中国雨润食品（1068 HK）2010年7月9日 屠宰量增长超出预期。前几年获得的利用率不断提高，生猪供应充足以及对政府的销售增加，共同推动着雨润上游部门的强劲产量增长。我们估计1HFY10F的屠宰量增加了近60％，大大超过了我们最初的全年预期32％。这一趋势支持了我们的论点，即随着政策驱动的行业整合的加速，雨润凭借其广泛的覆盖面，更多地使用现代渠道和以收购为主导的扩张模式来抢占市场份额。 有望达到预期，可能会修改指导。我们最初假设生猪价格温和上涨，长期以来一直认为生猪价格上涨通常会为雨润提供有利的定价环境，从而提高单位利润。尽管如此，我们现在估计雨润的上游采购成本在1HFY10F同比下降了5％，大致与全国平均生猪价格的下降趋势一致。尽管生猪价格弱于预期，但由于销量强劲增长，对生猪的影响可能有限。此外，对政府的销售增加也增加了冷冻猪肉的利润。较低的上游产品价格也表明较高的下游利润率。有了这些积极的趋势，机会是价钱：HK $ 24.25目标：HK $ 30.10（原价HK $ 29.50）交易数据52周范围HK $ 11.80–26.50市值（米）HK $ 42,760 / US $ 5,493已发行股票（米）1,763自由流通量（％）643M每日平均T / O（百万股）10.33M每日平均T / O（百万美元）30.9预期回报率（％）– 1年+252010年7月9日收盘价股价与国企指数更高的管理层以提高产量容量 扩展目标。 具吸引力的估值。我们的净利润估计几乎没有变化，但有更高的销量假设和更好的下游利润率抵消了每吨上游利润的下降。然而，由于最近股票出售的稀释，每股收益估计减少了5-7％。尽管EPS有所下调，该股仍分别以21倍的2010财年和17倍的11倍市盈率交易，而前景仍然保持稳健，预计09到12财年的核心每股盈利复合增长率为21％。我们已将估值前瞻性推至FY11F，我们的新目标价基于FY11F市盈率21倍，或PE / G比率1.0倍。港币2826242220181614121009年7月9日09年9月3日2月2日-092009年12月29日10年2月26日2010年6月25日 中国雨润食品 国企指数资料来源：彭博社陈福雷（CFA）(852) 2532 6743塞班锅(852) 2532 2559蒂莫西·孙（Timothy Sun）(852) 2532 6746请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港消费必需品中性（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）加快市场份额增长预测与估值至2008年12月31日20092010F2011F2012F收入（百万港元）13,02413,87018,51625,84233,777转速预测变化（％）--(6)(1)(1)净利润（百万港元）1,1381,7452,0252,4972,974NP预测变化（％）--(3)(2)(3)每股盈利（港元）0.7441.0891.1681.4161.687每股收益（同比，％）274672119核心每股收益（港币）0.5530.7490.8361.0721.334核心每股收益（同比，％）1835122824市盈率（x）32.622.320.817.114.4产量 （％）0.81.21.31.61.9FCF产率（％）(2.0)(2.6)(0.1)0.53.9净资产收益率（％）24.820.526.124.325.7资料来源：公司数据，CCBIS估算 中国雨润食品（1068 HK）2010年7月9日2进一步的细节和分析 屠宰量增长超出预期。前几年获得的产能利用率提高，生猪供应充足以及猪肉存储计划下向政府的销售增加，共同推动了雨润上游部门的强劲产量增长。我们估计1HFY10F的屠宰量增加了近60％，大大超过了我们最初的全年预期32％。这一趋势支持了我们的论点，即随着政策驱动的行业整合的加速，雨润凭借其广泛的覆盖面，更多地使用现代渠道和以收购为主导的扩张模式来抢占市场份额。与历史年份不同，在雨润公司更积极地参与政府的冷冻猪肉存储计划之后，我们预计今年冷冻猪肉的销量将出现相对健康的增长。 生猪价格疲软可能会影响每吨利润。我们先前已经在启动报告（2010年3月1日的“肉中的黄金”）中确定了生猪价格与每吨吨雨润上游上游毛利润之间存在相关性，而较高的生猪价格通常对雨润有利。然而，生猪价格一直低于我们的预期。截至6月底，全国生猪平均价格与2009年上半年相比下降了7％，而我们的基本情况是全年生猪平均价格上涨了10％。疲软的原因是生猪供应过多，以及政府在一月份出售冷冻猪肉。我们现在估计，雨润的上游采购成本在1HFY10F同比下降了5％，大致与全国生猪价格的下降趋势一致，因此降低了我们的每吨毛利假设。 然而，得益于销量的飞速增长，盈利可能会保持不变。尽管生猪价格弱于预期，因此每吨毛利润可能降低，但由于产量的强劲增长，对生猪的影响可能受到限制。此外，对政府的销售增加也增加了冷冻猪肉的利润。下游产品价格下跌也表明，鉴于我们对下游产品健康的平均售价上涨的预期，下游利润率已经提高。因此，我们对我们的净利润估计进行了非实质性的更改。 下一个催化剂–指导升级。一个月后到期的中期业绩可能会满足投资者和分析师的期望。尽管如此，我们认为2010财年第一季度的大规模扩张很可能会促使管理层为产能增长和屠宰量提供更积极的指导。 生猪价格疲软逆转。对于 2010财年，我们希望适用于雨润的平均生猪采购成本减少 4％，而1HFY10F的估计下降5％。显然，我们的估计意味着2HFY10F的生猪价格同比大体持平。尽管2HFY09的生猪价格上涨导致比较基准比较困难，但由于政府增加了从市场上购买冷冻猪肉的价格，最近几周生猪价格的下降趋势开始逆转，因此我们的估计应该可以实现。缓解中国对通货膨胀的担忧也将激励政府支持生猪价格，以降低明年供应中断的可能性。如下图所示，玉米与生猪价格之比和生猪库存的趋势表明，生猪价格的温和上涨应该是可持续的。 