中国雨润食品（1068 HK）-配售股份集资21.2亿港元

1市值（十亿港元/百万美元）在外流通股自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）性能绝对41.10/5,29017.63亿50.6%9.00港元–26.25美元2,620万美元1M7.4%3M7.0%1200万160.1%雨润宣布于4月22日配售1.66亿股（旧股7600万股和新股9000万股），从而筹集约21.2亿港币，主要用于产能扩张。在配售了7600万股旧股之后，董事长朱一才在雨润的股份从36.14％降至29.98％。我们将2010和2011财年每股收益预测分别下调了约4％，并将目标价从28.00港币下调至27.00港币。我们继续将雨润的评级为“买入”。»董事长在雨润的股份跌至30％以下在4月23日的管理电话会议上，董事长表示，仍然拥有他30％的股份成为雨润最大的股东，因此，他仍应对该集团拥有完全控制权。他还告诉投资者，他的股票配售完全是出于个人财务需要，而不是表明他计划退出该行业或该公司。»2010年第一季度上游屠宰量同比增长58.7％管理层对2010年第一季度的出栏量好于预期感到鼓舞，这主要是由于该行业生猪供应充足。我们认为，由于原材料价格疲软，下游毛利率的增长也应超过预期。在我们看来，雨润在2010财年可以超越管理层的业务增长目标。»政府举措的受益者自4月中旬以来政府提高国家冷冻猪肉储备的短期举措，以及消除该行业效率低下的运营商的长期决心，我们相信雨润可以在未来两年内继续超越该行业。»EPS增速高于平均水平将推动价格表现现在，我们没有重新评级，而是认为雨润的股价将主要由最近一次配售管理层后两年内每股收益的增长所驱动。在将2010和2011财年每股收益预测分别下调约4％后，我们将基于贴现现金流的目标价格从28.00港币下调至27.00港币。我们继续将雨润的评级为“买入”。预测收益和估值会计年度结束09A年12月10年10月11月12日12月12日收入（港币百万元）13,87018,41224,04730,651息税前利润（港币百万元）1,9562,5503,2054,038净收入（港币百万元）1,7452,2212,7643,420正常溢利（港币百万元）1,7452,2212,7643,420每股盈利（港元）1.091.261.571.94每股收益增长47.8%15.7%24.5%23.7%规范市盈率（x）22.5519.4915.6612.66EV / EBITDA（x）18.4115.0912.019.52股息收益率1.34%1.48%1.84%2.27%市净率（x）4.493.092.642.24鱼子25.7%21.6%21.0%22.1%净债务/权益(2.00%)(9.44%)(6.42%)(7.27%)每股收益（港币）0.911.191.411.71前每股收益（港元）1.091.321.632.02收入质量得分性能交易数据对冲基金投资者多头投资者中国雨润一直感到惊讶该集团可能是关键之一相对恒生指数6.2%4.5%120.5%市场向上发展，其结果是政府举措的受益者绝对（美元）7.4%7.1%159.6%交货。凭借大量的生猪来巩固2010年第一季度的屠宰行业供应，全国的冷冻猪肉的屠宰量增加了大股东朱一才29.98%雨润的增长超出了预期。储备。我们不建议短路股票。重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，汤森路透，未来研究估计餐饮业和餐饮业中国雨润食品HK 1068 ׀目标价降低购买2010年4月26日购买购买购买2010年3月30日2010年1月25日2009年11月25日Selina Sia，消费者研究主管，+ 852 3653 8640 selina.sia@miraeasset.hk黄咏仪CFA，消费者分析师，+852 3653 8638 anita.hwang@miraeasset.hk目标价时价（2010年4月23日）HK $ 27.00HK $ 24.55配股集资21.2亿港元上行/下行共识目标价格与共识的差异10.0％HK $ 27.40-1.5%部门平均值：73收入质量得分历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性025507510083389182 收盘价 相对于.HSI（RHS）3225627220221841714812 112Apr-09 Jun-09 Aug-09 Oct-09 Dec-09 Feb-10 Apr 10 中国雨润食品2010年4月26日1068 HKSelina Sia，消费者研究主管，+ 852 3653 8640 selina.sia@miraeasset.hk黄咏仪CFA，香港/中国消费者分析师，+852 3653 8638 anita.hwan g@miraeasset.hk21.66亿股以每股23.88港元配售该集团宣布于4月22日以每股23.88港元的价格配售总计1.66亿股，即，较4月21日收盘价折让9.0％，或较之前的五天收盘平均价折让6.4％。董事长朱一才配售了全部7600万股旧股，董事长于一才的配股比例由36.14％减少至29.98％。该集团通过配售9000万股新股筹集约21.2亿港币。雨润的股价在4月23日下跌了10％，但在管理层电话会议后的4月24日又回升了约4％。显然，在电话会议之后，市场对董事长减持雨润股份的负面情绪有所减轻。实际上，董事长在2009年7月声称自己出于个人目的需要现金时就配售了旧股。自从2009年9月向市场提供了高于平均水平的收益增长以来，他的减持股份一直没有阻止股价自那时以来的上涨趋势。尽管我们不喜欢董事长在雨润的股份现在低于30％的事实，但我们确实同意管理层仍然是董事长在集团中最大的股东的看法，因此他应该仍然可以控制公司。我们更积极地认为，雨润的业务在2010年第一季度的表现要好于管理层先前的目标。