2010年下半年宏观经济走势和证券市场的变化：晴空一鹤排云上

晴空一鹤排云上--------2010年下半年宏观经济走势和证券市场的变化太平洋证券研究院周明剑2010年6月 1中国将在保增长、调结构和防通胀之间进行艰难的平衡。2010年经济增速将逐季回落，但宏观经济形势仍会好于去年，且整体更趋稳定和均衡2主要变数：欧债危机可能带来的影响、货币政策的变化、房地产调控、地方融资平台清理和通货膨胀3随着政策的逐步明朗，A股市场将在二季度完成震荡整理，下半年呈震荡上行趋势4投资机会更多地体现在经济结构调整中的区域经济发展、战略性新兴产业发展中 1. 受结构性因素制约，次贷危机前中国经济增速已然下滑从GDP增速来看经济周期的波动起伏特征十分明显：1979-1981年，1982-1986年，1987-1990年，1991-1999年，2000年至今从GDP的季度数据看，自2007年3季度达到13.4%高点以来，GDP季累计同比增速逐渐下滑图1 ：上轮经济上涨周期已于2007年结束资料来源：Wind，太平洋研究院一、中国将在保增长、调结构和防通胀之间进行艰难的平衡0.005.0010.0015.0020.001979年1981年1983年1985年1987年1989年1991年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年GDP:同比 2.宏观经济V型反转确立，经济结构不平衡加剧GDP季度同比增速从2007年第二季度开始连续八个季度逐步滑落，依次为13.8%、13.4%、11.8%、10.6%、10.1%、9.0%、6.8%和6.2%；而从去年第二季度开始回升，至今年第一季度依次为7.9%、9.1%、10.7%和11.9%，应该说宏观经济V型反转基本确立。图2：2007年以来GDP当季同比资料来源：Wind资讯，太平洋研究院468101214162007年3月2007年5月2007年7月2007年9月2007年11月2008年1月2008年3月2008年5月2008年7月2008年9月2008年11月2009年1月2009年3月2009年5月2009年7月2009年9月2009年11月2010年1月2010年3月GDP:当季同比 2009年超预期的经济复苏主要是在投资推动下实现的。全年投资对GDP增长的贡献率为92.3%，为历年最高。图3：1990年以来最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对GDP增长贡献率资料来源：Wind，太平洋研究院(60)(40)(20)0204060801001990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年GDP增长贡献率:最终消费支出GDP增长贡献率:资本形成总额GDP增长贡献率:货物和服务净出口 投资推动的复苏非但没有解决我国经济发展的固有矛盾（投资和消费不平衡、城乡发展不平衡、区域经济不均衡、收入结构不合理），反而进一步强化。0.30.350.40.450.50.550.60.650.70.75198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008中国居民个人消费占GDP比率日本民间最终消费占GDP比率美国个人消费占GDP比率图4：中国、日本、美国居民消费占比资料来源：Wind，太平洋研究院25303540455055601978年1980年1982年1984年1986年1988年1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年农村居民家庭人均纯收入/城镇居民家庭人均可支配收入图5：农村居民与城填居民家庭人均收入比较 01000200030004000500060007000199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009湖北人均国民生产总值 年新疆人均国民生产总值 年浙江人均国民生产总值 年37.536.841.5550102030405060RussianFederationIndiaChinaBrazil金砖四国基尼系数（2000-2007）资料来源：Wind，太平洋研究院图6：金砖四国基尼系数比较资料来源：世界银行，太平洋研究院图7：各省人均国民生产总值比较 3.中国将在保增长、调结构和防通胀之间进行艰难的平衡。为了应对金融危机带来的经济增速加快下滑，2009年主要在加大财政支出和信贷扩张的条件下，全力保增长。而这种主要以投资带动的增长显然不可持续，相反加剧了经济中的结构性问题，信贷的过度扩张也带来资产价格飞涨和通胀隐忧。2010年必须让前期快速回升的增长速度稳定下来，并且着手调整经济结构和防止通胀。这将是一个非常艰难的平衡。 二、2010年经济增速将逐季回落，但宏观经济形势仍会好于去年，且整体更趋稳定和均衡。基于基数效应和主要拉动经济增长的投资增速开始回落，2010年的经济增速将逐季回落。但三大需求中，投资和净出口对GDP的贡献将逐步缩小，而消费的贡献将逐步加大。经济结构更趋稳定和均衡。图8：固定资产投资、房地产开发投资、新增固定资产投资累计月度同比资料来源：Wind，太平洋研究院(20)0204060801001202004年2月2004年6月2004年10月2005年2月2005年6月2005年10月2006年2月2006年6月2006年10月2007年2月2007年6月2007年10月2008年2月2008年6月2008年10月2009年2月2009年6月2009年10月2010年2月城镇固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比新增固定资产投资完成额:累计同比 三、主要变数：欧债危机可能带来的影响、货币政策的变化、房地产调控、地方融资平台清理和通货膨胀1.