参苗的优劣将直接影响最终海参产量和成活率，公司海参苗品质出众且海参苗完全可以自给，具有其它企业不可比拟的先天优势。公司海参苗种自