钢铁行业2010年下半年投资策略：寻找跌出来的投资机会

英大证券研究所行业研究报告寻找跌出来的投资机会 ——钢铁行业2010年下半年投资策略 核心观点： — 我们认为，造成钢铁行业上半年遭遇如此冷遇的主要原因是众多不利因素的叠加影响，主要有以下几个方面：一、根本原因还在于其传统行业特性；二、成本是拖跨利润的最大掣肘因素；三、政策利空不断引发悲观预期；四、国际贸易摩擦打击出口，退税取消更是火上加油。— 我们始终认为，景气度总是周期性运行的。尽管总体来看，钢铁行业产能过剩，但就供给量来讲还是可能因市场因素而自发调整，从而使供给量在一个较短时期内得到抑制。下游需求尽管无太大的亮点，但我们并未看到其明显下滑的趋势和理由。这将使供求状况再次形成相对均衡，其价格或成本均将受到影响，或许这将在一定程度上将改变目前钢铁行业运营状况。总之，亏损的局面不能无限期持续，该行业下半年也许会否极泰来。 — 我们估计，随着钢价继续下跌或止步不前，钢铁行业减产范围将扩大，预计7-8月份将是钢厂减产的高峰期，届时钢价企稳回升的局面将逐步形成。 — 我们对钢铁行业下半年的基本判断是，三季度将成为行业盈利底部，且钢厂出现大面积亏损，四季度则出现企稳回升的态势，盈利逐步恢复到前两季度的平均水平。 — 从估值水平来看，众多利空因素夹击已使该板块整体市净率降到1.3倍，远低于历史平均水平1.92倍。且已有5只个股已经破净，出现如08年同样的状态，这可能预示着市场结构性估值洼地已经开始出现。 — 目前，高估值品种已经逐步遭市场所摒弃，下半年市场风格有望发生一些改变，诸如钢铁等低估值品种或许受到投资者的青睐。但是，市场的转好并非一蹴而就的，大盘的筑底也需要时日。为此，我们给予该板块“同步大市”的投资评级，且强烈建议有安全性考虑及长期投资诉求的投资者重点关注部分低估值品种。 — 投资者下半年可以把握钢铁行业超跌反弹的机会，建议遵循以下三条投资主线：一是有估值优势的企业；二是有兼并重组概念的企业：三是有板材类产品优势的企业。 — 风险方面，存在于三点：一是实体经济出现明显滑坡，下游需求全面放缓；二是钢厂减产幅度低于预期，国家产能控制不力；三是国内外经济环境不佳的悲观预期引发大盘系统性风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 报告日期：2010年6月30日 行业评级： 钢铁行业 同步大市 重点公司评级： 鞍钢股份 买 入 凌钢股份 买 入 华菱钢铁 买 入 八一钢铁 增 持 大冶特钢 增 持 行业指数走势 相关报告 大萧条中可把握的唯有阶段性机会 ——2009年钢铁行业投资策略报告 2009. 01.06 产能之忧无碍景气度阶段性回升 ——钢铁行业2010年投资策略报告 2009. 12.12 上游紧逼，期待成本接力棒顺利转移 ——钢铁行业2010年2季度投资策略 2010. 4.1 钢铁行业研究员 姓名：张文丰 执业编号：S0990108020389 Email：zwf@vsun.com 行业研究 一、多因素叠加致使钢铁板块上半年表现差强人意 今年以来，A股市场出现了连续大幅下跌，截至6月22日，沪指跌幅为20.25%，深指跌幅为24.43%。钢铁行业作为市场上估值较低的板块，其更是以32.6%的跌幅排行业跌幅榜首，其惨淡之境远超年初市场预期。该板块内相当数量的个股几乎拦腰斩断或更甚，使其成为个股最先破净且破净公司数量最多的板块。 