2010年第一季度业务增长好于预期在4月23日的管理层电话会议中，我们发现该集团的上游屠宰量同比增长58.7％，似乎强于管理层设定的同比增长30％的目标。由于2010年第一季度生猪价格疲软，我们认为该集团的下游产品毛利率也应该增长超过预期。由于政府从4月中旬开始增加全国冷冻猪肉的储备，管理层认为生猪价格很可能会稳定，然后在2010年第二季度趋于上升。尽管我们在2010年第1季度目睹了疲软的原材料价格，但管理层将2010年生猪价格同比增长10％的目标保持不变。我们认为，随着生猪价格回升，上游产品的利润率将在剩余的2010财年呈上升趋势。因此，由于2010年1季度生猪供应充裕，随后2季度可能出现生猪价格上涨趋势，因此雨润在2010财年的数量和利润率方面均应表现良好。从长远来看，由于该集团在该行业的领先市场地位，政府消除低效率和不合格屠宰设施的决心也应使雨润受益。因此，我们认为该集团在2010财年和2011财年的业务增长势头将保持强劲，这有可能支撑其在这段时间内的股价表现。资本支出计划保持不变配股筹集的现金21.2亿港币将主要用于产能扩张。由于董事长认为2010年下半年利率可能上升，因此额外的现金也可以使集团为将来的扩张机会做准备，而不会产生额外的债务，因此不会产生利息支出。2010财年的计划资本支出保持不变，约为20亿港币，随着收购变得更加昂贵，管理层继续将绿地项目作为未来集团扩张的目标。我们认为，雨润可能成为未来三到五年内加速行业整合的受益者之一。降级收益和目标价配股后，我们分别下调2010和2011财年每股收益预测约4％。我们将基于贴现现金流的目标价格从28.00港币下调至27.00港币。由于该集团在未来两年内的收入增长高于平均水平，因此我们继续将雨润的评级定为“买入”。 中国雨润食品2010年4月26日1068 HKSelina Sia，消费者研究主管，+ 852 3653 8640 selina.sia@miraeasset.hk黄咏仪CFA，香港/中国消费者分析师，+852 3653 8638 anita.hwan g@miraeasset.hk314倍12倍10倍20倍18倍16倍29262320171411852港币图1.雨润的12个月预期市盈率资料来源：彭博社，公司数据，未来资产研究图2.国内同行集团公司估值比较kt帽市盈率（X）每股收益复合年增长率PEG（x）市净率（x）股息收益率EV / EBITDA（X）鱼子肉类加工机股票代号（百万美元）09财年2010财年2011财年09-11财年09-11财年09财年09财年09财年2010财年2010财年中国雨润1068 HK5,29222.619.515.720.0%1.14.51.3%18.415.121.6%河南双汇^000895 CH4,48234.428.123.421.2%1.610.71.4%20.316.330.4%人民食品^全氟辛烷磺酸56838.18.410.690.0%0.40.80.6%5.14.35.6%平均31.718.616.543.8%1.05.31.1%14.611.919.2%资料来源：彭博社，公司数据，未来资产研究；截至2009年4月23日的价格； ^彭博共识用于不在Mirae覆盖范围内的公司 中国雨润食品2010年4月26日1068 HKSelina Sia，消费者研究主管，+ 852 3653 8640 selina.sia@miraeasset.hk黄咏仪CFA，香港/中国消费者分析师，+852 3653 8638 anita.hwan g@miraeasset.hk4财务摘要表利润损失（港元）08年12月09A年12月10年10月11月12日12月12日收入13,02413,87018,41224,04730,651销货成本(11,334)(11,710)(15,350)(19,988)(25,380)毛利1,6902,1613,0624,0595,271SG和A(515)(205)(512)(854)(1,233)营业利润1,1751,9562,5503,2054,038息税折旧摊销前利润1,3042,1352,7883,5254,413折旧(109)(179)(237)(320)(375)摊销(20)----息税前利润1,1751,9562,5503,2054,038净利息64(64)(7)(3)(6)合伙人和JCE(1)(0)---其他的收入-----净特殊收入-----除税前溢利1,2381,8912,5433,2024,032税(101)(143)(318)(432)(605)税后利润1,1371,7492,2252,7703,427少数族裔1(3)(5)(6)(7)优先股净收入1,1381,7452,2212,7643,420规范利润1,1381,7452,2212,7643,420股利(291)(502)(555)(691)(855)留存收益资料来源：公司数据，未来资产研究公司的估算8471,2431,6662,0732,565现金周转（港元）08年12月09A年12月10年10月11月12日12月12日息税折旧摊销前利润1,3042,1352,7883,5254,413营运资金减少90(271)(145)(372)(244)其他经营现金流量(76)---0经营性现金流1,3181,8642,6423,1534,169已付税款(55)(143)(318)(432)(605)净利息(44)(64)(7)(3)(6)收到股息-----现金周转1,2201,6572,3172,7173,558资本支出(1,307)(1,695)(2,000)(1,500)(1,500)净收购-----净投资(738)----其他投资现金流量投资现金流(2,045)(1,695)(2,000)(1,500)(1,500)已付股息(291)(502)(555)(691)(855)权益增加311,675---债务增加817----其他筹资现金流量-----融资现金流5561,173(555)(691)(855)期初现金1,9961,8083,3014,8175,343产生的现金总额(269)1,135(238)5