中国雨润食品（1068 HK）-肉味向上

中国雨润食品（1068 HK）2010年3月30日中国雨润食品（1068 HK雨润）得益于政府拨款的增加，效率的提高和严格的销售，一般及行政管理控制，公司09财年的净利润为1.75亿港币，同比增长53％，分别比我们的预测和共识高12％和19％。最关键的是，产能扩张已经提前完成，因此我们提高了上游销量的假设。总体而言，我们将FY10F-12F的每股盈利预测上调15-16％，并将目标价格上调至29.50港币。我们认为，在温和的通货膨胀环境下，雨润仍然是餐饮股。保持跑赢大市评分。 核心收益强劲增长。令人惊讶的主要领域包括：1）上游销量强劲增长35％（假设为32％）； 2）政府补助由08财年的9,900万港元大幅增长至4.26亿港元（模型为3亿港元）； 3）由于效率的提高，冰鲜猪肉的毛利润/吨下降幅度小于预期，并且4）SG＆A支出比率低于预期，为6.0％，低于预期的6.8％。 政策驱动整合的受益者。该公司重申，由于政策驱动的行业整合，市场份额仍有很大增长空间。实际上，09财年的产能和产量均高于预期。我们已经提高了假设，现在预计到 2010年底上游产能将从 2009年底的 2560万增加到 3000万。因此，我们估计FY10F的上游销量增长35％，而之前为32％。 健康的定价环境。该公司期望近期生猪价格的疲软会在政府干预下很快扭转。该观点与我们在近期启动报告（2010年3月1日）中讨论的基本情况相符，重要的是生猪价格温和上涨（平均价格同比上涨约10％）的环境将对雨润有利。 餐饮首选。我们新的目标价基于24倍FY10F市盈率，是基于1.0倍PE / G比率和FY09-11F核心盈利复合年增长率为24％（剔除补贴和负商誉）得出的。价钱：HK $ 24.55目标：HK $ 29.50（原价HK $ 27.7）交易数据52-每星期范围HK $ 8.80–25.80市值（米）HK $ 41,078 / US $ 5,290已发行股票（米）1,673自由流通量（％）643M每日平均T / O（百万股）6.13M每日平均T / O（百万美元）预期回报率（％）– 1年+222010年3月29日收盘价股价与国企指数港币2824201612809年3月31日09年7月2日2009年9月28日至2009年12月28日2010年3月29日 中国雨润 国企指数资料来源：彭博社陈福雷（CFA）(852) 2532 6743塞班锅(852) 2532 2559蒂莫西·孙（Timothy Sun）(852) 2532 6746请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港消费必需品体重过轻（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）肉味向上预测与估值一年至312008年12月2009 2010F2011F2012F收入（百万港元）13,02413,87019,76526,18633,986转速预测变化（％）––444净利润（百万港元）1,1381,7452,0782,5483,078NP预测变化（％）––161615每股盈利（港元）0.7441.0891.2371.5081.810每股收益（同比，％）2746142220核心每股收益（港币）0.5530.7490.8941.1491.445核心每股收益（同比，％）1835192926市盈率（x）33.022.619.916.313.6产量 （％）0.81.21.41.72.0FCF产率（％）(2.1)(2.7)(0.3)1.23.7净资产收益率（％）24.820.526.124.325.7资料来源：公司数据，CCBIS估算 中国雨润食品（1068 HK）2010年3月30日2进一步的细节和预测变化 核心收益强劲增长。雨润公布09财年净利润为1.75亿港币，同比增长53％，分别比我们的预测和共识高12％和19％。政府补贴4.26亿港元高于预期，而08财年为9900万港元，模型为3亿港元，高于预期，部分解释了这一差异，但我们注意到，该公司补充了强大的SG＆A控制，导致核心收益增长了42 ％（剔除政府补助和负商誉），也好于我们对28％的估计。营销，一般及行政费用占收入的百分比已从08财年的6.6％降至09财年的6.0％，部分原因是A＆P支出减少了50％。该公司预计SG＆A控制将在2010财年保持严格，费用率保持在6.0％左右。 效率提高。我们先前在启动报告（2010年3月1日的“肉中的黄金”）中确定，每吨生猪价格与上游的毛利润之间存在相关性。想法是，在生猪价格较低时，雨润通常会获得较低的毛利率，反之亦然。鉴于09财年雨润的有效生猪成本同比下降23％，我们预计每吨冰鲜猪肉产品产生的毛利润将出现更大的下降（-10％）。但是，雨润冷冻产品的实际毛利润/吨仅同比下降了4％。据该公司称，其许多生产效率指标都得到了重大改善，包括其劳动力规模从17385人增加到16458人，以及每名雇员屠宰的猪头数量。下游业务的毛利率为28.5％，略高于预期的28.0％，这是由于LTMP利润率从28.0％强劲增长至29.0％（原为28.5％），以及强劲的反弹。 HTMP利润率从16.8％增至21.4％（相对于之前预测的19.7％），这又得益于ASP的健康复苏。 产量增长提前。到2009年底，雨润的上游产能达到了2560万头，超出了我们的2300万的预期，这也支撑了09财年上游产量35％的强劲增长（高于预期的32％）。强劲的上游扩张超过了略微疲软的下游销量（10％，而预期为16％）。该公司现在更加积极地计划到2010年底将产能提高到3000万。结果，我们提高了产能和生产假设，下面将详细讨论。 生猪价格的疲软很快就会逆转。与我们的基本情况一致，雨润的管理层预计2010财年生猪价格将稳步上升，平均价格将上涨10％。正如我们在启动报告中所指出的那样，定价环境将对雨润的上游业务非常有利。