周生生（116 HK）：强势1H提升全年盈利可见度

公司报告超重（V）目标价格（港币）股价（港币）预测股息收益率（％）潜在回报（％）26.8020.903.331.5注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2013年8月30日丽娜*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2822 4344Erwan Rambourg *亚太区消费者与零售主管香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6572维沙尔·戈尔*班加罗尔协会在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读消费与零售专业零售股权–香港abc全球研究周生生（116 HK）OW（V）：强劲的1H提升全年盈利可见度 1H的“淘金热”导致业绩好于预期，提高了全年的盈利可见性；我们将2013年的收入提高了8％ 可能性更大：我们的2H预测并未充分反映出非黄金产品强劲复苏的潜在利益 重申OW（添加波动率指标），将目标价从24.0港元上调至26.8港元“淘金热”导致1H13强劲增长。周生生（Chow Sang Sang）报告称，1H珠宝零售额同比增长50％，远快于行业销售额以及我们估计的30％的增长。毛利润同比下降了29％，这是由于黄金珠宝销售的比例更高（其利润率低于其他产品），而黄金珠宝价格的下降挤压了利润率。我们估计零售毛利率下降3个百分点至18.8％。营业利润的增长与毛利润基本一致。得益于一次性收益，净利润的增长速度快于毛利润，同比增长40％至6.14亿港币。公司宣布派发中期股息9,500万港元，派息率为15％。收益可见度更高。强劲的1H提升了全年的盈利可见度。我们将13财年的利润预测提高了8％，这使我们略高于市场预期。由于“淘金热”不会永远持续下去，我们希望保持保守，因此我们假设2H13e香港和澳门的黄金产品同店销售增长（SSSG）为-4％，中国为-10％。我们估计，2013年全年，香港和澳门的整体同店销售增长将放缓至24％，而中国则为11％，而2013年上半年分别为50％和31％。更多可能性。我们认为盈利潜力很大，因为我们没有将非黄金产品强劲复苏的可能收益纳入我们的2H盈利预测。非黄金产品约占零售利润的三分之二。该公司已经报告了一些非金产品需求回升的初步迹象，8月份香港和澳门的同店销售增长低于两位数。我们预计，在较低的同比基数，对黄金珠宝的需求正常化以及库存调整和补给的基础上，宝石套装的销售额在2H内将增长8％，而1H则为5％。重申原价，目标价由24港元上调至26.8港元。为反映每股盈利和净资产收益率预测的上调，我们将戈登增长模型得出的目标价格从24.0港币上调至26.8港币。潜在的催化剂：宝石镶嵌销售增长强劲。风险：黄金价格的波动导致库存损失。索引^恒生指数企业价值（港元）13701指标等级21,705自由浮动 （％）100RIC0116.HK市值（百万美元）1,824彭博社116香港市值（港币）14,148资料来源：汇丰银行资料来源：汇丰银行十二月2012年2013年2014年汇丰每股收益1.381.762.14汇丰控股15.211.99.8性能1M3M1200万绝对值（％）15.58.126.4相对^（％）16.212.315.2 abc周生生（116 HK）专业零售2013年8月30日2价格相对29272523211917151311年8月2927252321191715132012年2月周生生12月8日13年2月相对于恒生指数资料来源：汇丰银行财务与估值财务报表截止至12 / 2012a 12 / 2013e 12 / 2014e 12 / 2015e FCF权益536 1,298 318 806资产负债表摘要（港币百万元）无形固定资产0000有形固定资产677719742745当前资产8,663 9,195 10,33011,656净债务1,228 451 687 519股东们资金7,0077,7228,5929,583投资首都7,3347,2868,4079,245截止至12 / 2012a 12 / 2013e 12 / 2014e 12 / 2015e EV /销售0.8 0.6 0.5 0.5EV / EBITDA11.18.77.06.1电动/ IC2.01.91.71.5PE *15.211.99.88.6P /账面价值2.01.81.61.5FCF产率（％）4.19.82.46.1股息收益率（％）2.83.34.14.7注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）比率，增长和每股分析年至12 / 2012a 12 / 2013e 12 / 2014e12 / 2015e同比变化 注意：2013年8月29日收盘价收入6.429.99.49.0息税折旧摊销前利润-12.520.127.213.9营业利润-15.820.929.014.1PBT-13.922.422.513.9汇丰每股收益-12.727.722.013.9比例（％）收益/ IC（x）2.53.23.33.2投资回报率13.115.318.418.7鱼子13.916.117.818.2资产回报率10.211.412.813.2EBITDA利润率7.16.67.78.0营业利润率6.45.97.07.3EBITDA /净利息（x）411.7净债务/权益17.35.87.95.4净债务/ EBITDA（x）0.90.30.30.2来自运营/净债务的现金流79.4321.177.0195.6每股数据（港币）每股收益报告（完全稀释）1.451.752.142.44汇丰每股收益（全面摊薄）1.381.762.142.44DPS0.590.700.860.98账面价值10.3511.4112.6914.16关键的预测驱动力年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015eSSSG-香港和澳门92498SSSG-中国51155POS平均数量增长-香港和9432POS平均数量增长-中国23151817珠宝零售GPM23212222租金与销售成本之比 