壹桥苗业：海珍品苗种行业的领先者,合理价格区间为26.4-30.8元

公司研究 中国A股市场 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业总收入（百万元） 134 153 182 228 306 增长率(%) 19.62 14.65 18.90 24.94 34.42 归属于母公司所有者的净利润（百万元） 39 43 59 80 115 增长率(%) 23.13 11.12 36.23 36.13 44.04 全面摊薄每股收益（元） 0.58 0.64 0.88 1.19 1.72  壹桥苗业是我国最大的海珍品苗种生产企业之一，主要产品包括虾夷扇贝苗、海湾贝苗、海参苗等， 09年市场占有率均列国内第一位。近三年，公司主营业务收入分别为11,171万元、13,362万元和15,320万元，年复合增长率17.11%，实现净利润3,154万元、3,881万元和4,314万元，年复合增长率16.95%。  海珍品苗种是公司主要的收入和利润来源。09年公司海珍品苗种销售占营收90%，贡献将近88%的毛利。公司近三年海珍品苗种销售增长稳定，夷贝苗销量分别为131亿枚、144亿枚、163亿枚，海湾贝苗销售量51亿枚、58亿枚、61亿枚，海参苗销量1.41万公斤、5.68万公斤、8.06万公斤，但水体容量是限制产量进一步提升的瓶颈。本次募投项目新增6万m3繁育水体，很好解决了产能瓶颈。  围堰海参养殖是公司未来业绩增长点。公司利用自身的海参苗种优势，积极开展围堰海参养殖业务。07-09年海参产量5.7万公斤、6.3万公斤和7.7万公斤。09年实现围堰海参销售收入1,036万元，毛利率68%，贡献公司将近10%的毛利。公司未来两年预计海参销售规模增长到15万公斤，海参养殖业务对公司利润贡献将进一步体现。  募集资金投向：本次公司拟向社会公众公开发行普通股1,700万股，占发行后总股本的25.4%，主要用于扩大育苗产能。预计项目建成后新增6万m3繁育水体，主要用于虾夷贝苗、海湾贝苗和及其他海珍品苗种的繁育。  估值与投资建议：我们预估公司10-12年全面摊薄EPS为0.88元、1.19元和1.72元。参考好当家、獐子岛和东方海洋等同类上市公司，我们给予10年30-35倍PE，上市后合理的价格区间为26.4-30.8 元。  风险提示：1、苗种繁育病害的风险；2、自然灾害或遭受污染的风险。 发行数据 发行价格（元） 28.98 发行规模（百万股） 80 发行后总股本（百万股） 320 发行方式 网下询价+网上申购 发行日期 主承销商 平安证券 行业 农林牧渔 魏芳 郭伟明（协助） +86 755 21517994 guowm@jyzq.cn 执业证书编号 魏 芳：S0370207120041 农林牧渔 Farming&forestry&animal husbandy & fishery 2010年07月01日 壹桥苗业（002447）新股定价报告 —海珍品苗种行业的领先者 合理价格区间为26.4-30.8元 2010年07月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -1- 一、海珍品苗种行业翘楚 大连壹桥海洋苗业股份有限公司（以下简称“公司”或“壹桥苗业”）是我国最大的海珍品苗种生产企业之一，主要产品包括虾夷扇贝苗、海湾贝苗、海参苗、及围堰海参等。现有海珍品苗种繁育水体6万m3。2009年销售虾夷扇贝苗163亿枚、海湾贝苗61亿枚、海参苗0.62亿头，市场占有率分别为18.1%、8.7%、0.78%，均列国内第一位。此外公司拥有一定的海洋资源储备，具有使用权海域面积6,400余亩，租赁海域面积1,741亩。 近三年，公司主营业务收入分别为11,171万元、13,362万元和15,320万元，年复合增长率17.11%，实现净利润3,154万元、3,881万元和4,314万元，年复合增长率16.95%。 图表1 公司育苗市场主要竞争对手 苗种 企业名称 产量 市场占有率 大连壹桥 163亿枚 18.11% 虾夷贝苗 耶什水产 32亿枚 3.56% 沙山水产 26亿枚 2.89% 大连壹桥 61亿枚 8.71% 海湾贝苗 耶什水产 15亿枚 2.14% 沙山水产 14亿枚 2.00% 大连壹桥 6200万头 0.78% 海参苗 好当家 2500万头 0.31% 沙山水产 2500万头 0.31% 资料来源：公司招股意向书 图表2 公司近三年营收复合增长率17.11% 图表3 公司近三年净利润复合增长率16.95% 资料来源：公司招股意向书 2010年07月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -2- 公司IPO之前总股本为5,000万股，刘德群、刘晓庆父女为持有发行前公司3988万股股权，为公司实际控制人。本次发行1700万股后，刘德群、刘晓庆父女实际控制公司将近60%的股份，仍未公司实际控制人。 图表4 公司股权结构图 资料来源:公司招股意向书 二、海珍品苗种是公司主要的收入和利润来源 09年公司实现营业收入1.53亿元，毛利6,800余万元，其中海珍品苗种（虾夷扇贝苗、海湾贝苗和海参苗）占营收90%，贡献将近88%的毛利。公司09年的新增品种栉孔贝苗、梭子蟹的苗种，对利润贡献不大。 