壹桥苗业:海珍品育种龙头

2020年10月9日 ⚫ 公司是一家主要经营海珍品苗种的繁育、科研与销售，主要从事虾夷贝苗、海湾贝苗及海参苗等海珍品育苗业务，以及围堰海参，梭子蟹等海珍品养殖业务的民营企业，地处盛产海珍精品的大连。公司虾夷贝苗、海湾贝苗、海参苗产量市场占有率均列全国第一，扇贝、海参育苗技术国内领先。 ⚫ 公司自从成立以来就一直从事科研力量的投入，同中国水产科学院黄海水产研究所，辽宁海珍品良种场合作开展技术研发，经过多年努力，形成了一整套虾夷扇贝，海湾扇贝，海参等海珍品苗种繁育，暂养技术。多项技术核心位居国内领先水平。 ⚫ 公司所在地环渤海湾是中国最主要的海产品养殖基地，其独特的地理位置和海域特征，为公司提供了其他地方无法比拟的海洋环境。 ⚫ 公司本次公开发行1700万股社会公众股所募集的资金将全部用来投入公司主营业务相关的生产项目的建设，在填补市场空间的同时进一步做大做强公司的业务。 ⚫ 估值 给予公司2010年35-40倍PE，对应合理股价区间为30.4-32元。 ⚫ 风险 （1）海珍品苗养殖的自然风险。（2）市场销售区域较为集中的风险。 研究员：张熹 电 话：0411-39673203 网 址：www.daton.com.cn 邮箱：zhangxi@daton.com.cn 首次关注 近期相关报告 海珍品育种龙头 ——壹桥苗业 请务必阅读免责条款 市场有风险·投资须谨慎 公司研究报告 公司研究 请务必阅读免责条款 - 1 - 研究创造价值 专业前瞻市场 一、公司基本情况简介 （一）主导产品及主要业务 大连壹桥苗业股份有限公司前身成立于2001 年，十年来致力于发展海洋种苗业，打造中国海珍品摇篮。公司目前是全国最大的海珍品苗培育企业，拥有海珍品繁育水体6万立方米，09年虾夷贝苗、海湾贝苗和海参苗产量分别达163 亿枚、61亿枚和0.62亿头，国内市场占有率分别为18.1%、8.7%和0.8%，均列全国第一。 海珍品传统意义上主要包括海参、鲍鱼、扇贝和海胆等价格较高的稀有海产品。海珍品行业可分为育苗、养殖和加工三个环节，公司的主营业务即为海珍品苗种的繁育和养殖。目前主要产品为虾夷贝苗、海湾贝苗和海参苗，另外还有部分围堰养殖海参的收入。 （二）股权结构 IPO 前公司的总股本为5000万股，拟发行1700万股。公司的实际控制人为刘德群（持有1012万股，其女刘晓庆持有738万股，合计占有上市前80%的股份），IPO发行完毕后还将控制公司近60%的股份。 表1 公司本次发行前后股本结构 股东 发行前持股 持股占比 发行后持股 持股占比 数量（万股） 数量（万股） 刘德群 3250 65.00% 3250 48.51% 刘晓庆 738 14.76% 738 11.01% 赵长松 195 3.90% 195 2.91% 邓伟 97.5 1.95% 98 1.46% 丁龙 97.5 1.95% 98 1.46% 王心伶 81 1.62% 81 1.21% 宋淑艳 81 1.62% 81 1.21% 李永华 81 1.62% 81 1.21% 关书华 81 1.62% 81 1.21% 祁俊 81 1.62% 81 1.21% 其他自然人股东 217 4.34% 217 3.24% 社会公众股 - - 1700 25.37% 合计 5000 95.66 6700 100.00% 资料来源：大通证券研发中心，公司招股说明书 公司研究 请务必阅读免责条款 - 2 - 研究创造价值 专业前瞻市场 二、主业分析 公司主营产品为虾夷贝苗、海湾贝苗和海参苗，其中虾夷贝苗近三年分别实现销售收入6556.57万元、6486.66万元和6520.41万元，占公司相应期间营业收入比重分别为58.69%、48.54%和42.56%；海湾贝苗近三年分别实现销售收入2601.40 万元、2620.97 万元和3043.94 万元，占公司相应期间营业收入比重分别为23.29%、19.61%和19.87%；海参苗近三年分别实现销售收入951.50 万元、3081.55 万元和4261.00万元，占公司相应期间营业收入比重分别为8.52%、23.06%和27.81%。 