中国雨润食品（1068香港）总收入（外部销售）澳大利亚NDR：积极收获公司评级：行业评级：跑赢大市从长远来看，管理层认为，预包装冰鲜肉的销量增加（类似于香港和西方国家的超市中的销量）以及行业整合将增强较大企业的议价能力，这将带来利润增长。我们认为，雨润投资案的主要吸引力在于行业整合的巨大空间。 与大多数其他消费产品相比，生猪肉行业仍然非常分散，前三名参与者控制的市场份额不超过5％。 更重要的是，在政府的支持性政策的支持下，合并进程现在有望加快。 我们认为，雨润上游的产量将在未来很多年实现持续的高增长。看起来雨润将能够在2011财年之前扭转其负的自由现金流状况，这将减少公司再次进行股权融资的机会，但董事长的进一步抛售始终是个问题。稍稍负面的是，雨润集团专注于单一产品，这表明其他一线多产品餐饮公司应享有估值折让。不过，对于风险领先者而言，其FY11F市盈率仅为18倍，而大多数领先可比公司的23-27倍似乎显得非常有利。关键假设一年到十二月2010F2011F2012F1H082H081H092H09屠宰师–冷冻猪肉产量（'000吨）同比（％）单位成本（元/吨）同比（％）毛利（元/吨）。中性从长远来看，管理层认为，预包装冰鲜肉的销量增加（类似于香港和西方国家的超市中的销量）以及行业整合将增强较大企业的议价能力，这将带来利润增长。我们认为，雨润投资案的主要吸引力在于行业整合的巨大空间。 与大多数其他消费产品相比，生猪肉行业仍然非常分散，前三名参与者控制的市场份额不超过5％。 更重要的是，在政府的支持性政策的支持下，合并进程现在有望加快。 我们认为，雨润上游的产量将在未来很多年实现持续的高增长。看起来雨润将能够在2011财年之前扭转其负的自由现金流状况，这将减少公司再次进行股权融资的机会，但董事长的进一步抛售始终是个问题。稍稍负面的是，雨润集团专注于单一产品，这表明其他一线多产品餐饮公司应享有估值折让。不过，对于风险领先者而言，其FY11F市盈率仅为18倍，而大多数领先可比公司的23-27倍似乎显得非常有利。关键假设一年到十二月2010F2011F2012F1H082H081H092H09屠宰师–冷冻猪肉产量（'000吨）同比（％）单位成本（元/吨）同比（％）毛利（元/吨）。 我们刚刚结束了为期三天的非交易路演（NDR），与中国雨润的首席财务官Rosa Lee女士和IR负责人Winny Yip女士在悉尼和墨尔本进行了交流。 与我们长期以来的观点一致，该公司对主要参与者的市场份额增长持积极态度，这些领导者显然包括自己是中国最大的经营者，因为冷藏肉继续取代室温肉而越来越受欢迎。 雨润在维持利润率方面的良好记录给投资者留下了深刻的印象，并坚信公司的整体利润率对生猪价格的波动不太敏感。 从长远来看，管理层认为，预包装冰鲜肉的销量增加以及行业整合将提供利润空间，这将加强大型企业的议价能力。 我们认为，雨润投资案的主要吸引力在于行业整合的巨大空间，因为生猪肉行业仍然极为分散，前三名参与者控制的市场份额不超过5％。更重要的是，在政府的支持性政策的支持下，合并进程现在有望加快。我们认为，雨润上游的产量将在未来很多年实现持续的高增长。 看起来，雨润将能够在2011财年之前扭转其负的自由现金流状况，这将减少公司再次进行股权融资的机会，但董事长进一步抛售始终是个问题。稍稍负面的是，雨润集团专注于单一产品，这表明其他一线多产品餐饮公司应享有估值折让。不过，对于风险领先者而言，其FY11F市盈率仅为18倍，而大多数领先可比公司的23-27倍似乎显得非常有利。价钱：港币25元。60目标：港币$ 30。10（保持）交易数据52周范围HK $ 11。82–26。50市值（米）HK $ 45,140 / US $ 5,805已发行股票（米）自由流通量（％）363M平均每日T / O（m份额）10。53M每日平均T / O（百万美元）31。5预期回报率（％）– 1年+192010年7月19日收盘价股价与国企指数港币09年7月20日09年9月15日10年11月13日10年3月15日10年5月14日10年5月15日中国雨润食品国企指数资料来源：彭博社预测与估值至2008年12月31日2010F2011F2012F收入（百万港元）转速预测变化（％）净利润（百万港元）NP预测变化（％）每股盈利（港元）每股收益（同比，％）核心每股收益（港币）核心每股收益（同比，％）市盈率（x）产量 （％）FCF产率（％）净资产收益率（％）资料来源：公司数据，CCBIS估算陈福雷（CFA） forrestchan @ ccbintl。com王华伦 warrenwang @ ccbintl。com蒂莫西·孙（Timothy Sun） timothysun @ ccbintl。com请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国雨润食品（1068 HK）2010年7月19日 PAGE。 上游–小计中国/香港消费必需品  下游–小计特别引起关注的是雨润公司管理产品风险的方式。管理层表示，该公司的设施均符合HACCP规定，并且在宰杀前至少要对猪进行观察六个小时。在屠宰猪并清除六种不同的化学测试以确保肉类安全食用之前，供应商没有得到报酬。 可以肯定的是，雨润无法密切监视农民对生猪饲料的处理，因此产品安全仍然被视为公司的主要风险。与我们长期以来的观点一致，该公司对主要参与者的市场份额增长持积极态度，这些领导者显然包括自己是中国最大的经营者，因为冷冻肉继续取代室温肉而越来越受欢迎。 总的来说，投资者对雨润保持利润的良好记录印象深刻，并坚信公司的整体利润对生猪价格的波动不太敏感。从长远来看，管理层认为，预包装冰鲜肉的销量增加（类似于香港和西方国家的超市中的销量）以及行业整合将增强较大企业的议价能力，这将带来利润增长。我们认为，雨润投资案的主要吸引力在于行业整合的巨大空间。 与大多数其他消费产品相比，生猪肉行业仍然非常分散，前三名参与者控制的市场份额不超过5％。 