L15将助洪都航空(600316)翱翔

首次 增持当前价格 39.16元目标价格 45元目标期限 6个月 分析师: 恽敏(执业证书编号：S0930206110104) 联系人: 邹润芳 021-22169041 zourf@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 448总市值(百万元) 17,220流通比例(%) 78.72%12个月最高/最低（元） 40.40/24.76近3月日均成交量（百万股）3.09主要股东 中国航空科技工业股份有限公司 股价表现(12个月) -40%-20%0%20%40%07-0910-09 01-1004-10洪都航空沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 24.58 16.9855.03 绝对收益 26.48 3.56 31.54 相关报告： 股票研究报告公司调研动态 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-07-22 航天航空与国防 洪都航空600316.SH L15将助洪都航空翱翔 ◇ 调研地点：南昌 ◇ 拜访对象：洪都航空董事会秘书 ◆L15是国内最先进的三代教练机，未来或先拿下海外订单 L15是国内唯一的超音速三代教练机，具备全球竞争力，目前正处于军方立项阶段。L15在整体技术标准上与国外目前正在发展的雅克-130、T-50和“马可”（MAKO）高级教练机相当，但价格只是国外同类产品的60%-75%，性价比较高，对发展中国家很有吸引力。通过迪拜航展，很多外国客户对此非常感兴趣，公司极有可能类似K8教练机，先获得国外订单，从而打开广阔的国际和国内市场。 ◆ 三代高级教练机全球需求3000架左右，L15保守估计占五分之一 根据公开资料显示，全球（含中国）有约3000架的三代高级教练机的总体市场需求。我们认为未来十年L15将有600架的需求，其中国内400架，国外200架。按照每架1亿元来计算，未来十年L15 将为公司带来600亿的收入。 ◆ 现有各项其他业务稳定增长，构成公司安全边际 目前K8教练机在手订单约140架，今年将继续执行，K8教练机单价300-600万美元不等。按照公司订单交付计划，K8教练机收入相对去年将有略20% 的增长，此外未来中国商飞配套零部件的转包（有20%的中国商用大飞机的零部件将在此生产）以及未来的国际转包方面将持续提供订单，这块业务将保持25%的稳步增长。◆ 中航工业整合期限临近，后续资产注入可期 中航工业提出的“两融、三新、五化、万亿”的发展战略，为集团发展提供了纲领性的发展方向，明年将是计划的最后一年。洪都作为中航防务资产的唯一上市平台，我们估计未来贵航的教练机业务若整合进来，将以股权划转为主；而且只要集团大方向没变，那成飞和沈飞的军机资产整合进上市公司有就很大的可能，但整合过程将会比较曲折。 ◆ 军工市场空间是主要看点 不考虑资产注入，按增发后摊薄股本计算，对应2010-2012年EPS分别为0.69、0.83、1.21元。目前股价对应10年EPS的PE是56倍，短期较高，但在军工板块里并不高，而且考虑到后续L15可能将带来的巨大业绩增量，我们还是看好公司的发展前景，认为公司是个长期投资的好标的。 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 1,590 1,582 2,064 2,932 4,220 营业收入增长率 -10.81% -0.55% 30.51% 42.03% 43.95% 净利润（百万元） 103 197 310 370 543 净利润增长率 -11.31% 91.04% 57.81% 19.46% 46.51% EPS（元） 0.23 0.43 0.69 0.83 1.21 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.97% 9.87% 6.43% 7.13% 9.46% P/E 169 89 56 46 32 P/B 10 9 4 3 3 22010-07-19 洪都航空 未来国家军费将稳定增长，空军领域投入加大 我国奉行“积极防御“的国防战略方针，军费开支占GDP比重一直维持着低于世界平均水平。国家安全战略目标要求解放军能够打赢在信息化条件下的局部战争。为实现这一目标，解放军力争在2020 年前实现信息化和机动化的结合。为完成此项目标，我们预计在未来10 年内，中国国防开支将保持稳定增长， 未来军费开支将达到国际平均水平。 图表1：2009年各国军费开支占GDP比重 4.4%2.2%1.7%2.3%1.0%2.9%1.6%2.0%0%1%2%3%4%5%美国 俄罗斯 法国 印度 日本 台湾 中国 世界平均资料来源：国防白皮书、光大证券研究所 从中国目前的军费支出来看，海军的投入占比在显著的上升，空军的投入占比仍处在较稳定的水平，并且目前的军费统计并不确切和完善，涉及到公司这种层面的研发方面的费用并未被完全考虑，并且海军对于舰载机等空军领域的投入是增加的。我们对未来空军领域（包括空军和海军舰载机）的投入很有信心。 L15 是皇冠上的明珠，或许类似K8先获得海外订单 L15现处于军方立项阶段，未来空间广阔 L15是国内唯一的超音速三代教练机，具备全球竞争力，增长空间巨大，目前处在军方最终立项阶段，产品未实现最终定型（时间序列为：公司立项-公司定型-军方立项-内部采购-小批量生产-正式采购）。 