绿城中国：负债过重，调低评级

绿城中国绿城中国绿城中国绿城中国 (3900.HK) 负债过重负债过重负债过重负债过重，，，，调低评级调低评级调低评级调低评级 公司小报告 评级：沽出沽出沽出沽出↓ 现价：HK$8.84 目标价：HK$7.47↓ 潜在上升空间：15% 2010年年年年8月月月月26日日日日 事项事项事项事项 10年中期业绩回顾 股份资料股份资料股份资料股份资料(HK$) 52周高位 (HK$) 15.00 52周低位 (HK$) 7.29 市值 (百万港元) 14,463.0 发行股数 (百万) 1,636.1 日成交量 (百万) 2.9 1个月内变化（%） 8.1% 年初至今变化（%） 27.3% 50天平均价 9.12 200天平均价 10.19 14天强弱指数 38.1 资料来源: Bloomberg 股价股价股价股价1年走势图年走势图年走势图年走势图 5.007.009.0011.0013.0015.002009/8/242009/9/72009/9/212009/10/52009/10/192009/11/22009/11/162009/11/302009/12/142009/12/282010/1/112010/1/252010/2/82010/2/222010/3/82010/3/222010/4/52010/4/192010/5/32010/5/172010/5/312010/6/142010/6/282010/7/122010/7/262010/8/9 资料来源: Bloomberg 何志忠何志忠何志忠何志忠, CFA toni.ho@bocomgroup.com 电话 ： (852) 3710 3220 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 要点要点要点要点
核心纯利稍逊预期核心纯利稍逊预期核心纯利稍逊预期核心纯利稍逊预期，，，，销售及财务状销售及财务状销售及财务状销售及财务状况令人失望况令人失望况令人失望况令人失望。。。。报告纯利同比只微升3%至3.3亿元人民币。扣除赎回债券之盈亏等特殊项目的除税后影响，核心纯利则上升480%至4.29亿元人民币，惟只达我们全年预测的26%，比率偏低。纯利上升主要是受入账销售额急升近100%所致 。入账毛利率由去年同期的30%，上升至期内的36.8%，主要是位于杭州和上海的入账销售额比重，由30%急增至75%，拉动整体入账均价和毛利率所致。
凈负债比率急剧恶化凈负债比率急剧恶化凈负债比率急剧恶化凈负债比率急剧恶化。。。。备受投资者关注的净负债比率，由去年年底的136%，上升至期内的208%，几可肯定的同业中负债最严重的一家。公司之负债额高达303亿元人民币，即使扣除手头现金的110亿元人民币，凈负债额仍高达192亿元人民币。我们仍然认为在现时对行业贷款收紧的气氛下 ，高负债状况实属不利。
勇进的销售目标被证实不切实际勇进的销售目标被证实不切实际勇进的销售目标被证实不切实际勇进的销售目标被证实不切实际。。。。今年上半年合约销售额同比微升4%至219亿元人民币，惟与全年目标670亿元相距甚远，管理层亦已表明对完成目标不感乐观。尤幸销售均价仍同比上升28%至18,447元人民币/平方米，公寓和别墅的均价分别为17,467元和23,522元。
投资建议投资建议投资建议投资建议：：：：调低目标价至调低目标价至调低目标价至调低目标价至7.47港元港元港元港元，，，，调低评级至调低评级至调低评级至调低评级至「「「「沽出沽出沽出沽出」。」。」。」。事实上，除了久被诟病的负债严重情况外，公司基于其发展历史及优势，保持以杭州和浙江省为主要收入来源，本属无可厚非，然而即使杭州房价坚挺，这些地区之高房价令其成为调控措施出台的高风险地区，对股价同样不利。基于债务额上升，我们对该股的每股资产净值测算调低我们对该股的每股资产净值测算调低我们对该股的每股资产净值测算调低我们对该股的每股资产净值测算调低25%至至至至11.49港元港元港元港元。。。。我们维持目标价对应资产净值的折让幅度于较同业较差的35%，对应调低目对应调低目对应调低目对应调低目标价标价标价标价25%至至至至7.47港元港元港元港元，，，，投资评级下调至投资评级下调至投资评级下调至投资评级下调至「「「「沽出沽出沽出沽出」。」。」。」。 估值表估值表估值表估值表 Y/E Dec ((((百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币))))FY08FY09FY10FFY11FFY12F营业额6,6358,72714,12824,00735,004纯利5401,0121,6462,7454,282核心纯利7028131,6462,7454,282每股基本盈利 (人民币)0.3510.6390.9891.5352.228每股核心盈利 (人民币)0.4560.5130.9891.5352.228变动(27.7)12.592.755.245.1市盈率 (倍)16.915.17.85.03.5每股派息 (港元)0.2060.3560.3390.4390.509周息率 (%)2.34.03.85.05.8每股账面值(人民币)5.3406.0626.4667.1668.448市账率 (倍)1.41.31.21.10.9资料来源：公司 交银国际 绿绿绿绿城城城城中国中国中国中国 (3900.HK) 2010年年年年8月月月月26日日日日 负负负负债债债债过过过过重重重重，，，，调调调调低低低低评评评评级级级级 