2010年下半年投资策略报告：寻找政策红利

1 寻找政策红利 ——东吴基金2010年下半年投资策略报告 （2010 年 6 月 22 日） 目 录 寻找政策红利 2010年以来中国的宏观调控注定具有历史意义。为了经济可持续发展和社会稳定的需要，政府推进国内经济结构调整，以降低国内宏观经济运行风险和缓解分配矛盾，具有历史的必然性，但是当前调结构政策产生的困境也非常明显。 我们判断，投资结构优化、产业升级以及居民收入分配制度改革将是未来中国国经济结构调整主要内容。投资结构优化重点将使投资进一步向保障和改善民生倾斜，向经济社会发展的薄弱环节倾斜，向自主创新倾斜，向节能环保倾斜。虽然保民生和国家支持新兴产业投资会有所增加，但是短期内难以弥补房地产和重化工业投资增速下滑，我国投资增速将整体下移。由于居民收入分配制度改革涉及方方面面的利益，因此不能期望短期内收入提高带来消费对经济增长贡献会显著上升。同时，劳动力成本上升增加传统行业运营成本，也将加剧传统行业增速的下滑。因此，在经济结构调整背景下，下半年我国经济将面临下行风险。由于新的经济增长点短期还难以形成，同时劳动力成本上升推动通胀压力也抑制了政策刺激空间，中长期内我国经济将系统性减速。 在经济结构调整背景下，对于部分强周期行业而言，可能面临长期系统性盈利能力下降，意味着长周期繁荣的结束。由于投资结构优化、产业升级以及居民收入分配制度改革将是未来经济结构调整方向，因此与之相关的行业更有可能成为中国经济未来增长动力，从而产生投资机会。而以上调结构方向更多取决于政府政策取向，因此对于未来投资机会把握，我们更多是从政策出发寻找投资主线，寻找政策红利。 我们判断，3 季度，市场将等待政策落实、经济下行风险以及上市公司盈利预测下调风险释放完成寻底和筑底过程。4 季度通胀压力减缓，经济下行风险显现，政府紧缩政策有望放松，市场在前期充分调整之后有望筑底回升。虽然市场重启人民币升值预期，但我们认为年内人民币升值幅度有限，人民币升值预期对市场影响偏中性。 资产配置上，在调结构背景下，重点配置稳定增长型行业和新兴产业，相对弱化周期型行业，但关注政策放松带来阶段性投资机会。下半年重点关注以下三条投资主线： z 第一条投资主线是战略配置新能源、新技术及应用等新兴产业。重点关注新能源汽车和光通信行业以及新兴消费电子行业投资机会。 z 第二条主线是寻找业绩增长确定的行业以规避经济波动风险，重点关注：医药、食品饮料、零售、水务和高铁。 z 第三条投资主线是关注具有估值优势周期型行业以及与房地产相关行业的阶段性投资机会，投资时机来自于紧缩政策放松，重点关注：银行、煤炭、工程机械。 主 编 刘元海 策 略 王少成 杨庆定 行业研究 新能源 王少成、茅玉峰、宫在轶 新技术、银行 刘元海 房地产 薛和斌 商业食品饮料 邹国英 医药 张 寅 水务 戴 斌 高铁 宫在轶 监 审 徐建平 王 炯 黎 瑛 地址： 上海浦东源深路 279 号 邮编： 200135 客服热线：021-50509666 网址：www.scfund.com.cn 2 目 录 一、2季度重化工业跌幅居前..........................................3 二、经济面临长短之痛，唯有政策可期.................................4 （一）经济短期面临下行风险............................................................................................................................ 4 （二）中国经济将进入中长期经济结构转型..................................................................................................... 6 （三）政策放松可以期待.................................................................................................................................... 9 三、A股盈利存在下调风险...........................................11 四、欧洲主权债务危机系统性风险释放可能已过........................13 五、投资思考与下半年A股走势判断..................................14 （一）方法论...................................................................................................................................................... 14 （二）宏观经济基本面的历史性变化............................................................................................................... 14 （三）当前A股市场主要的特征。.................................................................................................................. 