2010年下半年宏观经济报告：凯恩斯主义的失败之年

第一创业证券研究所 请阅读最后一页免责条款部分 凯恩斯主义的失败之年 ----2010年下半年宏观经济报告 报告要点：  2009年是凯恩斯主义的成功之年，2010年则注定是凯恩斯主义的失败之年。或许是因为盲目的自信，或许是出于对金融危机的过度恐慌，全球的政治家们在09年大举推出凯恩斯主义的刺激政策。似乎，凯恩斯主义在全球取得了令人瞩目的成功，美国、欧洲很快扭转了经济的下滑趋势，中国更是在09年实现了9.1%的经济增速。然而，时至今日再看，这种成功代价如此巨大！它严重恶化了核心区域以及主要国家的资产负债表。因此，欧洲爆发了主权债务危机，欧元体系岌岌可危；因此，日本、美国的财政状况加速进一步恶化；因此，即使是危机前财政状况最健康的中国，也遭遇了信贷的爆炸式增长、房地产泡沫兴起。凯恩斯主义建筑了貌似美丽雄伟的高楼，却也同时埋下地雷一枚枚。  哪怕是忍受经济回落也难放松，中国只能退出，放松并不利好中国经济。凯恩斯主义的刺激政策让09年的中国吞下了两枚苦果：一是快速膨胀的房地产泡沫；二是混乱的地方政府融资平台债务。更大的问题在于，吞下这苦果后，中国经济由原来的“困难”变成现在的“两难”。中国若退出，高歌猛进的经济断了凯恩斯主义刺激的弦，GDP显著回落的风险就在眼前；中国若不退出，或在房地产泡沫刺破前再度放松，因为资产泡沫萧条了二十年的日本就在眼前，国家资产负债表恶化的风险也在眼前。而且，再度放松还面临两大挑战：一是泡沫化后的“再泡沫化”，政策效果将远逊于09年；二是信贷将再次爆炸，09-10两年的信贷合计将突破20万亿元，那将是令人极度不安甚至感到恐惧的数据。所以我们相信，中国只能退出，哪怕是要忍受经济回落的痛苦，此时放松并不利好中国经济。  没有“最后贷款人”的希腊为前车之鉴，欧洲、日本不愿重蹈覆辙而退出。欧洲主权债务危机最重要的影响在于两个方面：其一是由于竞争力低下和紧缩财政，希腊经济前景黯淡，很可能脱离欧元区，由此将导致一系列的主权债券贬值，进而使欧美的金融机构资本金大幅损失，影响全球经济复苏；其二是危机的爆发让德国、法国甚至是日本和中国的领导人意识到，本国如果爆发债务危机，是没有“最后贷款人”的，所以财政状况必须要重回健康，要降低国家负债率，退出凯恩斯主义。这个世界只有美国能在危机时刻借到钱并有钱回流，所以不甚在意本国的资产负债表。09年美国爆发危机，全球资金流向美国；10年欧洲爆发危机，全球资金还是流向美国，欧元没有“最后贷款人”！  美国的建议无人喝彩，G20峰会奏响“罗斯福萧条”的前奏。关于凯恩斯主义刺激政策，发达国家有多大的分歧，刚刚结束的多伦多G20峰会让我们有了“管中窥豹、略见一斑”的机会。在这次会议上，美国倡议继续实施扩张性政策的建议无人喝彩。反过来，峰会正式提出了“健全财政”的基本原则， 第一创业研究所 王皓宇 S1080209110061 联系人：郑振源 0755-82485176 zhengzhenyuan@fcsc.cn 宋启超 0755-25832167 songqichao@fcsc.cn 中国宏观经济 2010年7月7日 宏观研究报告 第一创业证券有限责任公司 Fi rs t Capi tal Sec uri ti es C orporati on Li m i ted 研究报告 2 并明确表示“发达国家到2013年实现财政赤字减半”，这是各国已经着眼于降低公共债务，逐步退出应对危机时期凯恩斯主义刺激政策的开始。这让我们回想到了“大萧条”时期的美国，在凯恩斯主义政策的刺激下，宏观经济好转，到1936-37年政府转而选择退出，结果导致了美国经济在1938年大幅回落，史称“罗斯福萧条”。今天的全球经济，也正面临着“罗斯福萧条”的威胁。  粮价、猪价、房租价格不具备大涨基础，6-7月份物价将是未来一年的高点。粮价、肉价是影响CPI走势的最关键因素。全球粮食基本面良好提供了粮价稳定的外部环境，而夏粮丰收、秋粮无忧、灾情影响有限的形势也有利于保证全年国内粮食的丰收局面。对于肉价而言，5月生猪存栏量为4.34亿头，能繁母猪占比为10.8%，依旧明显高于4.1亿头和10%的国家监控线，生猪当前产能和未来潜在依旧相对较高。而从大环境来看，经济在放缓、货币增速在下滑、人民币在升值，这些都是抑制未来物价上涨的因素。我们判断，6-7月份物价将是未来一年的高点，第三季度的CPI预计为2.9%，第四季度预计为2.2%，全年为2.6%。基于物价的分析，我们相信，未来一年加息的概率几乎没有。  脱钩美元，人民币转向盯住一篮子货币的肮脏爬行。在G20多伦多峰会的前一周，人民银行宣布进一步推进汇改，既有应景之意，也有其深层考虑。我们认为，本次汇改的更多意义在于，人民币从盯住美元过渡到参考一篮子货币所带来的汇率弹性。在参考一篮子货币的汇率制度下，人民币可以对欧元升值但对美元贬值，从而减少对单一货币升值幅度过高情形的出现，如前期人民币追随美元对欧元大幅升值。更重要的是，针对主要贸易国的货币，人民币出现了可同时调整的弹性。人民币吸引力的不断增强使得人民币将继续升值。不过，我们认为短期内政府能够接受的人民币升值幅度相当有限，预计参考一篮子货币的年升值幅度在2-3%之间。  投资政策：基于我们对全球经济和中国经济的分析，我们相信，自第三季度开始，上市公司的盈利将备受煎熬，显著回落，因此权益市场仍然属于看淡的趋势中。跌急了，有反弹，但反转需要耐心等待。对于债券市场而言，经济形势的显著放缓，无疑将支撑未来的债市走势。最近美国的10年期国债利率已经回落到3%以下，我们相信，中国的10年期国债利率也将跟随回落到3%以下。 