成发科技：收入增源于房地产,业绩减源于外贸

请务必阅读正文之后的免责条款部分 点评报告2010年4月16日 航空航天设备 真怡 S0960209110324 0755-82026856 zhenyi@cjis.cn 6－12个月目标价： 32.00元 当前股价： 32.28元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 3164.97 总股本(百万) 131 流通股本(百万) 72 流通市值(亿) 23 EPS（TTM） 0.61 每股净资产（元） 4.27 资产负债率 62.8% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 成发科技 23.92 26.99 46.20 上证综合指数 6.32 -1.84 6.21 -30%-15%0%15%30%45%60%75%2009/4 2009/7 2009/10 2010/1成发科技上证综合指数 相关报告 《成发科技-预计2010年业务稳定为主，业务高速增长点缺乏》2010-3-8《成发科技-09年业绩增长估计还是要看房地产业务的贡献》2009-10-26 《成发科技-短期有房地产业务、长期有新内贸产品、中期看资产注入？》2009-8-24 成发科技 600391 中性收入增源于房地产，业绩减源于外贸、毛利率下滑等诸多因素 公司公告了09年业绩：09年营业收入10.37亿元，同比增长16.28%；归属于上市公司股东的净利润0.48亿元，同比下降28.10%；09年EPS0.37元/股，同比下降27.45%。业绩符合预期。公司09年度不分红、不送股、不转增。 投资要点： „ 公司09年收入总体增长16.28%，主要是由于房地产业务收入确认较上年多，航空外贸业务下滑。收入占比最大的仍然是航空外贸业务，约占58%；房地产业务约占31%；航空内贸业务约占5%；其他产品约占5%。公司航空外贸业务09年下滑约11%，内贸业务则由455万增加到4900多万，其他产品下滑34%；房地产09年确认收入3.26亿元，较上年1.21亿增加较多。 „ 毛利率下滑是公司09年业绩下降的主要因素之一。公司09年全年的综合毛利率水平为22.33%，较上年同期下滑2.33个百分点。这主要是内贸业务虽然收入增长，但毛利却出现负数，我们认为这可能是公司的新产品试制成本较高；房地产业务毛利率下降了约1.4个百分点，航空外贸业务毛利率下降了0.65个百分点。公司资产减值损失1691万，较上年增加70%，主要是存货减值准备计提较大。„ 公司的两个控股公司分别亏损1202万元和1228万元，主要是收入下滑明显，这也是业绩下降的另一个因素。这两个公司均为机械加工业务，规模较小，目前仅占收入约5%，公司将在10年采取措施，积极开拓国内外市场，加快产品开发。„ 对于航空外贸业务，我们判断10年略有增长；2011年将开始出现进一步的好转；对于航空内贸业务，我们判断10年及以后2年内公司军品仍然以6号发动机零部件为主，该型发动机的需求长期来看将是下滑；短期内增幅出现的可能性在于军方脉冲式的订单或一些改进型发动机；新的发动机产品研制尚未形成批量。房地产业务作为短期业务，10年销售接近尾声。 „ 我们预计公司10-12年EPS为0.39、0.45、058元；公司正在兑现股改时的承诺，将注入大股东的优质资产，目前处于停牌状态。由于具体方案尚不明确，我们暂不能对资产注入后的盈利情况做出判断，故暂给与公司未来6-12个月的目标价为32.00元，维持“中性”评级。待公司公布方案后，我们将做出相应的调整。 主要财务指标 单位：百万元 20092010E 2011E2012E营业收入(百万元) 1037 1055 909 1058 同比(%) 16%2% -14%16%归属母公司净利润(百万元) 48 52 60 76 同比(%) -28%8% 16%27%毛利率(%) 22.3%23.3% 23.1%23.2%ROE(%) 8.6%8.4% 9.2%11.0%每股收益(元) 0.37 0.39 0.45 0.58 P/E 88.26 82.03 71.02 55.71 P/B 7.55 6.91 6.55 6.11 EV/EBITDA 32 28 27 24 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/3 附：财务预测表 资产负债表 利润表 会计年度 2009 2010E 2011E 2012E会计年度2009 2010E 2011E2012E流动资产 847 806 780 992 营业收入1037 1055 909 1058 现金 100 108 240 107 营业成本 805 809 699 813 应收账款 186 207 125 260 营业税金及附加 23 21 2 2 其它应收款 15 27 5 31 营业费用 27 28 24 28 预付账款 12 11 9 5 管理费用 90 92 79 92 存货 526 445 394 581 财务费用 27 35 25 24 其他 7 8 6 8 资产减值损失 17 10 10 10 非流动资产 778 775 764 764 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 固定资产 699 716 724 728 营业利润 48 60 71 89 无形资产 30 29 27 26 营业外收入 2 4 3 3 其他 49 31 13 10 营业外支出 2 3 3 3 资产总计 1625 1581 1544 1755 利润总额 48 61 71 90 流动负债 702 588 516 681 所得税 1 9 11 14 短期借款 123 168 0 139 净利润 47 52 61 77 应付账款 336 176 278 251 少数股东损益 -1 0 1 0 其他 243 245 238 291 归属母公司净利润 48 52 60 76 非流动负债 358 377 377 377 EBITDA 144 163 171 196 长期借款 307 307 307 307 EPS（元） 0.37 0.39 0.45 0.58 其他 52 71 71 71 负债合计 1060 965 893 1058 主要财务比率 少数股东权益 3 3 4 4 会计年度2009 2010E 2011E2012E 股本 131 131 131 131 成长能力 资本公积 243 243 243 243 营业收入 16.3% 1.8% -13.8%16.4% 留存收益 187 239 273 319 营业利润 -35.9% 25.7% 17.7%26.6%归属母公司股东权益 561 613 647 693 归属于母公司净利润 -28.1% 7.6% 15.5%27.5%负债和股东权益 1625 1581 1544 1755 获利能力 毛利率 22.3% 23.3% 23.1%23.2%现金流量表 净利率 4.6% 4.9% 6.6%7.2%会计年度 2009 2010E 2011E 2012EROE8.6% 8.4% 9.2%11.0%经营活动现金流 149 125 424 -137 ROIC 7.8% 8.4% 11.4%9.4% 净利润 47 52 61 77 偿债能力 折旧摊销 70 68 75 83 资产负债率 65.3% 61.0% 57.8%60.3% 财务费用 27 35 25 24 净负债比率 46.1949.13% 34.3242.13% 投资损失 0 0 0 0 流动比率 1.21 1.37 1.51 1.46 营运资金变动 3 -29 263 -338 速动比率 0.42 0.58 0.71 0.56 其它 3