15 （四）市场判断.................................................................................................................................................. 15 六、寻找政策红利..................................................17 （一）经济转型时期股市和行业表现经验....................................................................................................... 17 （二）投资主线.................................................................................................................................................. 18 （三）投资主题和重点行业.............................................................................................................................. 20 东吴基金管理有限公司旗下基金： ....................................30 3 一、2季度重化工业跌幅居前 1季度A股市场总体呈现震荡走势格局，但2季度大盘选择向下趋势。截至6月10日，2季度上证指数跌了17.58%，上半年上证指数跌了21.8%。 从行业表现看，除医药生物之外，2季度申万一级行业指数都出现不同幅度的下跌。其中，跌幅居前的行业有：房地产、黑色金属、化工、交通运输、建筑建材、金融服务、采掘；涨幅居前或跌幅居后的行业有：医药生物、电子元器件、食品饮料、农业。 在4月份新一轮房地产调控预期下，2季度重化工业如：房地产、黑色金属、化工、交通运输、建筑建材、金融服务、采掘跌幅明显居前，与房地产相关的轻工制造业家电也出现补跌。同时，在A股市场估值中枢下移趋势下，1季度表现强的行业也都出现不同程度的补跌，如：餐饮旅游、交通运输、纺织服装、轻工制造、信息服务、信息设备等。 相对而言，2季度医药生物、电子元器件和食品饮料是表现突出的行业。在下跌市场中，防御型行业：医药生物和食品饮料相对抗跌。与新兴消费电子相关的电子元器件在今年上半年市场中表现也很突出，以及其它新兴产业如新能源主题也都有较好表现。 今年上半年，在货币政策收紧和房地产调控背景下，重化工业表现很弱；而防御型行业以及符合国家产业政策的新兴行业表现相对较好。总的来看，今年上半年，周期性行业被抛弃，而新兴产业和部分防御型行业受到资金青睐。 在经济结构调整背景下，是否意味着很多重化工业长周期繁荣的结束，而符合经济结构调整需要的新兴产业是否能够抵御高估值继续演绎上好表现，防御型行业是否能够继续抗跌？ 图表1 2010年1、2季度申万行业指数表现 -17.58%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%医药生物电子元器件食品饮料农林牧渔有色金属商业贸易机械设备信息设备信息服务纺织服装轻工制造餐饮旅游公用事业交运设备家用电器采掘上证指数金融服务建筑建材交通运输化工黑色金属房地产-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%Q1Q2（右轴） 数据来源：东吴基金，Wind。 4 二、经济面临长短之痛，唯有政策可期 中国经济面临短期下行风险，中长期将经历经济结构调整阵痛，经济增速出现系统性下移，未来经济增长动力更多来自于政策驱动。政策进入观察期，短期不具备全面放松条件，预计放松时点可能在4季度。 （一）经济短期面临下行风险 2010年5月中国制造业PMI为53.9，与4月份相比环比下降1.8；5月份工业增加值同比增长16.5%，比4月份回落1.3个百分点，工业增加值同比增速继续下滑。受年初以来从紧货币政策和严厉房地产调控政策影响，短期中国经济面临下行风险。 图表2 工业增加值呈现下滑趋势 0%5%10%15%20%25%2006年01月2006年04月2006年07月2006年10月2007年02月2007年05月2007年08月2007年11月2008年03月2008年06月2008年09月2008年12月2009年04月2009年07月2009年10月2010年02月2010年05月3035404550556065工业增加值PMI（右轴） 数据来源：东吴基金，Wind。 从投资看，去年底中央经济工作会议指出今年投资重点用于完成在建项目，严格控制新上项目。中央项目投资增速从09年下半年就开始回落；地方政府项目投资增速从年初也开始明显回落。结果是，今年以来城镇固定资产投资增速明显回落，预计下半年投资增速下滑趋势将会继续，原因有： （1）地方政府投资能力减弱。今年地方政府融资平台贷款受到严格控制，地产调控政策减少地方政府财政收入，以上两个因素将削弱地方政府投资能力。 （2）房地产投资触顶回落。今年以来，商品房销售面积同比增速呈现回落趋势，预计5月份增速下滑要更快些。从历史经验看，商品房销售面积增速要领先于新开工面积和房地产投资增速，这意味着新开工面积和房地产投资增速将在随后几个月内触顶回落。历史上房地产投资占我国城镇固定资产投资比例20%多，房地产投资增速回落1个百分点，将降低城镇固定资产投资0.2个百分点，房地产投资增速回落对总投资影响显著。 5 图表3 固定资产投资增速有回落趋势