更重要的是，在政府的支持性政策的支持下，合并进程现在有望加快。 我们认为，雨润上游的产量将在未来很多年实现持续的高增长。看起来雨润将能够在2011财年之前扭转其负的自由现金流状况，这将减少公司再次进行股权融资的机会，但董事长的进一步抛售始终是个问题。稍稍负面的是，雨润集团专注于单一产品，这表明其他一线多产品餐饮公司应享有估值折让。不过，对于风险领先者而言，其FY11F市盈率仅为18倍，而大多数领先可比公司的23- 27倍似乎显得非常有利。关键假设一年到十二月2010F2011F2012F1H082H081H092H09屠宰师–冷冻猪肉产量（'000吨）同比（％）单位成本（元/吨）同比（％）毛利（元/吨）。同比（％）隐含平均售价（元/吨）同比（％）单位成本（元/吨）产量（'000吨）同比（％）单位成本（元/吨）1,763同比（％）毛利（元/吨）同比（％）隐含平均售价（元/吨）同比（％）加工肉类– LTMP产量（'000吨）28262422201816141210同比（％） 均价（元/吨） 同比（％）单位成本（元/吨）一年到十二月(852) 2532 67432011F(852) 2532 25741H08(852) 2532 67461H09同比（％）加工肉类– HTMP2009不适用净债务瑞年*同比（％）13,02413,87018,51625,84233,777单位成本（元/吨）-----同比（％）1,1381,7452,0252,4972,974其他假设-----政府补贴（港币百万元）0.7441.0891.1681.4161.687负商誉（港币百万元）274672119营销，一般及行政管理费用占收入的百分比0.5530.7490.8361.0721.334银行存款有效利率（％）1835122824债务有效利率（％）34.423.521.918.115.2有效税率（％）0.71.21.21.51.8港币/人民币(1.9)(2.5)(0.1)0.43.7资料来源：公司，CCBIS估算26.124.325.719.819.1损益预测（百万港元） 2H09总收入（外部销售）2上游–冷冻猪肉 下游– LTMP 下游– HTMP 节间消除 总收入（同比，％） 上游–冷藏猪肉 上游–冷冻猪肉 下游– LTMP 下游– HTMP 上游–小计 下游–小计 2H09总收入（外部销售）3收入组合（％）（部门间抵销前以后的自由现金流20052006200720082009不适用净债务瑞年*总资产负债和权益总额债务总额净债务（现金）同比（％）1H092022433014175938611,1621,511173244273320已付-2024394245353025505831占收入的百分比8,5487,67013,53215,70412,31511,82213,00413,65417,65214,29111,10013,350已付-(10)7616(22)(4)10565(10)(37)(7)下游–小计1,2101,0861,6211,6681,6001,5631,6521,7011,8531,5321,4991,686已付-(10)493(4)(2)6334(15)(19)10负商誉9,7588,75515,15417,37213,91513,38514,65615,35519,50415,82312,59915,036已付-(10)7315(20)(4)9562(10)(35)(5)上游–冷藏猪肉1H091892002231972363003303539510289147已付-612(12)2027107(27)11(6)44占收入的百分比7,6536,95911,17212,4568,0847,7618,5378,96412,70612,2147,9398,171已付-(9)6111(35)(4)10562(23)(38)(33)下游–小计621556789560544600660680869280552538已付-(10)42(29)(3)1010325(70)(36)92负商誉8,2747,51511,96113,0168,6288,3619,1979,64413,57512,4948,4918,710已付-(9)599(34)(3)10559(26)(37)(30)（未完待续）1H0965798911614016118521354626971已付-2213302115151523382815SG＆A费用15,24614,99519,20620,30919,27519,85020,35020,70021,18019,52119,39119,162已付-(2)286(5)33225(8)(8)(2)占收入的百分比11,67911,08113,75114,62313,68513,95914,23814,52315,35613,96413,88413,490已付-(5)246(6)22224(7)(10)(3)2H081H092626252414141414101477已付-0(4)(4)(42)000(14)5(32)(49)SG＆A费用9,3858,84510,78811,21912,98413,10013,20013,30011,73310,80211,47314,452已付-(6)2241611117(5)(2)34占收入的百分比7,7337,1388,9869,33410,20510,40910,56610,7249,5629,1309,12111,259已付-(8)264921217(5)(5)23同比（％）息税前利润率（％）1437123994264504805006633230196D＆A包含在COGS和SG＆A中03950193119126127121451481190同比（％）5.97.16.26.66.06.36.36.36.46.86.85.4占收入