图 1 黑色金属板块上半年跌幅第一 资料来源：WIND，英大证券 图 2 钢铁板块上半年走势远弱于大盘 资料来源：WIND，英大证券 我们认为，造成钢铁行业上半年遭遇如此冷遇的主要原因是众多不利因素的叠加影响，主要有以下几个方面： （一）根本原因还在于其传统行业特性 尽管市场出现系统性下跌，但A股中还是有不少强势个股，成为今年以来的市场明星。而这些明星股主要分布在医药生物、电子元器件、信息设备、软件等行业。我们认为，这主要是由于我国政府已经开始谋求经济结构调整和经济增长方式转变，且针对此出台了一系列大力扶持新兴产业和低碳行业以及限制传统耗能污染行业的措施。为此，市场顺应这一潮流，对这些行业给出了更好预期，使新技术、新材料、节能环保、医药等成为投资者追捧的焦点，而传统行业理所当然成为了被市场遗忘的角落。 钢铁行业作为典型的传统行业，其具有传统行业所具备的所有特征： 一是产能严重过剩，产品供求总体失衡； 钢铁产能过剩严重早已是不争的事实。截止2010年初，国内炼钢产能约7.3亿吨，炼铁产能约6.5亿吨。目前，我国的钢铁工业的产量占全球钢铁总产量的近一半，而且产量提升迅速，2009年我国粗钢产量超过5.6亿吨。而需求方面，2009年在固定资产投资增幅高达30.1%的情况下，国内市场粗钢表观消费量也只有56497.53万吨。我们预计，2010年炼钢产能过剩约为1.15亿吨，这一因素始终制约着钢铁产品价格，难以出现令人欣喜局面。 图 3 炼钢产能过剩已经成为常态 行业研究 资料来源：WIND，英大证券 从实际供给量来看，今年以来粗钢月度产量始终维持在高位，3月和5月连续创出历史新高，分别达到5496.81万吨和5614.19万吨，日产量也呈稳步上扬态势，4月份创出184万吨的高位。以这一速度计算，今年粗钢产量有望达到6.2亿吨。 图 4 近几月粗钢产量维持高位 资料来源：WIND，英大证券 图 5 粗钢日均产量迭创新高 资料来源：WIND，英大证券 产量的剧增，使得库存始终象堰塞湖一样，抑制价格上涨，企业难以取得超额利润。近几月，钢材社会总库存虽然呈下降的趋势，但依然居于历史高位，截止6月18日，总库存为1577.52万吨。 图 6 螺纹钢价格与库存齐跌 图 7 线材价格与库存齐跌 行业研究 资料来源：WIND，英大证券 图 8 热轧价格与库存齐跌 图 9 冷轧价格与库存走势稍有背离 资料来源：WIND，英大证券 图 10 中板价格下跌库存未动 资料来源：WIND，英大证券 二是利润率低，资金回报不足； 钢铁行业利润率呈不断下跌趋势，09年净资产收益率和销售毛利率分别为3.19%和7.69%，2010年一季度净资产收益率仅为2.24%，为目前市场中该项指标最低的行业板块。 图 11 多年来钢铁行业利润率呈不断下降趋势 行业研究 资料来源：WIND，英大证券 我们认为，这主要在于铁矿石成本高企，钢材市场价格难以逞强，以至于饱受上下游行业夹击所致。另外，钢铁行业近年来常常上演着这样的怪象：低端产品反而比有些高端产品价格高昂。这是由于06年以来新增产能主要集中在板材品种，而使该类产品产能严重脱离需求，产生大量过剩。因为大中型钢企主要以板材为主，其利润率受到较大限制，所以近两年市场行情低迷时盈利水平明显不如中小型钢企。虽然低端产品利润反而较高，但其进入壁垒较低，高毛利也不可能持久，这也就造成了钢企总体毛利率水平不断下降的局面。 图 12 2010 年一季度黑色金属毛利率属各行业中最低 资料来源：WIND，英大证券 三是具有周期性特征，缺乏成长性； 由于我国处于工业化发展中期，钢铁产品需求无法如工业化初期阶段一样大幅增长，其发展速度与国内经济增长息息相关，不可能摆脱与宏观经济共同进退的使命。