第一上海证券新力量

新力量New Force 第一上海研究部research@firstshanghai.com.hk总第 1158 期 2010 年 7 月 9 日 星期五 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 研究观点 【大市分析】 于 20200 点仍见回吐阻力 【宏观经济评论】 宏观经济专题研究：欧盟银行压力测试公布关键假设变量，一个好的开始 环球市场概况 最新资料简评 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中 71 号永安集团大厦 19 楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com.hk 网址：www.mystockhk.com 第一上海 新力量New Force - 2 - 【大市分析】 市场策略员 叶尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 于 20200 点仍见回吐阻力 7 月 8 日，受到隔夜美股升势的带动，港股出现高开，但在高位遇到回吐阻力，投资者追高的意欲不大，趁高套现依然是市场目前的主要操作策略。全球经济复苏进程，仍存有不确性，尤其是在市场谨慎观望看法逐步形成后，要扭转这个惯性态度观点，绝对不是容易的事。我们相信股市仍将活在经济增长放缓的阴影之下，市况难以摆脱反复调整的弱势。在未有新危机出现之前，估计股市会以缓步放下来为发展模式。 恒生指数昨天以 20231 点来开盘，比对周三的收盘价大幅高开 374 点，但是就一步到位，恒生指数轻踫了 20236 点的全天高位后，开始掉头回压收窄日内涨幅，而回压的幅度在午盘出现扩大，曾一度下探到 20000 点关口边缘。恒生指数最终收盘报20051 点，上升 193 点，成交量有 454 亿多元。目前，恒生指数未能回企至 20200点上方，短期风险未能消除，10 日、20 日和 50 日均线仍有形成「死亡交叉」的可能。 近来上市的新股，表现并不理想。在周三首天挂牌上市的超威动力(0951)和华耐控股(1020)，以及在昨天首日登场的国泰君安(1788)，全都出现首天破发的走势，上市定价偏高相信是导致股价表现欠佳的原因之一。市场焦点放在重头戏农业银行(1288)下周五的上市表现，农业银行 A 股最终以 2.68 元人民币来定价，2010 年的市帐率约在 1.6 倍。而招商银行(3968)率先发出盈喜来护航，宣布截至今年 6 月底为截的中期盈利，较去年同期增长了有 50％或以上，主要是受惠于息差的提升。 欧美股市在上周创出今年来新低后，出现超跌反弹。经历了一轮杀跌后，市场短期焦点转移到美股第二季企业业绩方面。而道富银行(State Street)发出盈喜，燃起了市场对于企业业绩的憧憬。美股道指在周三大涨了接近 3％，收复了 10000 点关口。目前，道指已升穿了 9750 至 10000 点的大型头肩顶颈线阻力区，发出初部的回稳讯号，9750 点是目前的重要支撑点，不容再失，否则弱势将会加剧强化。 第一上海 新力量New Force - 3 - 【宏观经济评论】 项喜 (852) 2532 1597 andy.xiang@firstshanghai.com.hk 宏观经济专题研究：欧盟银行压力测试公布关键假设变量，一个好的开始 7 月 7 日，欧盟银行监督委员会（CEBS）公布欧盟银行压力测试的关键变量：测试对象包括 91 家欧盟银行，其中不但包括跨国的大银行，如我们熟知的汇丰银行，也包括西班牙的储蓄银行（cajas）和德国地方政府所属银行（Landesbanken）等中小型银行机构，相当于欧盟银行业总体规模的 65%；欧盟将于本月 23 日公布压力测试的结果。同时市场传出，欧盟压力测试的核心“压力”假设为，10、11 两年的 GDP 较欧盟委员会预期的少 3%，希腊国债价格下跌 17%，西班牙国债价格下跌3%（图表 1）。 1）为什么欧盟要进行银行压力测试？ 欧盟银行压力测试有助于消除中、短期的不确定性。我们曾在早前的宏观周报明确提出，欧洲债务危机已经基本受控，但债务问题将长期存在（具体见5 月24 日出版的宏观经济周报《欧洲债务危机基本受控，但债务问题长期存在》）。同时,我们也曾在宏观周报里指出，当前欧元区最大的风险主要来自于两个方面，欧元区银行体系可能尚有隐藏风险，欧元区各国缺乏一致行动力，对于前者，我们建议欧洲银行体系需进行一次全面的压力测试，而对于后者，我们则认为欧盟各国需建立长效的惩罚机制和协调机制（具体见5月31日出版的宏观经济周报）。我们相信，在某种意义上来说，压力测试结果的好坏与否，其实对市场并不重要，重要的是通过压力测试，让市场相信欧洲央行等机构已经对风险进行了一次全面的摸底，处于一种信息对称的状态，而不是对于体系内可能存在的“烂番茄”一无所知或一知半解。 2）欧盟银行压力测试能否成功？ 刚公布的欧盟银行压力测试模型，较好地汲取了美国去年压力测试的成功经验，尤其是“压力”假设充足合理，且具针对性，为测试的成功打下了一个好的开始。本次欧盟压力测试模型的核心“压力”假设为：10、11 两年经济增长较欧洲央行的预测要差 3%，希腊、西班牙国债价格分别下跌 17％、3％。以上的“压力”假设，一方面结合了当前市场的主要疑虑，即国家主权债务问题的恶化对欧盟银行体系的冲击，压力测试的假设做到了有的放矢；另一方面又充足合理地预估了主权债务问题恶化的幅度，即希腊国债的 17％价格跌幅和西班牙 3％的跌幅。预估主权债务问题恶化的跌幅，本身是个技术性难题，亦有市场情绪的现实考量，是个两难命题：如果预估下跌幅度过大，那等于监管部门变相地向市场承认，希腊等国重组债务的可能性较高，反而可能激化市场的恐慌情绪；反过来，如果预估跌幅过小，则又起不到压力测试的“压力”效果，压力测试的结果不足为信。