随着生猪与玉米比例的持续下降可能会触发政府的购买，该公司认为，由于农历新年后季节性因素导致生猪价格近期疲软，以及由于担心脚的进一步蔓延，供应暂时增加。口蹄疫以及由于某些地方政府释放的猪肉储备很快将被逆转。 中国雨润食品（1068 HK）2010年3月30日3 关键估计变更。雨润的业务涉及很多方面，但以下是我们所做的主要假设变更的要点：– 提出上游量假设以反映加速的上游扩张。– 冷藏猪肉产品的毛利润/吨提升，以反映更高的生产效率。– 由于09财年基数较低，下游量假设略有下降。–SG＆A费用比率由于严格的SG＆A控制而降低。– 增加政府拨款以反映09财年的趋势以及政府的扶持政策。增加额也与管理指导相一致。图1：假设和收入驱动因素的主要变化一年到十二月2010F2011F2012F上游产量（’000吨）旧1,0521,3341,659新1,0901,3681,689上游产量增长（同比，％）旧29.526.824.4新31.525.623.4下游生产量（000吨）旧196235279新176211250下游产量增长（同比，％）旧21.019.818.7新14.519.718.6冷鲜猪肉毛利（元/吨）旧1,5971,6481,701新1,6931,7431,797营销，一般及行政费用比率（％）旧6.66.56.5新6.06.06.0LTMP平均售价（人民币/吨）旧19,60020,10020,500新19,70020,20020,600LTMP毛利率（％）旧28.328.728.7新29.129.529.5HTMP ASP（RMG /吨）旧11,25011,40011,500新12,90013,10013,300HTMP毛利率（％）旧18.818.718.2新19.319.319.4政府补助（百万港元）旧150150170新450480500资料来源：CCBIS估算 中国雨润食品（1068 HK）2010年3月30日4图2：主要假设一年到十二月200520062007200820092010F2011F2012F1H082H081H092H09屠宰师–冷冻猪肉产量（000吨）2022433014175938301,0961,403173244273320同比（％）–2024394240322825505831单位成本（元/吨）8,5487,67013,53215,70412,31513,54614,22314,93417,65214,29111,10013,350同比（％）–(10)7616(22)105565(10)(37)(7)毛利（元/吨）1,2101,0861,6211,6681,6001,6931,7431,7971,8531,5321,4991,686同比（％）–(10)493(4)63334(15)(19)10隐含平均售价（元/吨）9,7588,75515,15417,37213,91515,23915,96716,73119,50415,82312,59915,036同比（％）–(10)7315(20)105562(10)(35)(5)屠宰师–冷冻猪肉产量（000吨）1892002231972362602732869510289147同比（％）–612(12)201055(27)11(6)44单位成本（元/吨）7,6536,95911,17212,4568,0848,8939,3379,80412,70612,2147,9398,171同比（％）–(9)6111(35)105562(23)(38)(33)毛利（元/吨）621556789560544620650670869280552538同比（％）–(10)42(29)(3)145325(70)(36)92隐含平均售价（元/吨）8,2747,51511,96113,0168,6289,5139,98710,47413,57512,4948,4918,710同比（％）(9)599(34)105559(26)(37)(30)加工肉类– LTMP产量（000吨）65798911614016520224254626971同比（％）–2213302118222023382815均价（元/吨）15,24614,99519,20620,30919,27519,70020,20020,60021,18019,52119,39119,162同比（％）–(2)286(5)23225(8)(8)(2)单位成本（元/吨）11,67911,08113,75114,62313,68513,95914,23814,52315,35613,96413,88413,490同比（％）(5)246(6)22224(7)(10)(3)加工肉类– HTMP产量（000吨）262625241411109101477同比（％）–0(4)(4)(42)(20)(15)(10)(14)5(32)(49)均价（元/吨）9,3858,84510,78811,21912,98412,90013,10013,30011,73310,80211,47314,452同比（％）–(6)22416(1)2217(5)(2)34单位成本（元/吨）7,7337,1388,9869,33410,20510,40910,56610,7249,5629,1309,12111,259同比（％）(8)264921217(5)(5)23其他假设政府资助（百万港元）1437123994264504805006633230196负商誉（百万港元）03950193119126127121451481190营销，一般及行政管理费用占收入的百分比5.97.16.26.66.06.06.06.06.46.86.85.4银行存款有效利率（％）2.92.34.57.22.02.53.03.0––––债务有效利率（％）6.343.43.94.84.65.05.05.0––––有效税率（％）2.11.15.68.27.59.010.010.09.07.28.96.3港币/人民币0.9520.9781.0261.1221.1421.1421.1421.1421.1051