绿城中国（3900 HK）：引领去杠杆化竞赛

2013年5月7日中国绿城（3900 HK）引领去杠杆化竞赛 绿城宣布发行以人民币计价的票据，期限为两年，年利率为5.625％（两个月前，利率约为8.50％）。该钞票是在2013年第一季度发行的两张美元钞票之后发行的。这些票据是开发商利用当前较低的借贷成本来发行票据的初期趋势的一部分。这对于中国努力改善其信用状况的开发商而言是可喜的消息。绿城也不例外。 2012年，该公司进行了一系列资产处置，然后出售给九龙仓控股（4 HK，未予评级），并与SUNAC中国成立了合资企业（1918 HK，优于大市）。 绿城宣布其4月份的月度销售，包括总销售额3.80亿元人民币，今年前四个月为17.9亿元人民币，同比增长128.0％。到目前为止，它已经锁定了其550亿元人民币年度销售目标的32.5％。 行动。绿城（Greentown）是我们在2013年的中型房地产股之一。我们认为，现在看到的稳定收益增长将在FY13F至FY15F的其余部分（CAGR为22.1％）继续保持。盈利增长的改善将导致估值降低。如果借贷成本如我们所愿维持在较低水平，我们将开始看到债务结构随着风险的降低和估值的提高而得到改善。 维持跑赢大市。我们维持对绿城的每股资产净值预测为21.20港币不变，但由于绿城的信用状况有所改善以及根据海外债务投资者的评估可能降低了风险，我们将目标折让从25.0％缩小至10.0％。我们将绿城的12个月目标价格从15.90港币上调至19.08港币，新的目标价格具有21.5％的潜在上涨空间。绿城的股价较资产净值折让25.9％（行业平均值为29.5％），相当于2013财年5.2倍的市盈率（相对于7.8倍的行业平均值）。这些倍数表明格林敦的盈利增长前景良好。我们建议相应地逐渐积累库存。 风险。价格限制和信贷紧缩对房屋升级的影响将影响高端产品的销售。F预测与估值截至2011年12月31日的年度20122013F2014F2015F核心净利润（元）2,0623,7164,5265,6546,769核心每股收益（人民币元）1.261.972.402.993.58同比（％）98.056.321.824.919.7市盈率（x）9.96.35.24.23.5市净率（x）1.71.21.00.90.7DPS（人民币元）0.100.500.470.580.70产量 （％）0.84.03.74.75.6净资产收益率（％）17.519.119.921.121.3资料来源：CCBIS估算请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港中国房地产爱迪生·比安(852) 2532 6123刘El博士(852) 2532 2549股价与国企指数港币18161412108642012年5月8日12年6月29日12年8月11日12年10月2日12年12月23日13年3月16日13年5月7日 绿城国企指数（重设）资料来源：彭博社HK $ 4.56-17.00 HK $ 26,298 / US $ 3,3892,15222.621.206.311.225.2交易数据52周范围市值（m）已发行股份（m）自由流通量（％）2013财年净资产值（每股港币）3M每日平均T / O（百万股）3M每日平均T / O（百万美元）预期收益（％）– 1年2013年5月7日收盘价HK $ 15.76 HK $ 19.08（原价HK $ 15.90）价钱：目标：公司评级：跑赢大盘（保持） 中国绿城（3900 HK）2013年5月7日2绿城–财务摘要收入证明资产负债表12月31日财政年度（人民币百万元）201120122013F2014F2015F12月31日财政年度（人民币百万元）201120122013F2014F2015F收入21,93235,39348,29455,63566,972PP＆E2,8613,6754,2274,8615,590销售成本(14,555)(24,679)(33,475)(38,564)(46,421)投资物业1,7301,7311,9042,0942,303毛利7,37610,71414,81917,07220,550长期投资4,5915,4066,1306,9557,893其他的收入6831,001216396400其他非流动资产8,1718,9689,93711,04012,301SG＆A(1,920)(2,069)(2,862)(3,297)(3,969)现金及现金等价物3,6156,16411,32611,42711,727财务费用(416)(564)(845)(1,254)(1,400)发展物业81,72649,15758,98867,83678,012公允价值及出售收益144663000贸易应收款项5,1804,7135,4206,2337,168应占利润833513534557583其他流动资产24,69333,30135,53337,96640,620除税前溢利6,70110,25711,86213,47516,165总资产127,977107,707127,334141,456157,720所得税(1,651)(2,139)(2,610)(2,964)(3,556)拉特(1,020)(2,066)(2,686)(3,223)(3,868)长期借款15,8066,1187,0358,0919,304递延税881000优先票据24207,0507,0507,050本年度利润4,1186,0536,5667,2878,740其他非流动负债1,427539539539539归因于：短期借款15,87715,01417,26619,85622,835股东们2,5754,8514,5265,6546,769预售收益45,75928,84831,73334,90638,397少数群体利益1,5431,2022,0411,6331,971其他流动负债31,22229,70030,61331,