绿城中国：爱与恨

2010年6月11日保持目标价HK $ 7.88（原价HK $ 8.98）价钱HK $ 8.41短期（0-60天）不适用市场观体重过轻制作人：苏格兰皇家银行（香港）分行中国绿城爱与恨GREE是2009年表现最佳的中国房地产股（增长282％，而该行业平均水平为82％），但其高负债比率应在当前市场低迷时期掩盖其强劲的销售。管理层偏爱昂贵的土地收购和依赖信托融资是弱点。主要预测FY08A FY09A FY10F FY11F FY12F 财产总收入（人民币元）6,6358,72710,192价格表现（1M）（3M）（12M） 报告净利润（人民币元）540.31,0121,147 Jun 07 Jun 08 Jun 0928242016用于%& 表示该订单项已更改至少5％。会计准则：IFRS资料来源：公司数据，苏格兰皇家银行预测我们喜欢它的销售，主要地点和现金流一年至十二月，完全摊薄128403900.HK 恒指尽管市场气氛疲弱，但格力电器公布的平均售价较高，且推出量强劲：杭州蓝宝石大厦（29亿元人民币），北京至诚花园（10亿元人民币）和舟山百合（7亿元人民币）。在同行们犹豫不决的情况下，它还购买了黄金地段，例如上海爱立生项目和天山路项目。拒绝在2008年降价似乎正在获得回报，因为潜在的买家期望很少的销售激励措施和市值138.1亿港元（17.7亿美元）每日平均（1200万）营业额 HK $ 5,161万（660万美元）行业：BBG AP房地产RIC：3900.HK，3900 HK于2010年6月10日收市价为8.35港元。资料来源：彭博社分析师CFA伍建中香港+852 2700 5369CFA Jeffrey Gao香港+86 21 2893 9727刘雷蒙香港+852 2700 5524香港中环皇后大道中2号长江中心38楼没有延迟购买。我们的模型假设没有进一步的土地收购，并且公司的净负债率应从2010年底的118％增长到2011年的净现金。我们不喜欢它的负债率，激进的增长和仓促的购买但是，GREE的净负债率很可能仍将保持较高水平，因为众所周知，GREE进行的采购昂贵，到目前为止已经实现了盈利。该公司在510亿元人民币的合同销售金额中，有90％在2009年用于收购，2010年第一季度则在86％用于收购。年初至今的销售增长率为42％，领先于中国海外（5％），万科（17％）和保利A（5％）等同业，格力似乎有望实现2010年670亿人民币的销售目标，而540亿人民币根据我们的估计。如果市场情绪进一步恶化，高负债率和高销售目标会带来下行风险。2009-12F收入和基本盈利的复合年增长率分别为79％和75％根据我们修订后的项目销售估算，格力电器将在2010-12年度的一线城市产生11％的合同销售额，68％的豪华物业和1％的租金收入（表12-15）。我们预计息税前盈利（除联营公司贡献）为18亿人民币，而总利息支出为27亿人民币。截至2009年底，净负债比率仍保持在179％的高位，我们预测2010年底为118％，2011年底为-23％。目标价7.88港元，2011年中期每股资产净值32.98港元我们将目标价从8.98港币下调至7.88港币，预计2010年住宅物业价格将下跌5-20％（与2011年持平），交易量下降20％。由于GREE的资产负债表疲软，我们的前期Beta假设为1.9，这是很高的。目标价包括发展物业的DCF 13.48港元，投资物业的资产净值2.34港元，净债务8.59港元及其他资产0.64港元。 GREE的基本EPS为FY10F 14倍和FY11F 4倍。目前的市价较其资产净值折让74％。重要的披露可以在披露附录中找到。股本|中国|房地产报告的每股收益0.350.630.69 &1.66 &2.3 &已报告的PE（x）21.111.710.74.453.21每股股利0.180.290.260.5 &0.7 &股息收益率（％）2.443.993.596.849.48每股账面价值5.435.776.297.699.49光盘/（prem）调整为BV（％）-35.8-27.8-17.24.1122.3价格（港币）8.25 10.90 11.48绝对值（％）1.9-22.8-26.7相对市场（％）3.3-17.6-30.7相对部门（％）4.4-10.8-19.7 估值方法中国绿城|方法论| 2010年6月11日21图表1：目标价细分（港币/股）我们的目标价格包括发展物业的贴现现金流价值13.48港元，投资物业的资产净值2.34港元，净负债8.59港元和其他资产的-0.64港元。较我们2011年中期每股资产净值32.98新元的预测折让76％。我们将DCF模型分为三个阶段：1）仅基于现有土地储备的近期（106％），2010-12F； 2）假设持续补充资金，中期（-2％），2013-14F20151050-5-10其他资产净现金0.642.3413.48(8.59)但土地储备没有增长； 3）长期（-4％），永久性土地储备增长3％。 DCF的计算是基于10％的中期价格增长和0％的数量增长（beta为1.9倍）得出的。虽然我们使用DCF（13.48港元/股）对待售物业进行估值，但我们使用2011年中期资产净值（2.34港元/股）估算待出租的投资物业。投资性房地产收益通常需要更长的时间才能入账，并且可能不会在自由现金流中显而易见。租赁资产的价值还取决于租金和资本化率。作为参考，我们根据公司现有的全部土地储备估算2011年中期的资产净值（每股32.98港元）。我们认为纯净资产净值方法无法持续区分不同开发商的销售能力，执行速度和土地购买技巧。资产净值可能投资物业的GAVDCF用于开发属性资料来源：苏格兰皇家银行预测还忽略了未来项目可能损失现有土地储备创造的财富的可能性，从而高估了公司的价值。