4443评估数据损益摘要（港币百万元）收入18,26023,71425,93428,272息税折旧摊销前利润1,3051,5671,9932,271折旧及摊销-140-159-176-197营业利润/息税前利润1,1651,4081,8172,074净利息-311512PBT1,2221,4961,8322,085汇丰PBT1,1681,5001,8322,085税收-233-307-375-428净利9851,1841,4501,651汇丰净利润9311,1891,4501,651现金流量摘要（港币百万元）经营现金流量9751,4495291,016资本支出-267-200-200-200投资产生的现金流量-251-157-151-152股利-399-474-580-661净债务变化-249-776236-168现金及其他6741,2171,1651,554总资产10,42610,99012,14013,461经营负债1,3331,4111,5001,603债务总额1,8721,6381,8232,044 abc周生生（116 HK）专业零售2013年8月30日3强劲的1H提升了盈利可见度 1H的“淘金热”导致业绩好于预期，提高了全年的盈利可见性；我们将2013年的收入提高了8％ 更多可能性：我们的2H预测未充分反映出非黄金产品强劲复苏的潜在利益 重申OW（添加波动率指标），基于戈登增长模型，将目标价格上调至26.8港元（之前为24.0港元）周生生（Chow Sang Sang）公布其1H13盈利为6.15亿港元，较我们预期的4.95亿港元高24％。我们预计1H零售部门的销售同比增长31％，与行业增长保持一致； CSS实现了50％的同比增长。营业利润同比增长28％，超过了我们对7％同比增长的预期，这要归功于收入增长强劲得多。在1H13，CSS在中国的珠宝销售点（POS）增长了15至289个，在香港和澳门则增长了1至58个。对于全年，CSS计划在中国开设30多个POS，在香港和澳门开设2-3 POS。年初至今，它已经在中国开设了21个POS机，并又获得了15个销售点。GPM同比下降290bps至14.6％，零售GPM估计下降3个百分点至18.8％，这是由于黄金价格不利趋势以及混合黄金转向更多黄金珠宝产品导致黄金库存减少所致。 13年上半年，黄金珠宝销售额占零售总额的71％，高于2012年上半年的62％。它实现了黄金库存净亏损为1.5亿港元，而2012年上半年为2100万港元。SGA总收入比率同比下降200bps至9.9％，SGA成本同比上升28.6％。租金支出与收入成本之比同比下降50个基点至2.4％，而租金成本则同比增长29％。 CSS预计全年租金将上涨25-30％。营业利润同比增长28％至6.95亿港币，毛利润和营业支出均增长29％。营业利润率同比下降100bps至4.9％。由于其他收益增加，PBT同比增长46％，高于营业利润增长。净利资料来源：公司报告1H13a库存天数-RHS存货（港元）1H12a1小时11小时0406,2665,152806,04412095天151天160145天14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-库存水平天港币百万元 abc周生生（116 HK）专业零售2013年8月30日4收益估算修订港币百万元1H13a1Ha / FYe- 1H Yoy新％2013e-2013e-旧新与上一年度新年度比较差异2014e-2014e-旧新区分新旧2015e- 2015e-旧新区分新旧营业额14,089-首饰零售10,886-其他业务3,203毛利润2,062-净实现（亏损）/收益金（150）库存总运营花费(1,388)息税前利润695其他收益净额91非营业中(4)财务费用1PBT782净利润61559% 54.9%57% 49.7%70% 75.8%51% 29.1%52% 28.6%49% 28.0%52% 45.7%52% 39.9%21,73023,71418,33119,1393,3994,5764,0284,042(140)(150)(2,706)(2,679)1,3721,4082910(4)(1)11,3771,4961,0971,1849.1%29.9%4.4%28.8%34.6%34.6%0.4%17.8%-1.0%15.6%2.7%20.9%8.6%22.4%8.0%20.3%23,73925,93420,34021,3583,3994,5764,6284,73300(2,984)(2,961)1,6941,8172000(22)151,6791,8321,3381,4509.2%5.0%34.6%2.3%-0.8%7.2%9.1%8.4%25,879 28,27222,479 23,6943,3994,5775,0885,17700(3,273) (3,148)1,8642,0742000(19)121,8522,0851,4761,6519.2%5.4%34.7%1.8%-3.8%11.2%12.6%11.9%主要驱动因素：点差pt差异点差SSSG-香港和澳门50.0%SSSG-中华人民共和国31.0%POS平均数量增长-香港和澳门3.5％POS平均数量的增长-中国16.4％的员工成本占收入的比重比5.5％租金成本与零售收入的比率3.1％19.1%24.2%10.8%11.3%3.5%3.5%16.6%15.4%5.5%5.2%3.4%3.7%5.1%0.5%0.0%-1.2%-0.3%0.2%8.0%9.3%5.4%5.1%2.5%2.5%14