绿城（3900 HK）：高端品牌在全国范围内扩张，收益恢复正常

中国绿城（3900 HK）2010年4月21日行动： 我们重申对绿城的跑赢大盘评级，因为我们看到绿城的品牌已扩展到全国市场，以支持强劲的增长势头和有吸引力的估值，较资产净值折让53.1％。我们大致维持对资产净值的预测，但通过将资产净值的折让设定得更深，将目标价下调至每股13.04港币，以反映我们在中国政策转变中对该行业较低的销量预测。事件： 绿城公布09财年整体利润为1.0亿元人民币，同比增长92.6％，管理层在分析师简报中给出了2010年的全面指导。09财年业绩亮点：09财年业绩基本符合预期，由于预定的平均售价下降，核心净利润率从08财年的11.3％下降至09财年的9.9％价钱：HK $ 8.73目标：HK $ 13.04（原价HK $ 15.83）交易数据52周范围HK $ 3.59 – 15.00市值（米）HK $ 14,457 / US $ 1,862已发行股票（米）1,656自由流通量（％）36.13M每日平均T / O（百万份额）3.22010年4月20日收盘价股价与国企指数港币在市场低迷和青岛项目初期利润较低的情况下预售的物业。但2010财年利润率将保持稳定，预售均价同比增长18.6％至人民币1.46万元/平方米。 净负债比率从08年底的178.1％改善到09年底的160.9％，由于扩大的建设计划，预计2010年将保持在160-170％的水平。 管理层将2010年合约销售目标定为67亿元人民币，同比增长76.3％，绿城的年初至今销售额为7.7亿元人民币，同比增长196％。该公司已通过预售锁定了我们预测的FY10F收入的约83％。 首席财务官林吉先生因个人担忧辞职，我们预计不会对公司的基本面产生任何影响。1614121086420资料来源：彭博社 绿城 国企指数16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000王莎拉(8610) 6606 9688 630王仁(852) 2532 6749陈冠希(852) 2532 6123请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港中国房地产超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）优质品牌将在全国范围内扩展，收益恢复正常09年1月2009年2月09年3月09年5月09年6月09年8月09年9月09年10月09年12月2010年1月10月3日10年4月预测与估值一年至312008年12月2009 2010F2011F营业额（人民币百万元）6,6358,72714,30324,070净利润（万元）5671,0921,8803,339每股收益（人民币）0.340.621.171.99同比（％）(44.6)82.488.670.1PE（x）22.512.46.53.9PBV（x）1.41.31.11.0产量 （％）0.03.05.49.2净资产收益率（％）资料来源：公司数据，抄送6.6BIS估算10.517.125.3 中国绿城（3900 HK）2010年4月21日22009财年回顾和2010财年展望09财年业绩基本符合预期。09财年营业额同比增长31.5％至87.27亿元人民币，这主要得益于房地产销售的强劲复苏，尤其是在杭州和长三角地区的其他城市。整体盈利符合市场普遍预期的低端1.0-1.1b元人民币以及我们的预期1.07b元人民币。年度股息为每股35.6港仙，包括中期股息每股9.6港仙，相当于目前的股息收益率为4％。2010财年利润率稳定。09财年GPM从08财年的28.2％降至09财年的26.5％，而核心净利润率（不计非核心收益的影响）从08财年的11.3％降至9.9％，主要是由于：1）下降在市场低迷的情况下，预定于2008年预售的房地产的平均售价； 2）降低青岛项目初期的毛利率，该项目的销售额占2009财年绿城房地产销售总额的12.3％。但由于2009年末的预售均价同比增长18.6％至人民币1.46万元/平方米，预计2010财年毛利率将趋于稳定和改善。 强大的合同销售支持资产负债表。资产负债表保持高负债比率，净负债比率从08年底的178.1％略升至09年底的160.9％，而1H09则为145.0％。但是，该公司灵活的战略和在执行合同销售方面的强大执行力以及在全国市场上良好的品牌形象是支撑合同销售势头和现金流量状况的关键因素。我们预计随着建筑业的扩张，其净负债比率在FY10F将徘徊在160-170％的高水平。 快速补充土地储备。2009年，绿城购置了37块土地，总建筑面积797万平方米，平均土地平均价格为5.7万元/平方米。截至2009年底，绿城的土地储备总建筑面积为3080万平方米，覆盖34个主要位于长三角地区，华北和中部的城市。 下调目标价。我们维持绿城的跑赢大盘评级，因为我们认为绿城的品牌建设战略具有长期增长潜力，并且其估值具有吸引力，较资产净值折让53.1％。由于我们使用保守的价格假设，我们维持远期每股资产净值预测为18.63港元。不过，我们将目标价由之前的15.0％上调至30.0％，得出每股13.04港币的目标价，以反映在中国抵押政策发生重大变化的情况下我们对该行业较低的销量预测。 