表1：收入变化/与共识表2：财务摘要（人民币百万元）2009年总结2010F2011F2012F2013F （人民币百万元）2010F 2011F 2012F收入物业发展8,7278,63210,19210,12426,73426,47149,91149,62458,66258,047与共识苏格兰皇家银行10,192 26,734 49,911毛利率26%31%26%29%26%共识11,670 21,540 39,106净利润12%11%10%8%9%差异-13%24%28%金融稳定调整后的净额利润*净负债179%118%-23%-15%-12%新8652,7483,810利息保障0.70.81.63.85.6旧9773,0395,196联营公司/净利润86%12%38%21%36%差异-11%-10%-27%SGA /收入14%15%12%10%9%与共识苏格兰皇家银行8652,7483,810共识1,6132,3914,432差异-46%15%-14%*根据投资物业的重估收益和递延税项进行调整。资料来源：彭博社，苏格兰皇家银行预测资料来源：公司数据，苏格兰皇家银行预测表3：企业自由现金流（十亿港元）2010F 2011F 2012F 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F（十亿港元）基于DCF的TP推导短期106％（233亿港元）中期-2％（-港币4亿元）长期，超过2014F-4％（8亿港元）现金销售50.555.561.167.273.981.389.498.3108.2119.0土地购买(21.8)(24.0)(26.4)(29.0)(31.9)(35.1)(38.6)(42.5)(46.8)(51.4)建筑资本支出(20.8)(21.9)(23.0)(24.1)(25.3)(26.6)(27.9)(29.3)(30.8)(32.3)SGA现金流出(4.8)(5.3)(5.9)(6.4)(7.1)(7.8)(8.6)(9.4)(10.4)(11.4)税收和其他流出(3.5)(4.5)(5.6)(6.8)(8.0)(9.2)(10.5)(12.0)(13.6)(15.3)企业FCF3.914.113.4(0.5)(0.2)0.20.81.52.63.75.16.78.5基于现有的土地储备现金销售53.963.561.154.035.313.87.26.65.50.60.00.00.0自由现金流3.914.113.416.815.75.32.42.22.2(0.3)0.00.00.0注：基于现有土地储备的近期表现。土地储备的中期增长是基于持续补充而没有增长的，而平均售价每年增长10％，总建筑面积每年增长0％。长期增长3％。资料来源：苏格兰皇家银行预测收入新10,192 26,734 49,911旧10,894 29,217 44,810差异-6%-8%11%物业投资及其他9568263287615销售成本(6,415)(7,026)(19,739)(35,415)(43,580)毛利2,3123,1666,99514,49615,083调整后净利润7138652,7483,8105,440税/税前收入72%70%51%50%51%营业现金流量净额2,7025,50315,4632,8205,660净投资现金流量(4,862)(2,069)(768)(1,778)(1,860)融资现金流量净额10,068 1,397 570（1,628）（20,216） 关键假设和敏感性分析中国绿城|方法论| 2010年6月11日3表4：目标价格和资产净值推导背后的主要假设DCF期间和折现率价格和数量假设土地增值税计算（人民币每平方米）企业FCF的增长率售价16,190近期（暗示的CAGR）85%16,190营业税890中期（派生）不适用7,000土地成本7,000长期（固定）3%7,000施工费用7,000持续时间7.9加价2,8002011F至2012F的近期固定2.5资本化利息1,4002013F-14F中期22.8自付总额19,090折现率应税增值(2,901)短期18.2%10.0%升值/免赔额-15%中期17.8%10.0%应付土地增值税-长期（超过2014F）17.4%5.0%土地增值税/销售0.0%无风险利率5.0%0.0%股权风险溢价8.0%0.0%贝塔1.9中期开始售价（人民币每平方米）土地成本（人民币每平方米）建筑成本（人民币每平方米）土地储备面积（平方米）每年售出的建筑面积（平方米）每年预订的建筑面积（平方米）中期增长售价土地成本建设成本每年售出的建筑面积LAT /销售SGA /销售9.6%资料来源：苏格兰皇家银行预测表5：方案分析最差更差更好最好中央结果资产净值（港币/股）23.723.733.340.132.98目标价（港币/股）(15.5)(12.8)10.325.17.88收入（十亿港元）2011F27.726.528.927.530.52012F50.450.755.066.256.92013F58.058.165.273.466.9收益（十亿港元）2011F1.51.52.73.43.12012F0.50.63.46.94.32013F0.91.05.410.06.2自由现金流（十亿港元）2011F15.05.610.45.814.12012F10.611.813.236.013.42013F(4.2)(4.4)(0.4)4.3(0.5)价钱2010F增长-20%-20%-10%0%变化*2011F增长0%0%0%0%不适用2012F增长10%10%10%10%不适用卷2010F方差-40%-30%-10%0%-20%2011F方差0%0%0%0%0%2012F方差0%0%0%0%0%资料来源：苏格兰皇家银行预测*对于中心方案：大众市场项目下降的ASP假设范围为5％至20％；而豪华项目的平均售价下降幅度分别为0％至5％ 中国绿城|投资观点| 2010年6月11日4162%85%87% 82%34% 36%30%17%22%图表2：收入增长（％）图表3：调