1国王/艾里斯国泰航空香港293 ׀Jay JH Ryu，区域运输主管852 3653 8628 jayryu@miraeasset.hk恢复正常在将目标价从14.90港币上调至21.23港币后，我们将国泰航空的评级从持有上调至买入。我们认为收益正在恢复，并且收益能力将在未来几年恢复。国泰航空对长途市场的承诺将推动其长期盈利能力以及高端业务和货运市场的持续增长。»评级上调至买入，目标价21.23港元»1H10结果；恢复正在进行中»针对长途市场的积极但更可行的机队计划»鉴于当前的盈利能力，估值不高评级升级购买8月5日2010减少持有2010年6月8日2010年3月11日2009年10月13日目标价钱HK $ 21.23当前价格（8月4日2010|)HK $ 18.08上升/下降17.4％共识目标价钱HK $ 18.94与共识12.1%预测收益和估值会计年度结束09A年12月10年10月11月12日12月12日收入（港币百万元）66,97884,46795,554106,121息税前利润（港币百万元）5,7338,4487,7288,451净收入（港币百万元）4,6476,9996,7617,315正常溢利（港币百万元）4,6476,9996,7617,315每股盈利（港元）1.181.781.721.86每股收益增长不适用50.6%-3.4%8.2%规范市盈率（x）15.310.210.59.7EV / EBITDA（x）8.05.75.44.8股息收益率0.6%2.9%3.8%5.1%市净率（x）1.71.51.41.3鱼子11.5%15.5%13.7%13.7%净债务/权益91.6%74.6%62.5%52.9%每股收益（港币）0.001.521.581.75前每股收益（港元）1.180.640.991.47收入质量得分评级上调至买入，目标价21.23港元在将目标价从14.90港币上调至21.23港币后，我们将国泰航空的评级从持有上调至买入，相当于其12个月BVPS的1.69倍。我们认为，即使上个月反弹了17.9％，仍有上升空间。股价并未实现收益的真正恢复。鉴于对长期股本回报率的更高期望，我们认为其可能会达到历史最高估值，因为（1）它很可能会继续产生约15-16％的高毛利率，（2）高端旅客需求正在开始反弹和（3）航空公司正在积极扩展其机队结构以适应长途市场，考虑到市场前景，这看起来更加可行。1H10结果；恢复才刚刚开始国泰航空1H10中期业绩轻松超越市场预期。收入同比增长33.7％至413亿港币，净利润和EPS分别为68亿港币和1.74港币，分别同比增长742.4％和744.2％。国泰航空亦宣布中期股息每股0.33港元，相等于年化股息收益率3.6％或对冲基金投资者多头投资者性能交易数据继续持有该股，因为其显示了令人惊讶的收益。我们认为抛售股票为时过早。在收益高于预期的情况下累积股票。即使货运量增长将放缓，但保费需求的回升将继续推动其盈利势头。重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，彭博社，未来资产研究 收盘价 相对于.HSI（RHS）19181715414613816 13115123141151310712 1001192Aug-09 Oct-09 Dec-09 Feb-10 Apr-10 Jun-10 Aug-10部门平均值：37收入质量得分历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性025507510011145744市值（港币/十亿/百万美元）在外流通股自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）71.10/9,16039.33亿25%HK $ 11.06 –18.08 US $ 1,000万性能1M3M1200万绝对17.9%10.1%43.0%相对恒生指数|9.6%6.3%39.4%绝对（美元）18.3%10.1%42.7%大股东太古40% 2010年8月5日Jay JH Ryu，区域运输主管852 3653 8628 jayryu@miraeasset.hk国泰航空293香港2支付率为19.0％。即使国泰航空公布资产出售的一次性溢利为2.2港元，包括出售港机工程的18亿港元（变现26亿港元的现金），利润仍令人惊讶。图1.中期结果百万港元，％，百万港元1H101H09同比（％，％p）集团利润/（亏损）6,840812742.4集团营业额41,33730,92133.7利润率16.5%2.6%13.9%使用资本回报率21.94.2421.4可用吨公里11,436.011,035.03.6每次攻击成本3.142.5722.2每个ATK的费用（不含燃料）2.011.981.5收入负荷率，％82.275.46.8收支平衡负载系数，％70.971.0-0.1资料来源：公司数据，未来资产研究该集团运载了1300万旅客和87.2万吨货物，分别同比增长8.5％和24.4％。客运和货运的载客率分别同比增长5.5个百分点和22.8个百分点, 分别。收益率也帮助扭亏为盈。客运收益率同比增长17.5％至0.58港元，而货运收益率同比增长22.2％。货运市场得益于中国的强劲需求，即使业务性质不稳定，整个香港和上海枢纽也可能继续增长。图2.国泰航空和港龙航空的运营统计数据百万港元，港分，港元，％1H101H09同比可用吨公里（百万）11,43611,0353.6%载客量（'000）12,95411,9388.5%载客率（％）84.078.55.5％点旅客收益率（港币）58.449.717.5%运载的货物和邮件（'000吨）872.0701.024.4%货邮载运率（％）78.066.211.8％点（HK $）货物和邮件产量2.31.736.1%每个ATK的费用（港币）3.12.622.2%不含燃料的每ATK成本（港币）2.02.01.5%飞机利用率（小时/天）11.811.16.3%准时表现（％）82.588.3-5.8％pt资料来源：公司数据，未来资产研究尽管收入大幅增长，但员工成本仅同比增长26.0％。