绿城中国（3900 HK）：高盈利可见度，有吸引力的估值

中国绿城（3900 HK）2010年8月25日事件： 绿城中国公布截至2010年6月止六个月的整体盈利为3.32亿元人民币，按年增长2.6％，但低于我们预期的5.69亿元人民币和市场预期的5.13亿元人民币，主要是由于1H10的有效税率高于预期。公司宣布派发中期股息每股人民币0.10元。评论：1H10的毛利率为37.8％，比1H09高7.8个百分点，因为1H10集团总收入的75.1％来自上海和杭州。净利润率从09财年末的12.5％降至2010年上半年的9.3％。但是，如果不计非核心亏损，则其核心净利率从1H09的1H10上升6.4个百分点至11.8％。 公司在 1H10录得合约销售人民币 21.9b元，同比增长 4％。销售均价由1H09的人民币14,401每平方米增加28％至1H10的人民币18,447每平方米。鉴于他们在2010年下半年仍可出售325万平方米的建筑面积，我们预计2010年全年将实现人民币550万元左右的销售收入。 到1H10年底，其净负债比率从160.9％增加至235.5％价钱：HK $ 8.88目标：HK $ 10.25（原价HK $ 11.18）交易数据52周范围HK $ 7.29 – 15.00市值（米）HK $ 14,528 / US $ 1,868已发行股票（米）1,636自由流通量（％）35.3估计资产净值（港元/股）18.633M每日平均T / O（百万股）预期回报率（％）– 1年18.72010年8月24日收盘价股价与国企指数港币13截至09财年。我们预计其净负债率将增加到大约到2010财年末，仍有250％的资金，因为他们仍有160亿元人民币土地12保费需要在2H10结算。11行动：如我们所见，我们维持绿城的跑赢大盘评级高10盈利增长的可见性和10.7倍的吸引力估值2010财年市盈率和我们预测的2010财年资产净值折让52.3％。我们9维持每股资产净值18.63港元的预测但8下调目标价至每股10.25港元713,50013,00012,50012,00011,50011,00010,500每股11.18港元，较40％反映了其紧缩的财务状况。我们还下调了2010财年的收入预测，因为已支付的税款高于预期，并根据更新的交货时间表对2011财年的收入进行了微调。预测与估值一年至12月31日20092010F2011F2012F净利润（万元）1,0921,2172,5703,439修订（％）不适用(28.6)(4.4)0.0每股收益（人民币）0.620.731.532.05同比（％）82.417.0111.233.8市盈率（x）12.610.75.13.8DPS（人民币元）0.40.30.40.5产量 （％）4.63.35.46.5PBV（x）1.41.31.10.9资料来源：CCBIS估算10年1月1日至10月2日至10年4月5日至10年5月22日至10月7日至10年8月24日 绿城 国企指数资料来源：彭博社王莎拉(8610) 6652 3797陈冠希(852) 2532 6123中国/香港中国房地产超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）高收益可见度，有吸引力的估值 中国绿城（3900 HK）2010年8月25日21H10成绩审查2010年上半年的整体盈利低于预期。绿城公布1H10的整体盈利为3.32亿元人民币，同比增长2.6％，低于我们预期的5.69亿元人民币，也低于市场预期的5.13亿元人民币，主要是由于1H10的有效税率为34.8％高于预期。 2010年上半年的税款高于预期主要是由于利息费用和赎回可换股债券的亏损，加上非中国大陆实体的亏损。公司将派发中期股息每股人民币0.10元。 毛利率增加，但净利率下降。1H10末的毛利率为37.8％，比1H09高7.8个百分点，主要是由于1H10的物业交付比例很高，来自一线城市的高端产品，约占1H10总收入的75.1％ 2009年上半年，来自上海和杭州的收入仅占同一城市的29.8％。净利润率在2010年上半年下降至9.3％，相比之下，在09财年末为12.5％，这是由于支付的税款高于预期。但是，如果不计非核心亏损，则该集团的核心净利润率在2010年上半年末增至11.8％，比1H09高6.4个百分点。我们预计其净利润率将在2010财年末恢复到10-12％左右的正常水平，因为人民币2.2亿元的可转换债券已于1H10赎回。 预计2010财年的合同销售约为人民币550亿元。集团的总合同销售额同比增长4％至21.9亿元人民币，约为我们预期的全年销售额55b人民币的40％。我们认为，由于目前的市场形势以及政策前景的不确定性，该集团将其销售目标从原来的67人民币下调至50-55人民币是合理的。但是，我们认为，鉴于其全年目标销售面积的三分之二将于2010年下半年推出，因此2010年仍将是同业中最强劲的合同销售业绩之一。 净负债率保持在较高水平。截至2010年上半年末，其净负债比率从09财年的160.9％增加至235.5％。该集团于1H10年底的手头现金总额约为11b人民币，其中20b人民币约为其全年未付土地溢价的56％，已于1H10结算。但我们预计其净负债率将在2010财年末进一步提高至250％，因为他们仍需要在2010年下半年支付160亿元人民币的土地溢价和15亿元人民币的资本支出。 维持优于大盘评级，但下调目标价。我们维持绿城的跑赢大盘评级，因为1）他们的高盈利可见度，其目前的合同销售已锁定了我们预测的2010财年和2011财年营业额的100％和85％； 2）当前价格较其2010财年净资产值折让52.3％，是10.7倍的10财年市盈率，估值吸引。我们维持每股资产净值18.63港币的目标价，但将目标价从11.18港币下调至10.25港币，这是基于其40％的资产净值折让较大（从40％上调）来反映的。我们还下调了2010财年的收入预测，以反映高于预期的已付税款，并根据更新的交货时间表对2011财年的收入进行微调。 