壹桥苗业(002447)：主业规模扩张、产业链延伸并行加速的海珍品育苗龙头

敬请阅读正文之后的免责声明 未经许可，禁止转载 [table_main] 新股定价 2010年06月24日 新股定价 上市合理定价：31元 [table_research] 研究员： 高利 联系人： 黄峰 Tel： 010-59370810 Email： huangfeng@hczq.com 壹桥苗业(002447.SZ) 主业规模扩张、产业链延伸并行加速的海珍品育苗龙头 投资要点 [table_emitdata] 发行数据 发行前总股本(万) 0 本次发行股数(万) 1700.00 发行后总股本(万) 0 发行价(元/股) 0.00 发行PE(摊薄后) 0.00 发行日期 上市日期 1、公司系我国海珍品育苗行业的龙头企业，主要从事海珍品苗种的繁育及养殖，主要产品为海珍品苗及围堰海参。其中海珍品苗主要为虾夷贝苗、海湾贝苗及海参苗，目前国内市场占有率分别为18.11%、8.71%和0.78%，在完全充分竞争的市场结构中，均列全国第一。 2、在消费水平持续升级、消费习惯区域性扩散、城市化进程加速拉动区域发展平衡化等大背景下，海珍品消费将持续快速增长，进而拉动对海珍品苗的巨大需求空间。公司作为行业龙头，将最大受益于海珍品消费快速增长。 3、“不可复制的海域资源+经营丰富的核心技术人才”系公司最为核心的竞争力，同时规模优势与质量口碑，可为大小客户带来稳定、安全供应渠道，给公司提供较大竞争优势。 4、现有业务规模扩张空间巨大、着力打造海参完整产业链、产品结构升级推动盈利模式提升是公司未来发展的三大路径。 5、虾夷贝苗系公司最为核心的收入与利润来源，每单位水体用于虾夷贝苗的收益是其它品种的2～4倍。 未来中短期内（三年）浮筏虾夷扇贝养殖业能否走出目前的低迷形势仍有待观察，或将对公司募投项目新增产能形成较大销售压力；同时募投项目规划产能能否顺利正常达产亦有待观察，因而对公司中短期增长情况也不可盲目乐观。 6、公司2010年～2012年的利润增长点依次为：虾夷贝苗价格提升与海参价量齐升将拉动公司2010年利润增长40%；育苗业务规模扩张及海参销量进一步增长将为公司2011年带来17%的利润增长；募投项目产能利用率进一步提升及苗价小幅增长将拉动公司2012年利润增长近30%。 7、风险提示：外部自然环境风险、疾病风险及育苗过程的稳定性风险是公司主要风险，三大风险的可预测性、可防控性均较低。 8、盈利预测及估值 预计公司2010年～2012年三年复合增长率为30%，对应每股收益分别为0.90元、1.05元和1.36元。按照2010年35倍动态市盈率，合理价格中枢为31.5元。 [table_mainpartner] 发行后主要股东 持股比例 刘德群 48.51% 刘晓庆 11.01% [table_relation] 相关研究报告 [table_predict] 主要财务指标 2009A 2010E 2011E 2012E 主营收入(百万) 153 198 266 314 同比增速(%) 15% 29.0% 34.9% 17.8% 营业利润(百万) 47 65 80 101 同比增速(%) 4.0% 48.3% 16.8% 29.1% 净利润(百万) 43 58 70 89 同比增速(%) 11% 41.3% 16.8% 29.1% 每股收益(元) 0.86 0.9 1.05 1.36 ROE 23.7% 24.2% 22.6% 22.3% 资料来源：招股说明书，港澳资讯 敬请阅读正文之后的免责声明 2 / 17 新股定价 目 录 一、公司基本情况简介——海珍品育苗行业的龙头 ........................................................................... 4 1、主要业务及主导产品 ................................................................................................................. 4 2、历史沿革 ..................................................................................................................................... 4 3、股权结构：自然人绝对控股的民营经济 ................................................................................. 4 4、行业地位：虾夷贝苗、海湾贝苗及海参苗行业的龙头企业 ................................................. 4 二、主营业务财务概览——虾夷贝苗系最核心品种，海参苗贡献增长突出 ................................... 5 1、主营业务收入及利润较快增长 ................................................................................................. 5 2、主营业务结构——虾夷贝苗、海湾贝苗及海参苗系公司核心品种 ..................................... 6 3、成本结构——燃料（主要为煤）及人工成本分别占比3成与2成 ..................................... 6 4、主导产品盈利能力均较强 ......................................................................................................... 7 5、季节性特征显著——主营业务收入近8成来自2季度 ......................................................... 7 三、行业分析 ........................................................................................................................................... 8 1、行业未来前景空间巨大 ............................................................................................................. 8 2、充分竞争的市场结构 ................................................................................................................. 8 3、供需市场主要分布在辽宁、山东及河北 ................................................................................. 8 4、虾夷贝苗近三年内的市场需求形势有待观察，需保持谨慎性乐观 ..................................... 8 四、公司核心竞争力——不可复制的海域资源+经验丰富的技术人才 ........................................... 10 五、公司未来发展前景展望——现有业务规模扩张空间巨大、或将着力打造海参完整产业链、产品结构升级是盈利模式提升的发展方向 ...................................................................................... 10 1、现有主导品种规模扩张路线的空间巨大 ............................................................................... 10 2、或将着力打造海参完成产业链 ............................................................................................... 11 3、苗种改良路径的产品结构升级是盈利模式提升的发展方向 ............................................... 11 六、公司近三年盈利预测——近三年净利润增长率分别为40%、17%和30% ................................. 11 1、虾夷贝苗价格提升与海参价量齐升将拉动公司2010年利润增长40% .............................. 11 2、育苗业务规模扩张及海参销量进一步增长将为公司2011年带来17%的利润增长 .......... 12 3、募投项目产能利用率进一步提升至80%及苗价小幅增长将拉动2012年利润增长近30% ........ 12 七、估值和定价：给予35倍2010年动态PE，合理价格为31元左右 .......................................... 14 1、横向比较估值：可给予40倍的动态PE ................................................................................ 14 2、成长性角度估值：可给予40倍的动态PE ............................................................................ 15 3、估值及定价：谨慎给予35倍的动态PE，对应股价为31元 .............................................. 15 敬请阅读正文之后的免责声明 3 / 17 新股定价 图表目录 图表 1 壹桥股份股权结构图 ............................................................................................................... 4 图表 2 虾夷贝苗、海湾贝苗及海参苗的主要生产企业及市场占有率 ............................................ 5 图表 3 主营业务概览 ........................................................................................................................... 5 图表 4 按品种划分的主营收入结构图 ..............................