图1主要产品收入结构 梭子蟹围堰海参越冬海参苗秋季海参苗海湾贝苗虾夷贝苗梭子蟹苗其他产品 资料来源：大通证券研发中心，公司招股说明书 图2 公司销售收入增长 图3 公司净利润增长 02040608010012014016018020072008200900.050.10.150.20.25营业收入YOY(%)% 0510152025303540455020072008200900.050.10.150.20.25净利润YOY(%)% 资料来源：大通证券研发中心，公司招股说明书 公司研究 请务必阅读免责条款 - 3 - 研究创造价值 专业前瞻市场 图4 07-09年各产品毛利率（%） 01020304050607080902007年2008年2009年虾夷贝苗海湾贝苗秋季海参苗越冬海参苗围堰海参% 资料来源：大通证券研发中心，公司招股说明书 由于围堰海参的高近几年公司的海参苗业务和围堰业务发展很快，两者在营业收入占比从2007年的16.84%上升至2009年的34.58%。而且围堰海参是公司所有产品中毛利率最高的品种，平均毛利率达到了73%。 公司专于与育苗技术多年，在技术流程和成本控制上相比同行业其他公司有一定的优势，公司现在有海珍品苗种繁育水体6万立方米，2009年公司的主要销售品种虾夷贝苗产量为163亿枚，海湾贝苗61亿枚，海参苗6200万头，在国内市场上占有率分别为18.11%/8.71%/0.78%，市场地位均位列全国第一。 三、竞争优势 ⚫ 地域优势。公司所在地环渤海湾是中国最主要的海产品养殖基地，其独特的地理位置和海域特征，为公司提供了其他地方无法比拟的海洋环境。 ⚫ 技术优势。公司自从成立以来就一直从事科研力量的投入，同中国水产科学院黄海水产研究所，辽宁海珍品良种场合作开展技术研发，经过多年努力，形成了一整套虾夷扇贝，海湾扇贝，海参等海珍品苗种繁育，暂养技术。多项技术核心位居国内领先水平。 ⚫ 品牌优势。公司经过多年的发展和市场营销，以其过硬的产品品质在大连及河北等主要海珍品养殖基地树立了良好的声誉。“壹桥”品牌已经广为海珍品养殖企业所接受，产品的良好口碑为公司扩大市场份额打下了基础。 公司研究 请务必阅读免责条款 - 4 - 研究创造价值 专业前瞻市场 ⚫ 政策优势。“振兴东北”和“从农村开始，农村工作优先”是我国政府大力扶持的工作重点。公司作为一家在东北地区的国家农业产业化龙头企业，在未来的发展中将受到产业政策的大力扶持。同时，作为一家立足辽宁的企业，公司也将受益于辽宁省提出的“海上辽宁”和“海上大连”总体规划。 ⚫ 募投项目。海珍品养殖业近几年处于一个较快速发展的行业周期，从而给海珍品育苗带来了发展的机遇，现阶段海珍品育苗的产能还满足不了整个市场的需求空间。因此，公司本次公开发行1700万股社会公众股所募集的资金将全部用来投入公司主营业务相关的生产项目的建设，在填补市场空间的同时进一步做大做强公司的业务。 四、业绩预测与估值 主要假设： ⚫ 公司募投项目按计划顺利实施，2011年逐步投入产生效益，到2012年项目建成，达到设计产能的95%； ⚫ 未来3年扇贝苗销量的复合增速达到20%-22%；海湾贝苗销量复合增速达到13%，海参苗销量复合增速25%； ⚫ 主要产品扇贝苗、海参苗和海参的价格和毛利率均保持稳定； ⚫ 公司销售费用率保持在0.3%，管理费用率保持在10%左右；财务费用率2%； ⚫ 所得税率保持在12.5%。 我们预计公司10-12年，公司营业收入分别为1.80亿元， 2.47亿元和3.28亿元，归属于母公司的净利润分别为5357万元，7289万元和9649万元，对应的每股收益分别为0.80元，1.09元和1.44元。 