教育行业周报：K12课外培训调研的深度思考-赛道选择与模式创新

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业周报 2017年03月11日 教育行业 K12课外培训调研的深度思考 -赛道选择与模式创新 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：鞠兴海 执业证书编号：S0740516120001 电话：021-20315087 Email：juxh@r.qlzq.com.cn 联系人：范欣悦 Email：fanxy@r.qlzq.com.cn [Table_Pro it] 相关报告 <<也谈将幼教纳入义务教育>>2017.03.05 <<“SAT”取消国际考场，个体事件or政策导向？>>2017.02.25 <<上海教委针对K12课内外亮 “组合拳”的迭代效应>>2017.02.19 [Table_Finance] [Table_Summary] 投资要点  教育周随笔  （1）赛道选择另辟蹊径：全国性和地方性龙头以大班、小班为主的授课模式决定了这些机构的主战场在中等、优等生的“拔尖”，基础薄弱学生的“补差”需求逐渐被忽略，具有形成寡头垄断市场的潜力，从而拥有较强的定价权。基础薄弱学生“补差”需求的特点在于：（1）封闭化、全日制培训的必要性；（2）军事化管理的必要性。  （2）双师课堂试水三四线城市：一二线城市仍未K12课外培训龙头的必争之地，新东方、好未来、学大教育等全国性K12课外辅导品牌在一线城市（北上广深）和绝大多数二线城市的布局已基本完成。双师课堂作为龙头渗透三四线城市的先遣部队，这一模式的发展逻辑在于：（1）直播互动体验的优化；（2）解决优质教育资源（师资）分布不均的现象；（3）新开教学网点前在当地树立品牌影响力。  （3）C端向B端的角色转换：K12课外辅导整个教学过程中标准化的提炼令B端K12课外服务商应运而生（如高思教育、凹凸教育），输出教研、管理体系、品牌等关键要素。行业逐渐向3.0模式课程导向转型，教研体系成为核心要素，已经构建成熟完善教研体系的机构具有先发优势，如好未来；而前期在教研投入力度较小的机构使用B端服务商提供的成套教研成为短期最优的解决方案。  公司跟踪  （1）勤上股份：公司拟收购成都高达100%的股权，进而间接收购成都高达持有的成都七中实验学校100%的股权。成都七中实验中学成立于2003年，是一所国际化、全日制，集小学、初中、高中三部分为一体的民办学历制的寄宿式学校。国际部是成都七中实验学校与美国实体高中Meridian School合作开设的中美高中双文凭班是经市教育局批准的中外联合办学课程。以高中部为例，2017年非国际部招生8个班，共350人，学费3.3万元/年、住宿费0.12万元/年、生活费0.35万元/年、代管费0.2万元/期，据此估算，高中非国际部一个年级的收入约1460万元。国际部学费9.6万元/年，假设每级2个班，每班30人，预计国际部收入约576万元。合计非国际部和国际部，高中单个年级收入约2036万元。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业周报 教育周随笔 赛道选择另辟蹊径  从K12课外培训细分领域竞争格局看，全国性和地方性龙头地位明确，形成覆盖K12阶段全年级、全学科的课程体系，在品牌、教研、师资具有较强的先发优势。以大班、小班为主的授课模式决定了这些机构的主战场在中等、优等生的“拔尖”，基础薄弱学生的“补差”需求逐渐被忽略，具有形成寡头垄断市场的潜力，从而拥有较强的定价权。  基础薄弱学生“补差”需求的特点在于：（1）封闭化、全日制培训的必要性：这类学生在课内学习成效较差，中高考备考需要在有限的时间内寻找更为有效的教学方法，造成“补差”需求与多数K12课外培训机构的供给（周末、假期为主）错配；（2）军事化管理的必要性：对这类学生来说，“管”比“教”更为重要，教师的教研、教学水平相对弱化，全国性扩张之时降低寻找、培养优质师资的难度。  龙门教育目前在西安市拥有5个全封闭校区，定位基础薄弱的中高考备考学生。K12课外辅导龙头在西安市已有成熟布局的前提下（新东方、好未来、学大教育分别拥有20家左右的教学网点），龙门教育仍可以保持量价稳定增长。从盈利能力看，龙门教育毛利率60-70%，高于行业龙头，主要原因是与校区合作方的分成在收入端扣除，成本端与同行业其他公司相比减少租金成本。 图表1：西安市K12课外培训机构教学网点数量 图表2：龙门教育面授培训毛利率 171822821150510152025西安市教学网点数量 60.22%66.94%56.00%58.00%60.00%62.00%64.00%66.00%68.00%20142015面授培训毛利率 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业周报 图表3：龙门教育收费水平 图表4：龙门教育学生人数 8248133161028020777050001000015000200002500020142015中考高考 30467907010002000300040005000600070008000900020142015在校生人数 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 双师课堂试水三四线城市  一二线城市仍未K12课外培训龙头的必争之地，新东方、好未来、学大教育等全国性K12课外辅导品牌在一线城市（北上广深）和绝大多数二线城市的布局已基本完成。