公司近三年海珍品苗种销售增长稳定，07-09年公司虾夷贝苗销量分别为131亿枚、144亿枚、163亿枚，海湾贝苗销售量51亿枚、58亿枚、61亿枚，海参苗销量1.41万公斤、5.68万公斤、8.06万公斤，但水体容量是限制产量进一步提升的瓶颈。本次募投项目新增6万m3繁育水体，很好解决了产能瓶颈。 图表5 09年公司苗种营收占比90% 图表6 09年公司苗种占毛利87% 资料来源：公司招股意向书 大连壹桥海洋苗业股份有限公司 刘德群（65%） 刘晓庆（14.76%） 赵长松（3.90%） 邓伟（1.95%） 其他自然人股东（14.39%） 2010年07月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -3- 近年由于苗种规模效应和水体利用率的提升，刺激了公司的苗种单位成本下降和苗种毛利提高。 图表7 公司苗种毛利逐年提升 图表8 公司苗种单位成本逐年下降 资料来源：公司招股意向书 三、围堰海参养殖是公司未来业绩增长点 公司利用自身的海参苗种优势，积极开展围堰海参养殖业务。海参苗的优劣将直接影响最终海参产量和成活率，公司海参苗品质出众且海参苗完全可以自给，具有其它企业不可比拟的先天优势。公司海参苗种自给率达100%，这也保证了公司较高的毛利率。 07-09年海参产量5.7万公斤、6.3万公斤和7.7万公斤。09年实现围堰海参销售收入1036万元，毛利率68%，贡献公司将近10%的毛利。 公司未来两年预计海参销售规模增长到15万公斤，海参养殖业务对公司利润贡献将进一步体现。 图表9 公司围堰海参产量逐年提升 资料来源：公司招股意向书 2010年07月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -4- 四、募集资金投向 本次公司拟向社会公众公开发行普通股1,700万股，占发行后总股本的25.4%，主要用于扩大育苗产能。预计项目建成后新增6万m3繁育水体，主要用于虾夷贝苗、海湾贝苗和及其他海珍品苗种的繁育。 图表10 募集资金投向 项目名称 总投资（万元） 海珍品苗种规模化繁育基地项目 24，800 包括：育苗基地 18,070 研发中心 1,525 暂养基地 5,205 资料来源：公司招股意向书 图表11 6万新增水体繁育计划 资料来源：公司招股意向书 五、估值和投资建议 我们预估公司10-12年全面摊薄EPS为0.88元、1.19元和1.72元。参考好当家、獐子岛和东方海洋等同类上市公司，我们给予10年30-35倍PE，上市后合理的价格区间为26.4-30.8 元。 6万水体 虾夷贝苗3.5万水体 科研：0.3万 海湾贝苗：2.2万 海上暂养 水体空出 海参苗4万水体 9-11月海参苗售出 水体空出 第二年循环 2010年07月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -5- 图表12 利润表预测 项目 2008 2009 2010E 2011E 2012E 一、营业总收入 133.62 153.20 182.16 227.58 305.92 其中：营业收入 133.62 153.20 182.16 227.58 305.92 二、营业总成本 88.50 105.83 115.55 135.91 173.93 其中：营业成本 73.17 84.36 94.72 109.24 137.66 营业税金及附加 0.01 0.01 0.01 0.01 0.02 销售费用 0.64 0.37 0.48 0.75 0.86 管理费用 11.96 18.29 18.50 23.55 33.08 财务费用 2.69 2.99 2.05 2.57 2.54 资产减值损失 0.02 (0.19) (0.20) (0.21) (0.23) 加：公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 汇兑收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 三、营业利润 45.13 47.36 66.61 91.67 131.99 加：营业外收入 0.81 2.55 1.17 1.51 1.74 减：营业外支出 1.53 0.48 0.71 0.91 0.70 四、利润总额 44.41 49.43 66.15 91.07 130.95 减：所得税费用 5.60 6.28 7.39 11.08 15.74 五、净利润 38.81 43.14 58.76 79.99 115.21 归属于母公司所有者的净利润 38.82 43.13 58.76 79.99 115.21 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 六、每股收益： （一）基本每股收益 0.58 0.64 0.88 1.19 1.72 （二）全面摊薄每股收益 0.58 0.64 0.88 1.19 1.72 资料来源：金元证券研究所 七、风险提示 1、苗种繁育病害的风险：海珍品苗种在繁育过程中，会由于近亲繁殖、海水水质污染、苗种车间消不到位、繁育密度过大等原因而发生各种病害，甚至会造成苗种的死亡。随着公司繁育规模的不断扩大及繁育品种的不断增加，如果不及时预防、监测、治理，导致病情发生并大范围的扩散、传播，则会给公司生产经营带来重大不利影响。