公司研究 请务必阅读免责条款 - 5 - 研究创造价值 专业前瞻市场 表1 各项业务收入预测 项目 2009 2010E 2011E 2012E 虾夷扇贝苗 平均售价（元/万枚） 40.00 50 50 50 增长率（YOY） -11.11% 25.00% 0.00% 0.00% 销售数量（亿枚） 163.01 167.90 231.27 296.27 增长率（YOY） 13.08% 3.00% 37.74% 28.11% 销售收入(百万元） 65.20 83.95 115.64 148.14 增长率（YOY） 0.52% 28.75% 37.74% 28.11% 毛利率 52.15% 52.50% 52.50% 52.50% 销售成本 31.2 39.88 54.93 70.36 增长率（YOY） 0.57% 27.81% 37.74% 28.11% 毛利 34 44.07 60.71 77.77 增长率（YOY） 0.48% 29.63% 37.74% 28.11% 海湾贝苗 平均售价（元/万枚） 50 50 50 50 增长率（YOY） 11.11% 0.00% 0.00% 0.00% 销售数量（亿枚） 60.88 62.10 74.52 88.15 增长率（YOY） 4.53% 2.00% 20.00% 18.30% 销售收入(百万元） 30.44 31.05 37.26 44.08 增长率（YOY） 16.15% 2.00% 20.00% 18.30% 毛利率 39.43% 40.00% 40.00% 40.00% 销售成本 18.44 18.63 22.35 26.45 增长率（YOY） 11.48% 1.03% 20.00% 18.30% 毛利 12 12.42 14.90 17.63 增长率（YOY） 24.13% 3.50% 20.00% 18.30% 海参苗 平均售价（元/公斤） 528.39 530 540 550 增长率（YOY） -2.63% 0.30% 1.89% 1.85% 产量（吨） 102.60 103.63 150.00 199.99 增长率（YOY） 45.12% 1.00% 44.75% 33.33% 产销率（%） 78.60% 80.00% 85.00% 90.00% 销售数量（吨） 80.64 82.90 127.50 179.99 增长率（YOY） 42.01% 86.01% 17.00% 13.96% 销售收入(百万元） 42.61 43.94 68.85 99.00 增长率（YOY） 38.27% 3.12% 56.70% 43.79% 毛利率 32.30% 32.09% 32.20% 32.14% 销售成本 28.85 29.84 46.68 67.18 增长率（YOY） 37.44% 3.42% 56.46% 43.90% 毛利 13.76 14.10 22.17 31.82 公司研究 请务必阅读免责条款 - 6 - 研究创造价值 专业前瞻市场 资料来源：WIND、大通证券研发中心 表3预测利润表（单位：百万元） 2009A 2010E 2011E 2012E 一、营业收入 15320 18047 24698 32827 减：营业成本 8482 9755 13503 17976 销售费用 37 54 74 98 销售费用/销售收入 0.24% 0.30% 0.30% 0.30% 管理费用 1829 1805 2346 3119 管理费用/销售收入 11.94% 10.00% 9.50% 9.50% 财务费用 299 361 494 657 财务费用/销售收入 1.95% 2.00% 2.00% 2.00% 资产减值损失 -19 0 0 0 二、营