燃料成本（同比增长98.2％）占成本增长的大部分，而员工成本和着陆成本分别同比增长11.3％和5.6％。图3.运营费用百万港元，％1H10组1H09同比，％CX和港龙航空1H10 1H09同比，％员工6,7596,07511.36,1905,53511.8机上服务和旅客费用1,5511,4338.21,5511,4338.2着陆，停车和路线费用5,2804,9995.65,1954,9105.8汽油13,1696,64598.212,8986,47899.1飞机维修3,1673,326-4.83,0953,260-5.1飞机折旧和经营租赁4,0914,187-2.34,0064,093-2.1其他折旧和经营租赁5475401.34324232.1佣金35725838.435725838.4其他1,4541,4152.81,6201,5454.9小计36,37528,87826.035,34427,93526.5净财务费用56243728.653636845.7总运营支出36,93729,31526.035,88028,30326.8资料来源：公司数据，未来资产研究 2010年8月5日Jay JH Ryu，区域运输主管852 3653 8628 jayryu@miraeasset.hk国泰航空293香港3针对长途市场的积极但更可行的机队计划国泰航空也宣布了一项扩大机队的积极计划。考虑到长途市场相对于短途市场而言前景更好，此举应该令投资者满意，该航空公司计划购买36架用于长途市场的飞机：30架A350-900和6架B777-300。新订单的交付计划尚未确定，但公司有信心在2016年之前开始交付。除新订单外，公司还拥有31笔确认订单和20份购买权。从图4中可以看到，大多数新机队计划都涉及大型飞机。考虑到亚洲运营商，尤其是印度和中国运营商的巨额订单，我们认为，用于长途市场的大型飞机未来面临的竞争会更少。从这个意义上讲，进入更安全但利润更高的市场将为长期收益增长提供更好的前景。图4.机队概况数字（截至2010年6月30日）已租借拥有的金融操作员总确认订单201020112012+总经营租赁到期20112012201320142015+购买权国泰航空A330-3001015631134833A340-300654154747-40017522234747-400F336747-400BCF71513311747-400ERF66747-8F6410777-200415777-3003912777-300ER279186612920总524729128115143072311620港龙航空A320-20055101123A321-20024622A330-300419142331总1111830116336香港航空A300-600F268大otalŤ6554471662151431135612220资料来源：公司数据，未来资产研究 2010年8月5日Jay JH Ryu，区域运输主管852 3653 8628 jayryu@miraeasset.hk国泰航空293香港42005财年2007财年2009P财年2011E2013财年回到危机前的水平20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%1.81.41.00.6价钱一月10一月08一月09一月07（港元）2520151050一月06给定当前的盈利能力，估值不要求该股目前的交易价格接近该公司2010财年BVPS的1.5倍或2010财年EPS的10.2倍，鉴于未来几个季度的高利润前景，这仍然不是很高。即使我们认为货运量增长将放缓，但由于高端旅客需求的大幅回升，该航空公司仍可能保持其盈利势头。该公司还确认，2010年下半年的预订量看起来与1H10的情况一样好，并且优质需求正在复苏的道路上，与该地区金融服务业的复苏步调一致。图5.1 ROE趋势图5.2 PBR频段资料来源：公司数据，未来资产研究资料来源：公司数据，未来资产研究我们的目标价格和盈利预测可能面临的风险是（1）燃油价格，以及（2）两次探底或货运大幅放缓。我们认为，这些威胁不太可能实现，因为（1）国泰航空以当前价格水平对冲了约20％的燃油头寸（较高的燃油价格通常是经济改善的迹象，以及（2）较低的货运需求可能会被更高的保费需求所弥补。 2010年8月5日Jay JH Ryu，区域运输主管852 3653 8628 jayryu@miraeasset.hk国泰航空293香港5财务摘要表利润损失（港元）08年12月09A年12月10年10月11月12日12月12日收入86,57866,97884,46795,554106,121销货成本(94,039)(62,499)(76,018)(87,826)(97,670)毛利(7,461)4,4798,4487,7288,451SG和A(468)1,254---营业利润(7,929)5,7338,4487,7288,451息税折旧摊销前利润(2,734)11,88015,36715,41716,911折旧(5,169)(6,117)(6,888)(7,659)(8,430)摊销(26)(30)(30)(30)(30)息税前利润(7,929)5,7338,4487,7288,451净利息(1,012)(894)(1,212)(1,006)(1,116)合伙人和JCE(730)2611,0201,2001,200其他的收入-----净特殊收入-----除税前溢利(9,671)5,1008,2567,9218,535税1,337(283)(1,141)(1,095)(1,180)税后利润(8,334)4,8177,1156,8267,355少数族裔(224)(170)(115)(65)(40)优先股-----净收入(8,558)4,6476,9996,7617,315规范利润(8,558)4,6476,9996,7617,315股利(118)(393)(2,100)(2,