随着世界空军的发展，很多国家都装备了先进的战斗机，我国空军近些年也上马了歼十、 苏-27、苏-30、飞豹等先进的战斗机，第三代战斗机最大的特点是可以电传飞控，不用手动拉杆。所以，空军装备了第三代战机，就必须培训第三代飞行员。 旧式的战斗机无法满足先进战斗机的培训任务，而且未来二代战斗机将逐渐更换成三代战斗机，所以目前军方内部已经基本达成了对训练进行调整的共识，Ll5大举装备中国空军指日可待。 32010-07-19 洪都航空 图表2：L15猎鹰教练机 资料来源：公司网站，光大证券研究所 图表3：K8基础教练机 资料来源：公司网站、光大证券研究所 三代教练机全球空间3000架，L15占五分之一 根据公开资料显示，全球（含中国）有约3000架的三代高级教练机的总体市场需求。 目前国内二代战斗机和教练机的配置比例是3:1,我们认为随着地面模拟系统的开展以及三代战机较贵的原因，未来战斗机和教练机的比例肯定要降低，但是因为飞行员实际必需飞行小时数仍将维持在一个必需的水平，未来比例降低也很有限。 据我们初步测算，L15作为三代机（配合歼-10，苏-27，飞豹等）的教练机，按照K8的销售量，我们估计未来10年国内需求将达到400架左右，国外需求将达到200架。 教练机用途：国内大约需要200 架L15，国外粗略估计大约需要200 架。 更新换代用途：未来大概有1400-1600 架老机型军用飞机将逐步退役，由于三代教练机稍作改装后具备攻击能力，其中一部分将用三代高教机替代。保守预计10 年内军机更换要200架L15。 我们认为L15 未来10 年的需求约为600 架左右。L15目前已确立为我们三代教练机的专属设备，我们对L15的前景还是比较乐观的。 采购受制于军方体制，L15或许也先获得海外订单 由于目前军方还处于立项阶段，L15采购可能得到明后年才能对收入有贡献，但是这样的情况我们似曾相识,K8当年第一单也不是国内客户，走的就是出口转内销的路线。当年K8 中级教练机在1992 年新加坡国际航展上大放异彩，从此打开国际市场，奠定了今天的地位。我们相信，L-15 高级教练机将和K8 教练机一样，凭借在国际航展上的优良表现，占据未来国际高级教练机市场的重要地 42010-07-19 洪都航空 位。通过迪拜航展、珠海航展，目前已有不少国内外客户对L-15 表示出浓厚兴趣和购买意向。我们初步判断可能今年就会有订单。 L15性价比高，具备国际竞争力，但发动机亟待国产化 近年来，随着发展中国家越来越多的装备第三代战斗机，他们有很大的第三代教练机的需求，由于经济原因价格昂贵的欧美教练机对他们的吸引力并不大。类似于K8教练机，中国高性价比的L15在国际市场上很有竞争力，下面我们比较一下目前国际市场上的4款三代教练机性能: 图表4：国际主要三代高级教练机对比 参数 L-15 雅克-130 T-50 马可 单价 1500万美元 2000万美元 2200万美元 2500万美元 国家 中国 俄罗斯 美国洛克菲德研发，韩国生产 意大利 发动机数目（台） 2（进口） 2 1 2 最大起飞重量（kg） 9500 6,500 11,900 9,500 最大平飞速度（km/h） 1,700 1,000 1,700 1,300 最大爬升率（m/s） 150 50 167.6 106 实用升限（m） 16,000 13,000 14,500 13,715 航程(km) 3,000 2,500 1,900 超2000 资料来源：光大证券研究所整理 Ｌ15高级教练机在整体技术标准上与国外目前正在发展的雅克-130、Ｔ-50和“马可”（MAKO）高级教练机相当，在有效载荷能力和机动飞行性能上甚至可以和＂美洲虎＂这类轻型战斗轰炸机相媲美。L15的价格只是国外同类产品的60%-75%，性价比比较高。 L15的劣势在于：发动机是进口的。因为我国目前在先进发动机这块是个空白，希望国家早日在这块有所突破，有所作为。 国内的竞争对手主要是贵航的山鹰歼教7（主要是2代机，但可以进行少量的三代飞行训练项目，山鹰目前大约是公司的十分之一的规模）。严格来说山鹰只能算二代半教练家，L15与之相比，具有整体气动性能好、机动性能高、整机推重比大、使用寿命长、结构设计合理、制造技术先进以及任务使用弹性大和发展潜力高的优势。 K8教练机仍是公司主打产品，在手订单饱满 洪都的教练机产品线是目前我国航空教练机产品线中最全面的，涵盖了初、中、高型三级产品。其50 年代生产的初级教练机CL-6 至今仍然在空军服役，承担着航校的初级训练任务。K-8 是一款中级教练机，采用了多项国内外先进技术，产品出口埃及、巴基斯坦等国家，使用效果良好，是我国唯一出口整条生产线的机型。 52010-07-19 洪都航空 目前K8教练机在手订单约140架，今年将继续执行，K8教练机单价300-600万美元不等。按照公司订单交付计划，K8教练机收入相对去年将有略20% 的增长。 图表5：公司2009年业务构成 74%5%21%航空产品(百万元)技术协作(百万元)通航服务(百万元)资料来源：年报、光大证券研究所 航空转包业务量大利薄，平稳增长 据公司公告，2009年12月9日，公司与美国Vought飞机工业公司签订了波音747-8飞机48段零部件的转包生产合同，合同价款1亿美元以上。 未来中国商飞配套零部件的转包（有20%的中国商用大飞机的零部件将在此生产）以及未来的国际转包方面（波音等）持续提供订单，这块业务将稳步增长，但鉴于转包业务都是附加值低的业务，公司并不会把此作为重点，我们维持一个平稳增长的判断。 通用机