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 頁 2 表表表表 1111：：：：10101010 年年年年中期業績摘要中期業績摘要中期業績摘要中期業績摘要 YYYY////E Dec E Dec E Dec E Dec ((((百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币))))1H091H10变动 变动 变动 变动 (%)(%)(%)(%) 备注备注备注备注收入收入收入收入1,940.53,870.299.4%入账均价和销售面积分别上升77%和12%销售成本(1,358.2)(2,408.7)77.3%毛利毛利毛利毛利582.31,461.5151.0%其它收入43.4136.0213.5%利息收入和汇兑收益增加销售开支(177.5)(226.8)27.8%行政开支(293.4)(439.5)49.8%经营溢利经营溢利经营溢利经营溢利154.7931.1501.7%重估变动0.00.0不适用特殊项目332.1(130.0)不适用回购高收益债券和可换股债券产生的盈亏融资成本(192.8)(201.8)4.7%应占联营公司业绩174.7144.117.6%税前溢利税前溢利税前溢利税前溢利468.8743.458.6%税项(114.4)(382.8)234.5%税后溢利税后溢利税后溢利税后溢利354.4360.61.8%少数股东权益(31.2)(28.9)7.4%股东应占溢利股东应占溢利股东应占溢利股东应占溢利323.2331.72.6%估计核心纯利估计核心纯利估计核心纯利估计核心纯利74.1429.2479.5%每股基本盈利 (人民币)0.2100.2014.4%每股核心盈利 (人民币)0.0480.260439.4%每股派息 (港元)0.0960.1004.2%每股账面值 (人民币)5.4915.6112.2%毛利率30.0%37.8%杭州和上海的收入贡献，由30%上升至75%经营溢利率8.0%24.1%有效税率24.4%51.5%净利率16.7%8.6%核心净利率3.8%11.1% 资料来源：公司 交银国际 绿绿绿绿城城城城中国中国中国中国 (3900.HK) 2010年年年年8月月月月26日日日日 负负负负债债债债过过过过重重重重，，，，调调调调低低低低评评评评级级级级 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 頁 3 表表表表 2222：：：：财财财财务务务务情况情况情况情况摘摘摘摘要要要要 Y/E Dec ((((百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币))))FY08FY091H10现金结余1,718.211,782.211,049.7总债务16,117.824,861.130,291.5净负债14,399.613,078.919,241.9总资产42,815.175,475.898,898.4股东资本8,209.59,604.19,266.5流动比率1.71.51.4总债务 / 总资产37.6%32.9%30.6%总债务 / 股本196.3%258.9%326.9%净负债 / 股本175.4%136.2%207.6%资料来源：公司、交银国际 表表表表 3333：：：：每每每每股股股股资资资资产产产产净净净净值值值值测测测测算算算算 价值价值价值价值价值价值价值价值所占资产净值所占资产净值所占资产净值所占资产净值((((百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币))))((((人民币人民币人民币人民币////股股股股))))比率比率比率比率 (%)物业发展- 杭州8,8425.4254%- 浙江省 (除杭州外)8,1464.9950%- 上海和北京5,2953.2532%- 东部和北部7,0834.3443%- 中部和南部1,6431.0110%4,6382.8428%总计35,64821.84217%净负债(19,242)(11.79)117%每股资产净值每股资产净值每股资产净值每股资产净值16,40610.05100%18,75011.49投资物业每股资产净值 每股资产净值 每股资产净值 每股资产净值 ((((港元港元港元港元)))) 资料来源：公司 交银国际 绿绿绿绿城城城城中国中国中国中国 (3900.HK) 2010年年年年8月月月月26日日日日 负负负负债债债债过过过过重重重重，，，，调调调调低低低低评评评评级级级级 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 頁 4 表表表表 4444：：：：财财财财务务务务报报报报表表表表和和和和财财财财务务务务比比比比率率率率 YE Dec YE Dec YE Dec YE Dec ((((RMB RMB RMB RMB 百万百万百万百万))))FY09FY10FFY11FFY12FYE Dec YE Dec YE Dec YE Dec ((((RMB RMB RMB RMB 百万百万百万百万))))FY09FY10FFY11FFY12F损益表损益表损益表损益表资产负债表资产负债表资产负债表资产负债表营业额营业额营业额营业额8,72714,12824,00735,004物业、设备及机器1,9662,6273,3814,246销售成本(6,415)(10,296)(17,159)(24,52