其中好未来一二线城市占比最高，三线城市占比仅为0.3%；新东方教学网点在二线城市布局广泛，占比达到67.2%；学大教育网点下沉的特点较为突出，三四线城市占比达到26.6%，超过一线城市占比。 图表5：教学网点一线、二线、三四线城市比重 图表6：教学网点覆盖城市数量 25.2%55.6%22.9%40.7%46.2%39.3%67.2%44.1%50.5%51.2%34.9%58.7%7.6%0.3%26.6%8.0%18.9%2.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%新东方好未来学大教育龙文教育精锐教育京翰教育一线城市二线城市三四线城市 0102030405060708090100新东方好未来学大教育龙文教育精锐教育京翰教育教学网点覆盖城市 来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所 来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所  随着K12课外辅导主战场趋于饱和，三四线城市成为待瓜分的蛋糕。双师课堂作为龙头渗透三四线城市的先遣部队，这一模式的发展逻辑在于：（1）直播互动体验的优化：互联网技术、硬件设备迭代升级，120 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业周报 英寸的直播屏幕、1s以内的时滞、交互设备的应用，大大提升双师课堂的互动体验。（2）解决优质教育资源（师资）分布不均的现象：利用直播将一线城市的优质师资通过互联网输送到三四线城市，有效解决师资的问题。（3）新开教学网点前在当地树立品牌影响力：新进入城市及新开网点前需要谨慎的评估，前期通过双师课堂渗透不仅可以积累数据、进行评估，还可以起到“未见其人，先闻其声”的效果。 C端向B端的角色转换  对于C端K12课外培训机构来讲，标准化程度提高意味着规模效应的体现以及全国化扩张的提速。K12课外辅导整个教学过程中标准化的提炼令B端K12课外服务商应运而生（如高思教育、凹凸教育），输出教研、管理体系、品牌等关键要素。教研体系的输出从早期的出版教材升级到教师培训-备课-授课-测评一体化平台。从高思教育的转让说明书中可以看到，旗下B2B2C平台“爱学习”不仅服务于三四线城市的小机构，广州卓越、武汉巨人等都是其主要客户。  开发教研体系本身是一件“短期投入产出比较低的投资”。K12课外培训领域逐渐脱离1.0模式名师导向、2.0模式销售导向3.0模式课程导向转型，教研体系成为核心要素，已经构建成熟完善教研体系的机构具有先发优势，如好未来；而前期在教研投入力度较小的机构使用B端服务商提供的成套教研成为短期最优的解决方案。 图表7：高思教育旗下“爱学习”收入情况 图表8：2015年高思教育前五大客户占爱学习收入比重 377 2151 1019 05001000150020002500201420152016年1-4月爱学习收入（万元） 34.4%12.7%9.0%8.8%4.6%30.5%乐乐启航广州卓越深圳思考乐武汉巨人北京市西城区教育委员会其他 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 公司跟踪 勤上股份  公司拟收购成都高达100%的股权，进而间接收购成都高达持有的成都七中实验学校100%的股权。成都七中实验中学成立于2003年，是一所国际化、全日制，集小学、初中、高中三部分为一体的民办学历制的寄 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 行业周报 宿式学校。国际部是成都七中实验学校与美国实体高中Meridian School合作开设的中美高中双文凭班是经市教育局批准的中外联合办学课程。  依托名校成都七中，教学成果斐然。成都七中实验学校是由成都七中独家管理的民办学校，成都其中派出专家管理团队指导教育教学工作，委派校长助理担任七中实验学校校长。从中高考成绩看，高考一本率达到60%，理科火箭班一本上线率达到93%。  估算高中单个年级收入超过2000万元/年。以高中部为例，2017年非国际部招生8个班（其中2个火箭班，3个实验班，3个平行班），共350人，学费3.3万元/年、住宿费0.12万元/年、生活费0.35万元/年、代管费0.2万元/期，据此估算，高中非国际部一个年级的收入约1460万元。国际部学费9.6万元/年，假设每级2个班，每班30人，预计国际部收入约576万元。合计非国际部和国际部，高中单个年级收入约2036万元。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 行业周报  投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风