行业持续向好，水务公司各有千秋——2010年水务行业投资策略国都证券研究所 鲁儒敏2010.06渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 研究创造价值报告核心观点摘要„我国人均水资源紧缺且分布不均。我国水资源总量约为2.74万亿立方米，约占全球水资源总量的7%，居世界第六位。人均水资源约占世界平均水平的四分之一，世界排名第88 位，被列为世界人均水资源贫乏国家之一。„自来水生产行业稳定增长。2002-2008年，全国用水总量从5497增长至5910亿立方米，年均增长率1.2%；生产用水量从1142增长至1397亿立方米，年均增长3.4%；生活用水量从619增长至729亿立方米，年均增长2.7%。„污水处理市场从大城市向城镇延伸。“十二五”规划将要求县级镇、尤其是重点镇建立污水处理厂,我们认为这将显著推动污水处理市场的增长。“十二五”期间，污水处理产能需要增长67%才能满足需要。我国2009年年底的污水处理率为73%，与国外发达国家90%的污水处理率相比还有20%左右的提升空间。湖泊和河流治理还将加大力度。渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 研究创造价值„污水处理投资有望加速增长。如果2008-2020 年我国GDP 保持7%的增速，2015、2020年环保投资/GDP 从1.49%分别提高到2.4%、3%，则到2015、2020 年中国环保投资额将分别达到1.15万亿元、2.03万亿元（08 年为0.45 万亿），到2015 年年复合增长率为14%，到2020 年年复合增长率为13.4%。„行业发展持续向好，水务公司各有千秋。扩张能力强的水务运营企业将能分享市场规模的成长和水价上涨带来的益处，例如首创股份、创业环保；拥有独特的盈利模式的企业反而能够获取较高的利润率水平：例如碧水源、万邦达、桑德环境、大禹节水，他们并不是直接的水务运营企业却可以分享水务行业的成长。渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 研究创造价值主要公司投资评级EPSPE公司 股价 2009A 2010E 2011E 2009A 2010E 2011E 评级碧水源 115.80 0.97 1.25 2.19 119 93 53 推荐-A万邦达 91.00 1.23 1.9 2.71 74 48 34 推荐-A桑德环境 21.81 0.35 0.53 0.74 62 41 29 推荐-A首创股份 6.09 0.2 0.21 0.24 30 29 25 推荐-A创业环保 6.54 0.17 0.2 0.22 38 33 30 中性-A中山公用 16.92 1.36 1.6 1.87 12 11 9 推荐-A洪城水业 14.69 0.15 0.25 0.5 98 59 29 推荐-A南海发展 14.14 0.38 1.31 0.61 37 11 23 推荐-A钱江水利 8.84 0.19 0.22 0.27 47 40 33 中性-A大禹节水 20.28 0.35 0.45 0.72 58 45 28 推荐-A渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 研究创造价值目录¾中国自来水生产行业分析¾中国污水处理行业分析¾水价和污水处理价格将逐步上调¾中国污水处理行业分析¾行业发展趋势及估值渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 研究创造价值0500010000150002000025000300002002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年大陆水资源总量大陆地下水资源总量160017001800190020002100220023002000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年全国人均水资源量图表1：大陆水资源总量和地下水资源总量呈下降趋势/图表2：人均水资源总量呈下降趋势渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 研究创造价值„用水总量平稳增长，生产用水增速下降，生活用水呈现上涨态势。„城市用水总量增长缓慢的主要原因是：水费上升及节水意识加强导致人均日生活用水增速放慢；生产运营用水在节水技术及水循环利用率的提高下呈下降趋势。„从城市供水总体来看，城市用水总量趋于稳定，城市供水行业从成长期向成熟期过渡。渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 研究创造价值 010002000300040005000600070002002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年全国用水总量农业用水量生产用水量生活用水量 3904004104204304404502002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年全国人均用水量图表7：全国用水量稳定增长/图表8：人均用水量增长变缓渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 研究创造价值„1998 年至2008 年期间，工业废水排放总量由200 亿吨，增长到241.7 亿吨，年平均增长率为1.9%；生活污水排放量由195.0 亿吨，增长到330.0 亿吨，年平均增长率为5.4%。„2003-2008年间，我国废水治理设施数量由6.5万套增长至7.9万套，年均增长率为4%；城市排水管道长度由19.9万公里增长至31.5万公里，年均增长率为9.6%；城市污水日处理能力由6626万立方米增长至11173万立方米，年均增长率为11%。渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 研究创造价值19000002000000210000022000002300000240000025000002003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%工业废水排放总量工业废水排放总量增长率05000001000000150000020000002500000300000035000002003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%生活污水排放量生活污水排放量增长率图表9：我国工业废水排放量及增长率/图表10：我国生活污水排放量及增长率渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 研究创造价值01000020000300004000050000600007000080000900002003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年0%2%4%6%8%10%12%废水治理设施数废水处理设施增长率0500001000001500002000002500003000003500002003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年00.020.040.060.080.10.120.14城市排水管道长度城市排水管道长度增长率图表11：2003-2008年废水治理设施数量/图表12：2003-2008年城市排水管道长度渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 研究创造价值图表13：2003-2008年城市污水日处理能力及增长率/图表14：2003-2008年污水处理企业数量及主营收入0200040006000800010000120002003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年00.050.10.150.20.25城市污水日处理能力城市污水日处理能力增长率0501001502002503002003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年020000400006000080000100000120000140000160000180000污水处理企业数量污水处理企业主营收入渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 研究创造价值污水处理市场从大城市向城镇延伸„“十二五”规划将要求县级镇、尤其是重点镇建立污水处理厂，住建部也要求全面推进县城污水处理工作，我们认为这将显著推动污水处理市场的增长。„“十二五”期间，污水处理产能需要增长67%才能满足需要。我国2009年年底的污水处理率为73%，与国外发达国家90%的污水处理率相比还有20%左右的提升空间。渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 研究创造价值污水处理投资有望加速增长„如果2008-2020 年我国GDP 保持7%的增速，2015、2020年环保投资/GDP 从1.49%分别提高到2.4%、3%，则到2015、2020 年中国环保投资额将分别达到1.15万亿元、2.03万亿元（08 年为0.45 万亿），到2015 年年复合增长率为14%，到2020 年年复合增长率为13.4%。„环保部提出，“十二五”期间将要投入3.1万亿元用于环保投资，环境污染治理设施建设要投入1万亿元。未来几年，环保产业会保持年均15%到20%的增长率，预计“十二五”期间环保产业产值将达到4.92万亿。渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 研究创造价值 05001000150020002500300035004000450050002000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年00.20.40.60.811.21.41.6环境污染治理投资总额环境污染治理投资总额占GDP比重图表15：环境污染治理投资总额及占GDP比重逐年提升渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 研究创造价值水价上涨空间较大„从保护资源、提高水务企业盈利能力的角度看，自来水价格和污水都将上涨。„目前我国人均水费支出占其收入的比例仅为0.97%。如果采取保守估计，即假定居民维持目前用水量并不考虑未来收入的增长，则水价将至少需要上调至5 元/吨左右，相比现价存在超过100%的上调空间。„从国际比较看，我国水价上涨空间巨大。从居民承受力的角度看，我国水价还有约24%-110%的上升空间，我国的自来水价格将步入长期上升的趋势。渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 研究创造价值外资收购水务项目势头有所放缓„市场前景广阔，涨价预期强烈，水务企业盈利能力将显著提升，这是外资大举进军中国水务市场的根本原因。„外资水务企业进入中国后动辄以停水要挟地方政府涨价的行为引发了地方政府和百姓的反感，并引起了住建部和政府高层的关注，目前外资水务在项目收购上已经放慢了脚步。渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 研究创造价值竞争导致水务运营公司利润率下降，拥有独特盈利模式公司受益最大„1998年9月，《城市供水价格管理办法》规定供水企业合理盈利的平均水平应当是净资产利润率8－10％，限制了供水企业的盈利能力。„水务行业市场化改革进程中，水务企业之间的竞争导致特许经营权价格上升，导致了单纯的水务运营企业利润率下滑。„我们认为外延和内延扩展能力强的水务企业能够分享行业规模快速成长和水价提升带来的好处，例如首创股份、创业环保、洪城水业；而拥有独特的盈利模式的企业则能够获取较高的利润率水平。例如碧水源提供污水处理整体解决方案和污水处理设备、万邦达和桑德环境提供工程承包服务、大禹节水销售节水材料、提供节水工程，他们并不是直接的水务运营企业却可以分享水务行业的成长。渐飞研究报告