中国绿城（3900 HK）2010年8月25日31H10财务摘要（人民币百万元）1H091H10变化（％）收入1,9403,87099.4同比（％）9.999.489.5应占利润3233322.6同比（％）(5.2)2.67.9净利3543611.8同比（％）(4.1)1.85.9毛利率（％）30.037.87.8净利润率（％）16.78.6(8.1)净资产收益率（％）7.77.2(0.5)资产回报率（％）1.40.7(0.6)净负债率（％）145.0235.590.5合约销售2,11021,920938.9售出建筑面积（千平方米）1821,188553.2均价（人民币/平方米）11,60018,44859.0非核心项目332(130)(139.1)核心净利润105458335.1同比（％）(70.0)335.1405.1核心净利润率（％）资料来源：公司数据，CCBIS估算5.411.86.4 中国绿城（3900 HK）2010年8月25日41H10损益表（人民币百万元）1H091H10同比（％）收入1,9403,87099.4–物业销售1,9113,78097.8–酒店运营2582228.9–其他业务5866.3销售成本(1,358)(2,409)77.3毛利5821,461151.0其他的收入43136213.5拨回在建物业减值亏损42–不适用销售费用(178)(227)27.8行政费用(293)(440)49.8财务费用(193)(202)4.7赎回2006年可转换债券的净收益赎回2007年可转换债券的净亏损14–(148)(100.0)不适用与信托相关的金融衍生工具的公允价值变动(53)18(134.7)购买优先票据的净收益328–不适用分享JCE的结果1174567.7应占联营公司业绩16470(56.9)除税前溢利46974358.6税收(114)(383)234.5本年度利润3543611.8归因于：股东们3233322.6少数群体利益3129(7.4)基本每股收益（人民币元）0.210.20(4.8)摊薄每股收益（人民币元）0.200.200.0(%)1H091H10更改GPM30.037.87.8NPM18.39.3(8.9)净负债145.0235.590.5鱼子7.77.2(0.5)GPM资料来源：公司数据，CCBIS估算30.037.87.8 中国绿城（3900 HK）2010年8月25日5按地区划分的土地储备产品组合分布服务式零售空间公寓其他地区11％杭州18％别墅18％2%6%低层11％环渤海地区25％长江三角洲地区10％枝江（杭州除外）36%高层63％资料来源：公司数据，CCBIS估计资料来源：公司资料按年份的合同销售将于2010年下半年完成房地产销售人民币b353025201510502H10F FY11F2012财年及之后的权益总额100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：公司数据资料来源：公司资料32.419.615.811.312.67.1已在1H10预售2008年预售16%2009年预售62%9%未售出13％ 中国绿城（3900 HK）2010年8月25日等级定义优于大市（O）–未来十二个月的预期回报率为10％中性（N）–未来十二个月的预期收益在–10％到10％之间；表现不佳（U）–未来十二个月的预期收益<-10％分析师认证：本报告的作者Sarah Wang和Edmond Chan特此声明：（i）本报告中表达的所有观点均准确反映了他们对任何主题证券或发行人的个人观点； （ii）他们的任何报酬的任何部分均与本报告中表达的具体建议或观点没有，或将直接或间接相关； （iii）他们没有收到与标的证券或发行人有关的内幕信息/对非公开价格敏感的信息，而这可能会影响他们的建议。王淑仪及陈德铭进一步确认（i）他们或他们各自的合伙人（由香港证券及期货事务监察委员会发行的行为守则所界定）均未买卖或买卖所涉股票在本研究报告发布之日前30个日历日之内； （ii）他们或其各自的联系人均未担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员； （iii）他们或他们各自的联系人在本报告所涵盖的股票中均不具有任何财务权益。免责声明：建银国际证券有限公司是中国建设银行股份有限公司的全资子公司。 本文中的信息是从相信可靠的来源获得的，但建银国际证券有限公司，其分支机构和/或子公司（统称为“ CCBIS”）不保证其针对任何目的或任何人的完整性或准确性或适当性。 截至本材料之日，观点和估计构成我们的判断，如有更改，恕不另行通知。 投资涉及风险，过去的表现并不代表未来的结果。 本报告中的信息并非旨在为任何潜在投资者提供专业建议，因此不应以此为依据。 本报告仅供参考，不应视为购买或出售任何产品，投资，证券，交易策略或任何种类的金融工具的要约或招揽。 CCBIS或任何其他人士均不对因使用本报告或其内容或与之相关的其他任何损失承担任何责任。 本文提到的证券，金融工具或策略可能并不适合所有投资者。本文中的意见和建议未考虑潜在投资者的情况，目标或需求，也无意作为对任何潜在投资者的特定证券，金融工具或策略的建议。 本报告的接受者应独自负责对本报告中提及的公司的业务，财务状况和前景进行独立调查。 告诫读者，实际结果可能与此处任何前瞻性陈述中所述的结果有实质性差异。 尽管已采取所有合理的措施以确保本文所陈述的事实准确无误，并且本文所包含的前瞻性陈述，观点和期望均基于公平合理的假设，但CCBIS仍无法独立核实此类事实或假设，并CCBIS对其准确性，完整性或正确性不承担任何责任，并且对此不作任何明示或暗示的陈述或保证。 收件人必须对本报告中所包含信息的相关性，准确性和充分性进行自己的评估，并进行他们认为必要或适当的独立调查。 严禁以任何方式将本研究报告的全部或部分重新分配给任何人。特别是但不限于，本报告或其任何副本均不得带入或传播至日本，加拿大或美国，也不得直接或间接地分布至美国或任何美国。S. 人（根据美