欧债危机造成全球经济二次探底是个小概率事件由于2009年为应对金融危机，全球主要经济体因为实施大规模财政刺激计划而背上沉重的债务负担，另外，经济危机导致主要国家财政收入大幅下挫，包括美国在内的主要经济体财政赤字占GDP比重过高。但欧盟5月10日出台的7500亿欧元救助计划已经有效缓和了矛盾，初步恢复市场信心。欧盟委员会在经济前景展望的季度报告中上调了对欧元区和欧盟2010年的经济增长预期：预计今年欧元区经济将增长0.9%，欧盟经济增长0.9%；其2月份时的预期为欧元区和欧盟经济将分别增长0.7%。预计欧元区经济2011年将增长1.5%，欧盟经济将增长1.75%。美国5月份制造业PMI指数达到60.4，失业状况正在得到好转，GDP已经连续三个季度实现正增长。欧美步入复苏进程极大地降低了全球经济二次探底的风险。 -20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.002007年3月2007年5月2007年7月2007年9月2007年11月2008年1月2008年3月2008年5月2008年7月2008年9月2008年11月2009年1月2009年3月2009年5月2009年7月2009年9月2009年11月美国GDP季度环比折年率日本GDP季度环比折年率欧元区GDP季度环比图9：主要发达国家或地区GDP环比资料来源：Wind，太平洋研究院 2.货币政策今年将以数量性工具为主，价格性工具为辅。下半年将会有不超过108基点的最多两次加息，而汇率将在近期回归汇改后体制。保增长和防通胀的微妙平衡使决策层不会轻易动用利率工具，而更多地通过数量工具（公开市场操作和准备金率调整）来回收过多的流动性。2.002.503.003.504.004.502006/4/282006/8/192007/3/182007/5/192007/7/212007/8/222007/9/152007/12/212008/9/162008/10/92008/10/272008/10/302008/11/272008/12/234.004.505.005.506.006.507.007.508.00一年期存款基准利率一年期贷款基准利率图10：一年期存贷款基准利率资料来源：Wind，太平洋研究院 -6000-4000-2000020004000600003-0303-0603-0903-1204-0304-0604-0904-1205-0305-0605-0905-1206-0306-0606-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-03货币回笼与投放13.013.514.014.515.015.516.016.517.017.518.02008/1/252008/3/252008/4/252008/5/202008/6/152008/6/252008/9/252008/10/152008/12/52008/12/252010/1/182010/2/252010/5/1013.013.514.014.515.015.516.016.517.017.518.0人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(变动日期)人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(变动日期)资料来源：Wind，太平洋研究院资料来源：Wind，太平洋研究院图11：货币净投放图12：人民币存款准备金率 盯住单一货币的汇率政策容易使我国在汇率急剧动荡的情形下在美、日、欧几个主要货币中进退失据，人民币汇率必须尽快回到参照一篮子主要货币有管理的浮动汇率上来。778491981051121191261994年1月1995年1月1996年1月1997年1月1998年1月1999年1月2000年1月2001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月人民币:实际有效汇率指数 月人民币:名义有效汇率指数 月6.67.27.88.49.09.610.210.811.42004-02-272004-05-272004-08-272004-11-272005-02-272005-05-272005-08-272005-11-272006-02-272006-05-272006-08-272006-11-272007-02-272007-05-272007-08-272007-11-272008-02-272008-05-272008-08-272008-11-272009-02-272009-05-272009-08-272009-11-272010-02-272010-05-27中间价:美元兑人民币 日中间价:欧元兑人民币 日图13：美元、欧元兑人民币图14：人民币汇率指数资料来源：Wind，太平洋研究院 3.房地产调控带来成交量的大幅下降和即将出现的价格松动以及投资增速下滑，至多价格下跌20%即出现成交量和价格的反弹。本轮房地产新政的特点：１.调控房地产的力度和决心强于以往；２.调控覆盖面更加全面和系统；３.调控差异化政策更加明晰。 图15：北京房地产成交量图16：上海房地产成交量资料来源：CEIC，太平洋研究院 4.各商业银行对地方政府融资平台贷款的第一批排查结果显示：地方融资平台贷款风险均在可控范围之内。根据银监会披露的数据，截止09 年底，各级地方政府融资平台已增长到8000 多家，地方政府融资平台的贷款余额达到7.4 万亿元左右，占一般贷款余额的20%，其中新增3.1 万亿元，占一般贷款新增的34.5%，同比增长70.4%。各商业银行对地方政府融资平台贷款的第一批排查结果显示：地方融资平台贷款风险均在可控范围之内。融资平台贷款余额（亿元）平台贷款占一般贷款比重工商银行720012.90%建设银行646313.77%中国银行42438.84%交通银行13907.72%华夏银行60014.30%中信银行157615.00%宁波银行506.19% 5.下半年物价可能上涨迅