2010年下半年投资策略报告：在经济转型中寻找结构性机会

策略研究 中国A股市场 主要观点  未来经济增速将继续放缓：当前我国经济发展势头由前期快速复苏转向趋于平衡。由于欧洲主权信用危机直接打击欧洲经济及欧元价值，欧美失业率居高不下，对我国出口带来负面影响，而资源和劳动力价格的上涨及节能减排目标也使我国传统产业面临较大的压力，加上去年基数不断提高，未来经济增速将继续放缓。  经济二次探底可能性较小：尽管目前经济环境十分复杂，但与2008年经济下行趋势所不同的是，现在全球经济处于恢复向好的过程中，国内政府投资虽然在主动收缩，但民间投资还是在缓慢恢复，房地产经过一段时间低迷后，仍然会回到相对平稳的状态，房地产投资也不会下降过快，而消费在转型以后可能会进入一个持续的增长期，经济出现二次探底的可能性较小。  政策加大调整经济结构力度：我国传统的经济增长方式造成对资源、能源和环境的巨大损耗，金融危机及节能减排压力也使传统的“发达国家过度消费、新兴市场过度生产”的模式不能持续。为实现经济持续增长，国家加大调整经济结构的政策力度，限制“双高”企业发展，提高减排目标，遏制房地产价格过快上涨，加快保障房建设，鼓励民间投资，提高收入分配比例，大力发展战略性新兴产业和民生工程，积极推动区域经济均衡发展。  适量关注结构性投资机会：由于中国经济增长速度放缓、经济增长方式转变以及股指期货和融资融券等金融创新推出，市场近期仍有调整压力，但下跌的过程同时也是风险释放和安全边际增加的过程。在调整经济结构的大背景下，受益于政策的高成长品种有望获得超额收益，未来仍有结构性机会，可适量关注消费升级、新兴产业、区域振兴和国企整合等政策友好型品种。如果经济出现较大幅下滑，财政和货币政策出现转向，则可关注一些调整充分的强周期性品种。目前仓位不宜过重，但若下跌趋势改变，可逐步增加仓位。 沪深300指数走势图 相关报告 《2010年6月份投资策略报告——短线做空动能减弱 适量关注政策友好型品种》（2010.6） 《2010年5月份投资策略报告——关注安全边际较高而成长性确定的品种》(2010.5) 《2010年2季度投资策略报告——新起点 新动力》(2010.4) 《2010年3月份投资策略报告——适量关注受益于“两会”政策的品种》(2010.3) 《2010年2月份投资策略报告——耐心等待春耕时机》(2010.2) 徐传豹 +86 755 83025663 xucb@jyzq.cn 执业证书编号 徐传豹： S0370207120049 策略研究 strategies of inquiry 2010年7月1日 2010年下半年投资策略报告 ——在经济转型中寻找结构性机会 2010年7月份 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -1- 未来经济增速将继续放缓 5月份，CFLP中国制造业采购经理指数(PMI)为53.9%，比上月回落1.8个百分点。该指数已持续15个月保持在50%以上，反映出当前中国经济发展势头趋于平稳。当前我国经济势头依然良好，但也存在一些新的不确定性因素，PMI指数有所回落，可能是对这种不确定性因素影响所做出的超前反映。 图表1 中国制造业PMI同比增速（%） 数据来源：中国物流信息中心 投资增速继续呈现回落态势。1-5月份，城镇固定资产投资67358亿元，同比增长25.9%，比1-4月份回落0.2个百分点。地方投资增速回落。1-5 月份，地方项目投资61958 亿元，增长27.0%，较上月下降0.6 个百分点，较一季度下降1.2 个百分点。中央项目投资增加。1-5 月份，中央项目投资5400 亿元，同比增长14.1%；较上月加快3.5 个百分点。这表明今年以来，中央政府规范地方融资平台，严控新开工项目已经开始制约地方投资增速，政策对地方投资冲动的限制已经初显效果。而从未来几个月来看，投资增速还可能稳步下滑。中国作为投资主导型的经济体，投资增速的回落将使得未来经济增速逐级下行的风险加大。 2010年7月份 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -2- 图表2 工业企业利润同比增速（%） 工业生产年初以来较快增长的势头开始放缓，5月份，全国规模以上工业增加值同比增长16.5%，增速比上年同月加快7.6个百分点，比4月份回落1.3个百分点；1-5月份，规模以上工业增加值同比增长18.5%，增速比上年同期加快12.2个百分点，比1-4月份回落0.6个百分点。尽管整体工业增长仍旧保持在07 年底08 年初的相对水平，但是，连续3 个月的工业同比增速下降说明整体经济增速向下的趋势已经比较明朗。未来随着投资和出口增速的逐渐放缓，工业增加值仍将继续下滑。 1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润15396.5亿元，同比增长81.6%。比1-2月份的119.7%回落了38.1个百分点。工业企业利润增速回落主要是受原材料和劳动力等成本上升以及去年基数上升的影响。5月份，全国财政收入7917.66亿元，比去年同月增加1348.19亿元，增长20.5%。收入增长较快的主要原因，一是经济继续向好带动税收增长，二是去年同期收入基数仍然较低，相应使今年5月份收入增幅提高。