82533,097核心净利润2,0623,7164,5265,6546,769负债总额110,33380,21994,237102,267111,222核心每股收益（人民币元）1.261.972.402.993.58股东权益11,94021,14224,71129,17034,507DPS（人民币元）0.100.500.470.580.70少数群体利益5,7036,3468,38710,01911,990BVPS（人民币）7.1810.3112.0514.2216.82权益总额17,64327,48833,09739,18946,498负债和权益总额127,977107,707127,334141,456157,720现金周转关键财务比率12月31日财政年度（人民币百万元）201120122013F2014F2015F12月31日财政年度（％）201120122013F2014F2015F除税前溢利6,70110,25711,86213,47516,165毛利率33.630.330.730.730.7调整(905)(1,275)3,0275,0885,765营业利润率28.027.325.225.525.4营运资金变动(4,240)(3,174)(7,391)(6,275)(7,467)息税前利润率30.830.225.925.825.6税收(1,680)(1,109)(5,296)(6,188)(7,424)税前利润率30.629.024.624.224.1经营性现金流(125)4,7002,2026,1007,039净利润11.713.79.410.210.1资本支出(3,896)(3,123)(1,460)(1,671)(1,917)SG＆A /收入8.85.85.95.95.9资本支出后的自由现金流(4,021)1,5777434,4295,123收入增长96.561.436.515.220.4其他3949,834(616)(508)(584)息税前利润增长145.858.616.814.719.8投资现金流(3,502)6,712(2,076)(2,179)(2,500)净利润增长98.056.321.824.919.7借款变动(1,645)(9,494)10,2203,6454,192每股收益增长98.056.321.824.919.7募集/（偿还）股本(554)(1,057)000利息覆盖率[x]2.13.23.12.42.6利息支出(2,821)(3,586)(4,226)(6,270)(6,999)速动比率1.21.31.41.41.5其他(138)5,275(957)(1,196)(1,431)净资产负债率149.148.154.554.353.4融资现金流量(5,157)(8,863)5,036(3,821)(4,239)核心净资产收益率（％）17.519.119.921.121.3现金变动(8,784)2,5485,163100300资产回报率（％）2.04.55.25.25.5外来影响费率变化(9)0000现金，结束3,6156,16411,32611,42711,727资料来源：公司数据，CCBIS估算 中国绿城（3900 HK）2013年5月7日3四月销售更新2013年4月开始的主要项目的销售业绩属性推出实用面积出售面积营业额均价项目类型（sm）（sm）（人民币百万元）（人民币每平方米）台州海棠花园公寓式40,88113,05921716,609合肥玉湖玫瑰园公寓式41,5806,113487,782北京京航广场办公室10,7977,60722028,869山东东营理想城市别墅12,8676,54010516,127海南清水湾公寓式24,00016,78128617,071杭州绿城大师庄园公寓式13,5904,03012430,729总143,71554,1301,00019,531资料来源：公司资料2013年4月，绿城集团共启动了六个新项目或项目阶段，总可售面积约为144k平方米。总销售量为1,514单位。 2013年1月至4月，绿城集团录得总可售面积为84万平方米，实现合同总销售额约人民币17.9亿元，同比增长128.0％，其中约人民币9.3亿元归属于绿城。截至2013年4月30日，绿城集团录得协议销售额人民币3.8亿元，其中约人民币1.8亿元归属于本集团。迄今为止的合同销售锁定率摘要42%35%28%21%14%7%0%资料来源：公司数据，CCBIS估算万科（000002 CH，未评级），碧桂园（2007 HK，中性），世茂房地产（813 HK，跑赢大盘），绿城，SUNAC中国，合生（754 HK，未评级）的合同销售截止到4月；其余的是三月。就年初至今的销售增长而言，绿城在主要开发商中排名第四（年初至今同比增长128.0％）。万科碧桂园科力世茂绿城苏纳克华润置地远洋地产克格勃霍普森开发公司盼望富力敏捷恒大佳沙 中国绿城（3900 HK）2013年5月7日4有关人民币债券发行的更多信息扣除认购折扣，佣金和其他估计的相关费用后，绿城证券的发行所得款项净额约为2.48亿元人民币。我们预计这些票据的净收益将用于为某些现有的短期债务再融资，其余的将用于为资本支出和一般支出提供资金。绿城近年来发行的债务证券日期货币本金（万元）债务的成本 （％）到期年份2013年5月人民币2,5005.62520152013年4月美元$3008.5020182013年2月美元$4008.502018资料来源：公司资料 中国绿城（3900 HK）2013年5月7日5财务更新历史和预测的净债务与应占权益比率摘要160%140%120%100%80%60%40%20%0%20102,01120122013F2014F2015F资料来源：公司数据，CCBIS估算我们预计，绿城的净负债比率将从2011财年的149.1％下降至2013财年的54.5％，并在2013F-2015F期间保持在50-60％的范围内。该公司在2012年6月8日对九龙仓的股权销