成发科技：中期业绩下滑明显,内外贸航空产品毛利率下滑是主因

请务必阅读正文之后的免责条款部分 点评报告2010年7月30日 航空航天设备 真怡 S0960209110324 0755-82026856 zhenyi@cjis.cn 6-12个月合理价格 20.00元 当前股价： 20.78元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2648.12 总股本(百万) 131 流通股本(百万) 72 流通市值(亿) 15 EPS（TTM） 0.32 每股净资产（元） 4.30 资产负债率 65.3% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 成发科技 23.54 -28.47 -9.49 上证综合指数 9.11 -7.68 -11.41 -56%-42%-28%-14%0%14%28%42%2009/7 2009/10 2010/1 2010/4成发科技上证综合指数 相关报告 《成发科技-非公开发行价格和发行数量变化，增发继续推进》2010-7-13《成发科技-增发融资意在设立中航轴承、收购发动机资产和扩充产能》2010-4-29 《成发科技-收入增源于房地产，业绩减源于外贸、毛利率下滑等诸多因素》2010-4-16 成发科技 600391 中性中期业绩下滑明显，内外贸航空产品毛利率下滑是主因公司公告10年中期业绩：10年1-6月收入5.53亿元，同比增长3.45%；1-6月归属于上市公司股东净利润0.27亿元，同比减少40.78%；10年1-6月EPS为0.20元/股，较上年同期下降41.18%。 投资要点： „ 公司1-6月收入略增，一方面是外贸转包业务同比减少约7%，房地产业务较去年同期略降5%；另一方面，内贸航空产品在去年较低的基数上大幅增长，其他产品同比增长约50%。由于外贸转包业务占比约50%，房地产业务占比约为32%，这两部分比重较大，故这两部分业务同比下滑对公司总体业务的影响相对较大。 „ 净利润同比减少幅度较大，主要是因为综合毛利率下降了约3个百分点。这其中，内贸航空产品毛利率为-4.54%，外贸转包业务毛利率下降了13个百分点，尽管房地产业务毛利率提升了近18个百分点，其他产品也提升了3个百分点，但外贸转包业务占比相对较大，且内贸航空产品亏损的影响也较大。 „ 公司对内贸航空产品亏损的解释是报告期科研试制投入大，营业成本高企，亏损属于阶段性的。随着产品的成熟，今后内贸航空产品销售收入将有望逐渐增长，但在短期内取得突破的可能性不大，故我们认为内贸航空产品收入可能会有增长，但毛利率短期内可能仍会较低甚至亏损；对于外贸转包业务收入的下滑，半年报中补充说明了外贸航空产品已经出现恢复性增长，但燃气轮机产品有较明显的下降；毛利率的下滑也主要是产品结构及结算外币贬值的原因；对于房地产业务10年将会售完清盘，这部分业务将不再持续；其他产品将会稳步发展。 „ 我们根据半年报的情况对公司的盈利预测进行了调整，并假设10年完成增发收购，将拟收购的航空发动机业务中军品业务与公司的内贸发动机零部件业务之间进行内部抵消，考虑公司持有51.67%中航哈轴股权，考虑以15.35元/股发行7000万股后，公司10-12年EPS为0.44、0.59、0.71元，EPS复合增长率约为27%，目前PE为47倍左右，如果分业务来看估值水平不低，给与中性评级。 „ 风险因素在于：增发预案后续还需要取得相关国有资产监督管理部门及行业主管部门的批准，还需要经公司股东大会审议通过后由中国证监会的核准。主要财务指标 单位：百万元 20092010E 2011E2012E营业收入(百万元) 1037 1708 1535 1719 同比(%) 16%65% -10%12%归属母公司净利润(百万元) 48 89 118 144 同比(%) -28%86% 33%21%毛利率(%) 22.3%19.9% 19.6%20.3%ROE(%) 8.6%5.3% 6.8%7.8%每股收益(元) 0.24 0.44 0.59 0.71 P/E 87.11 46.84 35.33 29.15 P/B 7.45 2.50 2.40 2.29 EV/EBITDA 22 14 13 11 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/3 附：财务预测表 资产负债表 利润表 会计年度 2009 2010E 2011E 2012E会计年度2009 2010E 2011E2012E流动资产 847 1937 1792 2322 营业收入1037 1708 1535 1719 现金 100 397 1290 569 营业成本 805 1369 1233 1371 应收账款 186 450 109 516 营业税金及附加 23 34 3 3 其它应收款 15 53 2 57 营业费用 27 44 40 45 预付账款 12 10 7 -1 管理费用 90 111 100 112 存货 526 1014 373 1169 财务费用 27 23 -6 -10 其他 7 12 11 12 资产减值损失 17 10 10 10 非流动资产 778 984 972 971 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 固定资产 699 925 934 938 营业利润 48 117 155 188 无形资产 30 28 25 23 营业外收入 2 4 3 3 其他 49 31 13 10 营业外支出 2 3 3 3 资产总计 1625 2922 2764 3293 利润总额 48 118 156 189 流动负债 702 860 614 1042 所得税 1 18 23 28 短期借款 123 0 0 0 净利润 47 100 132 160 应付账款 336 530 271 621 少数股东损益 -1 11 14 17 其他 243 330 343 420 归属母公司净利润 48 89 118 144 非流动负债 358 377 377 377 EBITDA 144 219 246 285 长期借款 307 307 307 307 EPS（元） 0.37 0.44 0.59 0.71 其他 52 71 71 71 负债合计 1060 1237 991 1419 主要财务比率 少数股东权益 3 13 27 44 会计年度2009 2010E 2011E2012E 股本 131 201 201 201 成长能力 资本公积 243 1194 1194 1194 营业收入 16.3% 64.8% -10.2%12.0% 留存收益 187 277 350 435 营业利润 -35.9% 144.6% 32.8%21.4%归属母公司股东权益 561 1671 1745 1830 归属于母公司净利润 -28.1% 86.0% 32.6%21.2%负债和股东权益 1625 2922 2764 3293 获利能力 毛利率 22.3% 19.9% 19.6%20.3%现金流量表 净利率 4.6% 5.2% 7.7%8.3%会计年度 2009 2010E 2011E 2012EROE8.6% 5.3% 6.8%7.8%经营活动现金流 149 -231 1027 -568 ROIC 7.8% 7.5% 16.2%9.5% 净利润 47 100 132 160 偿债能力 折旧摊销 70 79 97 106 资产负债率 65.3% 42.3% 35.9%43.1% 财务费用 27 23 -6 -10 净负债比率 46.1924.78% 30.9221.61% 投资损失 0 0 0 0 流动比率 1.21 2.25 2.92 2.23 营运资金变动 3 -477 850 -893 速动比率 0.42 1.02