第一创业证券有限责任公司 Fi rs t Capi tal Sec uri ti es C orporati on Li m i ted 研究报告 3 目录 一、2010年是凯恩斯主义的失败之年 .................................................................................................. 4 1、中国的被迫退出 ............................................................................................................................... 4 2、西方的被迫退出 ............................................................................................................................... 7 3、我国出口前景堪忧 ......................................................................................................................... 10 4、全球退出对中国的影响 .................................................................................................................. 12 二、下半年通胀形势展望 .................................................................................................................... 12 三、全球退出下的政策取向 ................................................................................................................ 15 四、投资策略 ...................................................................................................................................... 16 图表 图1：09年投资的GDP贡献度达到惊人的92.3%.............................................................................5 图2：09年中国房地产市场泡沫的证据.............................................................................................5 图3：快速攀升的地方融资平台贷款余额....................................................................................... ...6 图4：欧洲部分国家财政赤字占GDP比例..........................................................................................8 图5：欧洲部分国家公共债务占GDP比例..........................................................................................8 图6：主要发达国家财政状况............................................................................................................10 图7：1936年美国退出政策导致失业率回升.....................................................................................10 图8：出口同环比增速.......................................................................................................................11 图9：今年以来部分出口商品累计同比增速.............................................................. ........................11 图10：美国房屋销售和零售额数据转差............................................................................................11 图11：美国5月份工厂订单大幅下降.............................................