但5月份收入与前4个月相比，收入增幅回落13.6个百分点，主要是受去年5月份收入由降转升、基数抬高的影响。 消费增速保持平稳。5月份，社会消费品零售总额12455亿元，同比增长18.7%，比上年同月加快3.5个百分点，比4月份加快0.2个百分点。1-5月累计，社会消费品零售总额60339亿元，同比增长 2010年7月份 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -3- 18.2%，比上年同期加快3.2个百分点，比1-4月加快0.1个百分点。社会品零售总额依旧维持在18%以上的高位水平，并且环比4月继续增加。全年达到商务部16%的目标并不难实现。内需两大领域之汽车销量还将温和下滑，贡献度将逐步降低，家电在政策的继续大力扶持下，并由于季节性因素，还有望保持高增长。总体而言，消费仍处于快速增长的通道。这种持续快速地增长体现出我国经济增长确实地开始了从生产领域向消费领域的转变。 图表3 社会消费品零售总额（亿元） 1-5月，我国进出口总值11000.9亿美元，比去年同期增长44%。其中出口5677.4亿美元，增长33.2%；进口5323.5亿美元，增长57.5%；贸易顺差为353.9亿美元，下降59.9%。5月份我国进出口值2439.9亿美元，增长48.4%。其中出口1317.6亿美元，增长48.5%，比上月加快18.1个百分点；进口1122.3亿美元，增长48.3%。与2008年5月份相比，进出口增加10.2%；其中出口增加9.2%，进口增加11.4%。5月我国贸易顺差达195亿美元，比4月的16.8亿增长10多倍，5月出口增速超出市场预期，可见全球需求依旧稳步增长，不过由于欧洲主权信用危机直接打击欧洲经济及欧元价值，欧美失业率居高不下，对我国出口带来负面影响，欧元持续贬值引致的出口下滑具有时滞性，后期出口能维持延续还有待观察。进口增幅少过出口，表明在地产调控压力之下，国内相关周期性产品比如大宗商品的需求有 2010年7月份 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -4- 所下滑。今年下半年，我国净出口对GDP的贡献依旧不会太显著。 图表4 进出口商品总额（亿美元） 通胀水平短期仍将冲高。5月份，居民消费价格指数（CPI）同比上涨3.1%,较4月份环比降0.1%,其中食品类环比下降0.5%，非食品类上涨0.1%。5月份工业品出厂价格指数(PPI)同比上涨7.1% ，环比上涨0.6%。CPI环比继续增大至3%以上的警戒线水平，稍微超出市场预期。随着农产品价格的逐步下滑，占比最重的食物消费品给物价的压力将有所减缓，而近期大宗商品价格出现明显回落，这也将遏制PPI上涨空间。但PPI对CPI的传导需要时间，决定性因素在于目前工业企业的去库存能力，预计6、7月份居民消费品价格还将稳步上升，3季度能否回落，还需要观察。 图表5 CPI/PPI（%） 5月末，广义货币(M2)余额66.34万亿元，同比增长21%，比上月 2010年7月份 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -5- 低0.5个百分点；狭义货币(M1)余额23.65万亿元，同比增长29.9%，比上月低1.4个百分点；流通中货币(M0)余额3.87万亿元，同比增长15.2%。当月净回笼现金1005亿元，同比多回笼307亿元。货币供应增速继续下降。考虑到2009 年6 月份高基数的原因，预计6 月份的M1 同比增速回到25%以内，而M2则降至18%左右。新增贷款6394 亿，基本实现均衡放贷目标。而在流动性逐渐回笼情况下，市场流动性已趋紧，这导致市场利率逐步提高。但这不是推动央行加息的理由。在经济增长趋缓，物价上涨压力有所减弱的情况下，结合5 月份出现的货币净投放背景，央行进一步收紧流动性和加息的可能性较小。 图表6 M1、M2/贷款余额增速比较（%） 今年在我国经济回升向好不断得到巩固的情况下，为了遏制通货膨胀，货币政策较去年大幅收紧。随着国家针对控制通胀预期、调整经济结构以及清理地方融资平台等问题不断出台新政策，加上资源和劳动力价格的上涨及节能减排目标使我国传统产业面临较大的压力，未来经济增速将继续放缓。去年我国整体的经济呈现出来的是前低后高的走势，去年一季度的经济增速仅为6%，四季度却冲上了10.7%，基数大幅提高也是未来经济增速下行的主要因素。 经济二次探底可能性较小 尽管目前经济环境十分复杂，但与2008年经济下行趋势所不同的 2010年7月份 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -6- 是，现在全球经济处于恢复向好的过程中，经济二次探底的可能性较小。经济增速的适度回调，只是降低了通胀风险。 5 月份美国PMI 指标自高位回落0.7 个点，至59.7，高于市场预期的59，仍高于50 临界值，意味着经济仍处扩张期，但动能放缓。5月份美国失业率下降至9.7%，就业市场的改善尽管缓慢但可持续。5 月份美国CPI 环比下滑0.2%，为连续两个月下滑，主要是受能源价格下滑的拖累，通胀压力有所缓解。预计美联储大规模紧缩政策将推迟至2011 年上半年。欧洲主权债务问题将逐步得到缓解。希腊五国债务问题爆发于经济复苏的