中国绿城（3900 HK）2010年4月21日309财年财务摘要(%)1H081H0908财年09财年收入（人民币百万元）1,7651,9406,6358,727同比(16.0)9.915.631.5股东应占溢利（人民币百万元）3413235401,012同比31.7(5.2)(41.5)87.3毛利率36.730.028.226.5净利润20.918.38.512.5鱼子8.57.76.610.5资产回报率1.81.41.31.4净负债146.5145.0178.1160.9合同销售额（人民币百万元）2,7512,11015,20051,300售出建筑面积（千平方米）2341821,2303,500均价（人民币/平方米）11,75611,60012,35814,657预定销售额（人民币百万元）1,7331,9116,5538,632预订总建筑面积（千平方米）197264885944预订均价（人民币/平方米）8,7847,2247,4059,149非核心收益（人民币百万元）25332(248)306核心净利润（万元）351105753863同比20.8(70.0)(25.8)14.6核心净利率资料来源：公司数据，CCBIS估算19.95.411.39.9 中国绿城（3900 HK）2010年4月21日409财年损益表（人民币百万元）09财年08财年同比（％）收入8,7276,63531.5–物业销售8,6326,55331.7–酒店运营725044.2–建筑材料销售312(77.5)–其他业务2121(2.1)销售成本(6,415)(4,766)34.6毛利2,3121,87023.7其他的收入241329(26.7)拨回物业的减值亏损发展420不适用销售费用(435)(294)48.1行政费用(811)(444)82.9财务费用(658)(401)63.9个人防护装备的减值损失0(53)(100.0)投资物业的公允价值减少0(1)(100.0)财产减值损失赎回2006年可转换债券的净收益和2006年可转换债券的嵌入式金融衍生工具的公允价值变动011(221)19(100.0)(41.0)与信托相关的金融衍生工具的公允价值变动(79)0不适用购回优先票据的净收益3280不适用出售联营公司和子公司的净收益38(62.7)分享JCE的结果15914212.6应占联营公司业绩45624288.3除税前溢利1,5701,19631.3税收(478)(629)(24.0)本年度利润1,09256792.7归因于：股东们1,01254087.3少数群体利益8026203.8基本每股收益（人民币元）0.640.3582.9摊薄每股收益（人民币元）0.620.3482.4(%)09财年08财年更改GPM26.528.2(1.7)NPM12.58.54.0净负债160.9178.1(17.2)鱼子资料来源：公司数据，CCBIS估算10.56.64.0 中国绿城（3900 HK）2010年4月21日50.44.511.31.20.51.51.8按地区分列的土地储备07-2010财年合同销售其他地区11％杭州20％人民币b80706050环渤海22%4030长三角（不包括浙江）10％浙江（杭州除外）37%201002007财年08财年09财年FY10F资料来源：公司数据资料来源：公司资料地区项目启动时间表地面可售建筑面积竣工时间表平方米2,5002,0001,5001,0005000浙江杭州山东省其他江苏省北京上海平方米121086420FY10F FY11F FY12F> = FY13F未售出资料来源：公司数据资料来源：公司资料2,0591,6088086615102089167.051.315.115.2 中国绿城（3900 HK）2010年4月21日等级定义优于大市（O）–未来十二个月的预期回报率为10％中性（N）–未来十二个月的预期收益在–10％到10％之间；表现不佳（U）–未来十二个月的预期收益<-10％分析师认证：本报告的作者Sarah Wang，Wang Ren和Edmond Chan特此声明：（i）本报告中表达的所有观点均准确反映了他们对任何及所有主题证券或发行人的个人观点； （ii）他们的任何报酬的任何部分均与本报告中表达的具体建议或观点没有，或将直接或间接相关； （iii）他们没有收到与标的证券或发行人有关的内幕信息/对非公开价格敏感的信息，而这可能会影响他们的建议。王淑仪，王仁和陈德铭进一步确认（i）他们或他们各自的合伙人（由香港证券及期货事务监察委员会发行的《行为守则》所定义）均未买卖或交易过该股票（ s）在本研究报告发布之日前30个日历日之内； （ii）他们或其各自的联系人均未担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员； （iii）他们或他们各自的联系人在本报告所涵盖的股票中均不具有任何财务权益。免责声明：建银国际证券有限公司是中国建设银行股份有限公司的全资子公司。 本文中的信息是从相信可靠的来源获得的，但建银国际证券有限公司，其分支机构和/或子公司（统称为“ CCBIS”）不保证其针对任何目的或任何人的完整性或准确性或适当性。 截至本材料之日，观点和估计构成我们的判断，如有更改，恕不另行通知。 投资涉及风险，过去的表现并不代表未来的结果。 本报告中的信息并非旨在为任何潜在投资者提供专业建议，因此不应以此为依据。 本报告仅供参考，不应视为购买或出售任何产品，投资，证券，交易策略或任何种类的金融工具的要约或招揽。 CCBIS或任何其他人士均不对因使用本报告或其内容或与之相关的其他任何损失承担任何责任。 本文提到的证券，金融工具或策略可能并不适合所有投资者。本文中的意见和建议未考虑潜在投资者的情况，目标或需求，也无意作为对任何潜在投资者的特定证券，金融工具或策略的建议。 本报告的接受者应独自负责对本报告中提及的公司的业务，财务状况和前景进行独立调查。 告诫读者，实际结果可能与此处任何前瞻性陈述中所述的结果有实质性差异。 尽管已采取所有合理的措施以确保本文所陈述的事实准确无误，并且本文所包含的前瞻性陈述，观点和期望均基于公平合理的假设，但CCBIS仍无法独立核实此类事实或假设，并CCBIS对其准确性，完整性或正确性不承担任何责任，并且对此不作任何明示或暗示的陈述或保证。 收件人必须对本报告中所包含信息的相关性，准确性和充分性进行自己的评估，并进行他们认为必要或适当的独立调查。 严禁以任何方式将本研究报告的全部或部分重新分配给任何人。特别是但不限于，本报告或其任何副本均不得带入或传播至日本，加拿大或美国，也不得直接或间接地分布至美国或任何美国。S. 人（根据美国《规例S》的定义S. 1933年《证券法》或位于中国大陆的公众（但不包括香港，澳门和台湾的人）。接受者应注意，建银国际证券可