通过与去年美国的压力测试比较，我们认为本次欧盟压力测试模型，较好地汲取了美国去年压力测试的成功经验，这也将为本次压力测试的成功奠定下好的基础（图表 1）。 3)从欧盟银行压力测试中，我们可以期盼到什么？ a.美国的经验。去年美国的银行压力测试，可以看作美国市场真正逆转的一个拐点。美国压力测试过后，银行体系风险曝光，市场风险下降，市场流动性大增，投资者信心大增。以两组数据为证。第一组是泰德利差（TED Spread）数据。泰德利差通常用来衡量市场的流动性，泰德利差下降，反映市场流动性增强，否则相反。在4 月 24 日美联储宣布银行压力测试之后，TED 利差就一路下降，显示市场流动性增强；5 月 7 日测试结果公布，市场满意测试结果，在这之后，TED 利差节节下降，反映流动性进一步加强（图表 2）。另一组是反映市场恐慌程度的 VIX 指数数据。 第一上海 新力量New Force - 4 - 在美联储宣布银行压力测试之后，反映市场恐慌情绪的 VIX 指数就开始一路下降；在结果公布之后，恐慌情绪进一步降低（图表 3）。 b.美国经验对欧盟的启迪： i)测试结果公布之后，如果市场满意结果，欧洲市场将会有大的反转，这包括投资者的投资者信心增加，市场的流动性增强。投资信心者增加，背后的市场机制，不言自明，银行体系系统风险曝光之后，市场不确定性降低，市场投资气氛好转；而市场流动性增强，背后的市场机制则是：欧盟银行体系系统风险曝光，银行间的互信增加，银行间的拆借利息降低，市场流动性增强。对于观察欧洲市场流动性是否增强，一个可以跟踪观察的指标为 LIBOR，我们预计 LIBOR 将会有一波走低，投资者可以跟踪关注； ii)如果市场不满意测试结果，或不满意欧盟针对测试结果而采取的后续行动，欧洲乃至全球市场或将产生剧烈波动，虽然我们预计市场不满意的概率不高，但必须提醒的是，这种概率是客观存在的； iii)欧盟 7 月 7 日宣布压力测试模型和核心假设，或是欧洲市场反转的第一个时间窗口；7 月 23 日压力测试结果公布日，或为欧洲市场反转的第二个时间窗口。美国的经验是，在美联储宣布银行体系压力测试之后，市场就开始反转，因此，市场反转，并不一定会等到测试结果公布后才开始发生，市场或会有提前的偷步行为。当然提前偷步，意味着这批投资者将要承担测试结果市场不满意的风险。 图表1：EU定下银行体系压力测试关键变量 EU即将做的压力测试 09年美国FED做的银行体系压力测试 测试 对象 91家银行（包括西班牙的储蓄银行和德国地方政府所属银行），相当于欧盟银行业总规模的65%。 美国前19家最大银行，该19家银行总共拥有美国银行体系2/3的资产和超过1/2的贷款规模。 关键 假设 10和11年GDP较欧盟委员会预期下降3%*； 希腊国债价格下跌17%*； 西班牙国债价格下跌3%*。 经济增长率，09年，-3.3%，10年，0.5%；失业率，09年，8.9%，10年，10.3%；房价，09年，-22%，10年，-7%。 关键 日期 10年7月7日,CEBS发布测试公告；将于7月23日公布测试结果。09年4月24日，FED公布压力测试方法；5月7日公布压力测试结果。 测试 结果 - 如上述假设发生，19家银行在09-10年将损失5,992亿美元，其中的10家银行需集资1,850亿美元的资金以补充核心资本，另外9家银行则保持资本充足，无需注资。 资料来源：欧盟银行监督委员会（CEBS）,美联储(FED)，第一上海研究部；*为市场传闻 第一上海 新力量New Force - 5 - 图表2: 美国的经验：在美联储宣布压力银行测试之后，TED利差就一路下降，显示市场流动性增强；5月7日测试结果公布，市场满意测试结果，在这之后，TED利差节节下降，反映流动性进一步加强 00.20.40.60.811.209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-07TED利差5月7日,FED公布压力测试结果,TED降至0.774月24日,FED公布压力测试具体方法;4月23日,TED为0.99;4月24日,TED降至0.97 资料来源：Bloomberg，FED，第一上海研究部 图表3: 美国的经验：在美联储宣布银行压力测试之后，反映市场恐慌情绪的VIX指数开始一路下降；在结果公布之后，市场满意测试结果，恐慌情绪进一步降低 010203040506009-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-07VIX指数5月7日,FED公布压力测试结果,VIX降低至33.444月24日,FED公布压力测试具体方法;4月23日,VIX为37.15;4月24日,VIX降至36.82 资料来源：Bloomberg，FED，第一上海研究部 第一上海 新力量New Force - 6 - 【环球金融市场概况】 最新资料简评 美国劳工部公布上周新申领失业救济金人数减少 2.1 万人至 45.4 万人，稍较预期的 46 万人理想，人数为 2 个月以来的低位；持续申领人数则减少 22.4 万人至 463.7万人，同样优于预期。另外，反映零售业市况的 6 月份 ICSC 同店销售增加 3.0%，主要受惠于 7 月的独立日假期、6 月父亲节及近期的炎热天气刺激消费者对产品的需求。 利好的就业数据减轻市场对美国经济会否双底衰退的疑虑，加上市场憧憬下周开始的业绩公布期将有惊喜，道指连升 3 日，早段轻微造好，尾盘升势加剧，并以全日高位收盘，收报 10,138.99 点，升 120.71 点，升幅 1.20%。标尔 500 升 9.98 点，收于 1,070.