中国雨润食品（1068 HK）2010年7月9日3生猪价格人民币/公斤1312111098710%5%0%-5%-10%-15%62010年1月6日10年2月3日10年3月3日10年3月31日生猪价格2010年4月28日同比变化2010年5月26日23-10年6月-20%资料来源：国家发改委，商务部历史玉米与生猪价格比1098765420002001200220032004200520062007200820092010资料来源：国家发改委生猪库存和母猪与生猪的比例头480,000,00011.4%470,000,00011.2%460,000,00011.0%10.8%450,000,00010.6%440,000,000430,000,000420,000,000410,000,00009年1月09年4月09年7月09年10月2010年1月10年4月10.4%10.2%10.0%9.8%资料来源：国家发改委，商务部生猪数量（LHS）母猪与活猪的体积比（RHS） 中国雨润食品（1068 HK）2010年7月9日4 放置风险。正如我们在启动报告中所讨论的那样，董事长积极参与包括零售，物流和房地产在内的一系列其他业务的股份出售风险是一项主要的投资风险。的确，4月下旬进行了一次涉及新股和旧股混合出售的股票，为公司筹集了约HK $ 2.1b，并将董事长的持股量减少至30％。尽管董事长在配股后将面临六个月的锁定期，但他的进一步抛售仍然是中期投资风险，尽管我们注意到他有意保留对公司的控制权，并认为有降低利益的余地可能会受到限制。 关键估计变更。我们进行了以下关键假设更改，以反映最近的业务发展：– 提出了上游量假设，以反映市场份额增长和产能扩张。我们特别假设冷冻猪肉的增长速度将比历史年份快，因为我们预计2010财年对政府的销售将会增加。总体而言，我们预计FY10F-12F的销量将分别增长40％，29％和25％。– 冷藏猪肉产品的每吨毛利略有下降，以反映生猪价格疲软的影响。由于生猪价格下跌的影响被政府销售收入的较大份额所抵消，因此猪肉的毛利/吨毛利估计值并未发生实质性变化，这体现了更高的利润率。– 基于年初至今的业绩，我们已对下游量的假设进行了小幅削减，但已将下游低温肉制品（LTMP）和高温肉制品（HTMP）的平均售价和利润估算提高了，以考虑到降低上游产品价格。– 在总营业额估计减少之后，假定了较高的营销，一般及行政费用比率。– 根据最新指南，税率假设高于以前。 具吸引力的估值。总体而言，由于最近发行股票导致摊薄，我们的净利润预测仅略微降低了约3％，但每股收益预测已降低了5-7％。尽管进行了削减，该股仍分别以10倍的2010财年和17倍的11倍市盈率交易，而增长前景依然稳健，预计09到12财年的每股盈利复合增长率为21％。我们已将估值前瞻性推至FY11F，我们的新目标价基于FY11F市盈率21倍，或PE / G比率1.0倍。我们的目标市盈率与大多数一线餐饮公司的当前估值相比是有利的，后者通常以23倍以上的价格进行交易，而11财年和12财年的核心收益增长前景相似或吸引力较小。 中国雨润食品（1068 HK）2010年7月9日5假设和收益驱动因素的主要变化一年到十二月2010F2011F2012F上游产量（'000吨）旧1,0901,3681,689新1,1611,4921,864上游产量增长（同比，％）旧31.525.623.4新40.028.524.9下游生产量（000吨）旧176211250新175199227下游产量增长（同比，％）旧14.519.718.6新冷鲜猪肉毛利（元/吨）13.613.813.9旧1,6931,7431,797新1,5631,6521,701冷冻猪肉毛利（元/吨）旧620650670新600660680营销，一般及行政费用比率（％）旧6.06.06.0新6.36.36.3LTMP平均售价（人民币/吨）旧19,70020,20020,600新19,85020,35020,700LTMP毛利率（％）旧29.129.529.5新HTMP ASP（人民币/吨）29.730.029.8旧12,90013,10013,300新13,10013,20013,300HTMP毛利率（％）旧19.319.319.4新20.520.019.4税率 （％）旧9.010.010.0新11.011.011.0资料来源：CCBIS估算 中国雨润食品（1068 HK）2010年7月9日6关键假设一年到十二月200520062007200820092010F2011F2012F1H082H081H092H09屠宰师-冷冻猪肉产量（'000吨）2022433014175938611,1621,511173244273320同比（％）-2024394245353025505831单位成本（元/吨）8,5487,67013,53215,70412,31511,82213,00413,65417,65214,29111,10013,350同比（％）-(10)7616(22)(4)10565(10)(37)(7)毛利（元/吨）1,2101,0861,6211,6681,6001,5631,6521,7011,8531,5321,4991,686同比（％）-(10)493(4)(2)6334(15)(19)10隐含平均售价（元/吨）9,7588,75515,15417,37213,91513,38514,65615,35519,50415,82312,59915,036同比（％）-(10)7315(20)(4)9562(10)(35)(5)屠宰师-冷冻猪肉产量（'000吨）1892002231972363003303539510289147同比（％）-612(12)2027107(27)11(6)44单位成本（元/吨）7,6536,95911,17212,4568,0847,7618,5378,96412,70612,2147,9398,1