绿城（3900 HK）：采取“轻资产”策略

公司评级：跑赢大盘（保持）采取“轻资产”策略2013年3月25日绿城（3900 HK）2012年财务业绩好于市场预期。绿城的业绩令市场感到惊讶，其净利润增长了88.4％，达到人民币4.9b元，与本年度的收入增长了61.4％一致。结果优于市场平均预期的3.6b元人民币36.1％。绿城的净资产负债率也有了显着改善，下降了101个百分点，从2011财年的149.1％下降至2012财年的48.1％，这要归功于与外部各方在土地购买方面的广泛合作。 我们预计2013年绿城将开始建设总建筑面积约748万平方米的项目，增长约30％。考虑到将在2014财年末确认的房地产销售中的人民币75.4b元，我们预计13财年-15财年的收入复合增长率约为25％。考虑到刚刚宣布的2012财年强劲收入，我们还预计13-13财年FY会有更多上调盈利的预期。 行动。考虑到市场对价格限制的担忧以及未来几个月库存的普遍增加，我们偏爱中国的大众市场开发商，因为他们往往在定价方面具有更大的灵活性，并且对不断变化的政策环境具有更大的适应性。这一组包括世茂房地产（813 HK，跑赢大市）和华润置地（1109 HK，跑赢大市）。 维持跑赢大市。我们将资产净值预测从19.40港币上调至21.20港币，并将目标资产净值折让从15％扩大至25％，以反映2013年3月发生的土地储备和更大的政策不确定性。根据我们的预测变动，我们将12个月目标价格从16.49港币下调至15.90港币，新的目标价格具有30.1％的强劲上涨空间. 短期内，由于估值相对便宜，我们建议逢低吸纳该股票。绿城的股价较资产净值折让42.4％（行业平均值为38.1％），13财年预测市盈率为3.0倍（行业平均值为6.9倍）。风险。价格限制和第二套房购信贷紧缩政策将影响高端产品的销售。F预测与估值截至2011年12月31日的年度20122013F2014F2015F净利润（万元）2,5754,8516,1558,1109,799修订（％）0.00.034.142.0不适用核心每股收益（人民币元）1.572.573.264.295.19同比（％）68.663.626.831.820.8市盈率（x）6.33.83.02.31.9市净率（x）1.41.00.80.60.5DPS（人民币元）0.100.500.630.841.01产量 （％）1.05.16.58.510.3净资产收益率（％）21.622.923.725.024.4资料来源：CCBIS估算请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露价钱：目标：HK $ 12.22HK $ 15.90（原价HK $ 16.49）交易数据52周范围市值（m）已发行股份（m）自由流通量（％）2013财年净资产值（每股港币）3M每日平均T / O（百万股）3M每日平均T / O（百万美元）预期收益（％）– 1年2013年3月22日收盘价HK $ 4.56-17.00 HK $ 26,298 / US $ 3,3882,15222.621.206.311.836.6股价与国企指数港币18161412108643月12日5月12日7月12日12月8日2012年10月2013年12月12日至1月13日13年3月 绿城 国企指数（重设）资料来源：彭博社爱迪生·比安(852) 2532 6123刘El博士(8610) 6652 2822 绿城（3900 HK）2013年3月25日2更多细节正如3月16日所宣布的，绿城与融创（1918 HK，未予评级）以50:50的比例合资收购上海的一个大型商业用地，总代价约为9.02亿元人民币。该网站的建筑面积为72.44万平方米。格林敦放弃其激进的扩张战略，将重点放在利用其品牌力量和管理专业知识上，以吸引其他各方参与合作，共同开发各种项目。我们认为，由于格林敦在规划，设计和施工方面具有丰富的专业知识，因此该策略是一种不错的策略。我们预计公司将继续发展其合作项目开发模型，并加快资产周转率，以创造新的利润引擎，而不会产生额外的负债和资本支出。 绿城（3900 HK）2013年3月25日32012财年财务摘要绿城– 2012财年财务摘要人民币百万元20112012同比（％）收入21,93235,39361.4销售成本(14,555)(24,679)69.6毛利7,37610,71445.3其他的收入6831,00146.6SG＆A(1,920)(2,069)7.8财务费用(416)(564)35.6公允价值及出售收益144663360.4应占利润833513(38.4)除税前溢利：6,70110,25753.1所得税(1,651)(2,139)29.6拉特(1,020)(2,066)102.5递延税881(98.9)本年度利润4,1186,05347.0归因于：股东们2,5754,85188.4少数群体利益1,5431,202(22.1)每股收益（人民币）1.572.5763.7DPS（人民币元）0.100.50400.0BVPS（人民币）7.1810.3143.6(%)20112012点速动比率1.21.30.1净资产负债率149.148.1(101.0)鱼子21.622.91.3资产回报率资料来源：CCBIS估算2.04.52.5 绿城（3900 HK）2013年3月25日4估价绿城– 2013F净资产值扣除2013F末期净资产值人民币百万元资产总值70,428发展物业61,543投资物业8,885估计净债务16,894客户预付款16,757资产净值（百万港元）45,604已发行股份（百万）2,151每股当前资产净值（港币）21.20假设条件贝塔1.48债务的成本 （％）13.5股本成本 （％）15.2WACC（％）13.7平均售价变化（％）2013F10.02014F10.02015F10.0成本变动（％）2013F3.02014F3.02015F资料来源：CCBIS估算3.0资产总值按地区细分地区资产总值（万元）(%)浙江除外杭州31,47944.7江苏17,50224.9杭州5,4307.7上海3,6655.2北京4,7826.8其他地区7,57010.7总70,428资料来源：CCBIS估算100敏感性分析资产净值变化百分比FY13F至FY15F的ASP增长率变化1个百分点6.3FY13F至FY15F的成本增长率变化1个百分点2.4债务成本变动2个百分点资料来源：CCBIS估算1.5 绿城（3900 HK）2013年3月25日5格林敦的P / E乐队格林敦的P / B乐队港币7060504030201015倍12倍9倍6倍3倍港币302520151051.75倍1.50倍1.25倍1.00倍0.75倍06月8日至1月9日至8月9日至10月3日10年10月6月11日-1月12日-8月12日-3月13日资料来源：彭博社，CCBIS估计0Jun-08 Jan-09 Aug-09 Mar-10 Oct-10 Jun-11 Jan-12 Aug-12 Mar-13资料来源：彭博社，CCBIS估计格林敦的DNAV10%0%(10)%(20)%(30)%(40)%(50)%(60)%(70)%(80)%(90)%1月08日7月8日1月9日9月9日2月10日10月10日2月11日8月11日3月12日12月12日3月13日资料来源：彭博社，CCBIS估计 绿城（3900 HK）2013年3月25日6中国房地产行业评级和估值股票市值闭幕价钱资产净值当前资产净值折扣建银国际目标价格上涨净负债2012财年上半年股票市盈率（x）市账率（x）收益率（％）公司码（港币$ b）（信用证）Ť（港元）(%)评分*（港元）(%)(%)贝塔2013F2014F2013F2013F敏捷3383 HK31.29.0515.84(42.9)Ø11.8831.367.41.654.84.10.94.6科力688港币173.321.2029.48(28.1)Ø26.5325.232.11.489.47.81.71.7碧桂园2007香港74.04.066.16(34.1)Ø4.316.258.01.586.65.51.213.5华润置地1109 HK121.820.9029.92(30.1)Ø25.4321.766.31.5113.111.41.52.3绿城3900港币26.312.2221.20(42.4)Ø15.9030.193.51.483.02.30.86.5世茂813港币47.613.7023.20(40.9)Ø18.5635.568.41.477.36.61.04.1溶胶3377 HK26.54.527.42(39.1)Ø5.9431.362.01.418.26.50.54.7克格勃1813 HK13.84.7810.56(54.7)Ø6.8643.671.01.703.83.20.65.2富力2777 HK42.113.0818.92(30.9)ñ13.241.384.01.495.64.81.17.0平均覆盖率(38.1)25.125.16.95.81.05.5* CCBIS评级：O =优于大市； N =中性； U =落后大市； NR =未评级Ť截至2013年3月22日的收盘价资料来源：公司数据，彭博社，CCBIS估计 绿城（3900 HK）2013年3月25日7绿城–财务摘要收入证明资产负债表12月31日财政年度（人民币百万元）201120122013F2014F2015F12月31日财政年度（人民币百万元）201120122013F2014F2015F收入21,93235,39355,55072,58987,444PP＆E2,8613,6754,2274,8615,590销售成本(14,555)(24,679)(38,535)(50,355)(60,659)投资物业1,7301,7311,9042,0942,303毛利7,37610,71417,01622,23526,785长期投资4,5915,4066,1306,9557,893其他的收入6831,001216189291其他非流动资产8,1718,9689,93711,04012,301SG＆A(1,920)(2,069)(3,286)(4,294)(5,173)现金及现金等价物3,6156,1645,4138,30212,020财务费用(416)(564)(718)(972)(1,118)发展物业81,72649,15758,98867,83678,012公允价值及出售收益144663000贸易应收款项5,1804,7135,4206,2337,168应占利润833513534557583其他流动资产24,69333,30135,53337,96640,620除税前溢利6,70110,25713,76117,71621,368总资产127,977107,707121,421138,332158,014所得税(1,651)(2,139)(3,027)(3,897)(4,701)拉特(1,020)(2,066)(2,686)(3,223)(3,868)长期借款15,8066,1187,0358,0919,304递延税881000其他非流动负债1,668539539539539本年度利润4,1186,0538,04810,59512,799短期借款15,87715,01417,26619,85622,835归因于：预售收益45,75928,84831,73334,90638,397股东们2,5754,8516,1558,1109,799其他流动负债31,22229,70030,61331,82533,097少数群体利益1,5431,2021,8932,4853,000负债总额110,33380,21987,18795,217104,172每股收益（人民币）1.572.573.264.295.19股东权益11,94021,14225,99532,39140,117DPS（人民币元）0.100.500.630.841