技术创新是许多行业获取超额增长的法宝，但是，即使从国内外来看，钢铁行业领域内的技术创新也只能是在小范围内进行，无法影响整个行业的发展趋势。正因为如此，钢铁行业与宏观经济周期一致，并不能出现如新兴行业一样持续增长的态势，这注定了行业缺乏提振股价的成长性元素。 四是节能减排重点大户，难获政策扶持。 钢铁行业属于高耗能和高污染大户，这一点在短期内无法有任何改变。其与政府所倡导的节能环保格格不入，注定使公司每走一步都承受着巨大的压力，这包括新产能的批准、融资的难度、环保资金的投入、税收政策的优惠等方面，也难以获得投资者的看好。 （二）成本是拖跨利润的最大掣肘因素 图 13 钢铁制造成本因素占比分布 行业研究 资料来源：英大证券 钢铁原材料成本占比，特别是铁矿石成本占比近半，对企业生产成本具有决定性的作用。上半年，包括铁矿石、焦炭、废钢在内的所有成本项目都涨幅巨大，吞噬了本来已经微不足道的钢企利润。据统计，印度矿到岸价四月份最高涨至近200美元/吨，比年初涨近40%；万众瞩目的二季度国际铁矿石谈判63.5%粉矿价格定为123美元，与上一期基准价格相比上涨近100%，使每吨钢材铁矿石成本涨近600元，成为捆绑中国钢铁行业利润的最主要因素。此外，焦炭和废钢价格也都有一定程度的涨幅，比如唐山二级冶金焦从年初1900元/吨涨至五月最高1980元/吨；上海废钢（含税价）从年初2750元/吨涨至四月最高3150元/吨，幅度为14.5%。 图 14 上半年铁矿石价格大幅上行 资料来源：WIND，英大证券 注：唐山矿为唐山铁精粉(66%湿基不含税)价格；印度矿为印度发往日照港粉矿(63.5%)到岸价格；长协矿为皮尔巴拉粉矿（63%）与当期运费之和。 图 15 主要地区二级冶金焦小幅上涨 资料来源：WIND，英大证券 行业研究 图 16 上海地区废钢价格总体小幅上扬 资料来源：WIND，英大证券 （三）政策利空不断引发悲观预期 房地产政策是上半年钢铁行业下游需求的最大利空，但短期影响更多在心理层面。为抑制投机需求引发房价泡沫性上涨，国家出台了一系列针对性的调控政策，包括：提高二套房贷款首付比例并明确操作细则；严格土地调控，打击囤地行为；增加普通住房和保障性住房的供给量等。随后，地方政策也相继出台了一些更为严厉的调控手段。我们认为，房地产调控政策对于钢铁行业影响是广泛和长远的，对于自身所需的建筑用材产生直接的影响，而对于家电和汽车用钢也会产生间接的影响。但是，从短期来看，此种影响更多表现在心理层面。从股票二级市场来看，楼市价格未动，许多房地产股票已经拦腰斩断，这也充分体现了政策调控对投资者心理的打击。由于国家政策基调在于打击投机性需求和增加供给，这对于短期房地产开发影响有限，特别是打击囤地的土地政策和增加保障性住房反而还可能使土地开发面积集中增长，因此，至少一两年内，我们不会看到建筑用钢受房地产开发减少影响而大幅萎缩的局面。 表 1 2010 年国家出台的房地产调控政策 1、1月10日，国务院出台"国十一条"，严格二套房贷款管理，首付不得低于40%，加大房地产贷款窗口指导。 2、1月21日，国土资源部发布《国土资源部关于改进报国务院批准城市建设用地申报与实施工作的通知》提出，申报住宅用地的，经济适用住房、廉租住房和中低价位、中小套型普通商品住房用地占住宅用地的比例不得低于70%。 3、3月10日，国土资源部再次出台了19条土地调控新政，即《关于加强房地产用地供应和监管有关问题的通知》，该通知明确规定开发商竞买保证金最少两成、1月内付清地价50%、囤地开发商将被"冻结"等19条内