中升控股：2012年业绩远低于预期,调低评级至优于大市

Please see important notice on the last page. Company Report ZHONGSHENG GROUP(00881.HK) Zhongsheng Group (the Company) FY2012 recorded total revenue of Rmb50.05bil yuan, up 19%yoy; gross profit of Rmb4.28bil yuan, decreased by 0.6%yoy; attributable profit of Rmb866mil, dropped by 47.3%yoy;earning of Rmb0.39yuan per share (FY2011, Rmb0.74yuan). The board proposed a dividend of HK$0.10 per share. The result is far-below market expectation due to poor new car sales and shrinking GM. We cut 12mths TP from HK$13.8 to HK$10.68. 2012 new open 20 stores only, far below expectation The Company recorded new car sale of 184000 units, grew 15%yoy, which includes 56000units, 12%yoy of luxury cars and 128000units, 45%yoy of mid-high end cars. Poor sales of Japanese car and M-benz dragged down the sales growth of luxury car. GM shrank New car sales GM dropped from 6.8% to 4.4%; after-market business GM increased from 46.9% to 47.2%. For FY2013, we expect the new car sales GM will climb to 4.5% and after-market business GM maintain. The overall GM will be improved to 9.2% due to better product mix. 2013E: net income grow43%yoy We expect the Company will new add 20 stores other than 30 which guided by the management due to heavy finance cost. Also, we expect better new car sales growth and profit margin for 2013. Valuation and rating We cut FY2013-2015 earning estimation to Rmb1.12bil, 1.51bil and 1.77bil yuan, increased by 50%, 34%and 17%yoy;EPS of 0.59yuan, 0.79yuan and 0.93yuan respectively. Cut 12mths TP to HK$10.68, rating “Outperform”. Financials RMB mn 2011 2012 2013E 2014E 2015E Revenue 41,903 50,048 65,037 75,097 83,313 Growth(%) 74% 19% 30% 15% 11% Operation income 1,826 467 1,072 1,592 1,922 Growth(%) 72% -74% 130% 48% 21% Net income 1,417 750 1,124 1,505 1,767 Growth(%) 37% -47% 50% 34% 17% EPS(Yuan) 0.78 0.39 0.59 0.79 0.93 P/E(X) 9.7 19.2 12.8 9.6 8.2 P/B(X) 1.9 1.9 1.7 1.4 1.2 Source: Company data, CMS(HK) estimates Outperform (prior：Buy) TP：HK$ 10.68 Current price：HK$9.62 China Merchants Securities (HK) Colleen Li 86-755-83295119 lik@cmschina.com.cn 25 Mar 2013 Key data HSI Index 22115.30 HSCEI Index 10896.48 S/O（mn） 190848 S/O (HK)（mn） 190848 Mkt cap (HK) (mn) 18531 BVPS（HKD） 3.77 Major share holder Holding (％) Free float 0.30 Industry Dealership Share performance % 1m 6m 12m Absolute return -20 -12 -38 Relative return -17 -15 -43 Source：Bloomberg Related research Please find the end of report -40-2002040Mar/12Jul/12Nov/12(%)00881.HKHSI Index2012 earnings below expectation, downgrade to outperform 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告 中升控股(00881.HK) 中升控股（下称公司）2012年录得总收入500.48亿元（人民币，下同），同比增长19%；毛利42.83亿元，同比下滑0.6%；可分配利润为8.66亿元，同比下滑47.3%；每股盈利为0.39元，2011年同期为0.74元；公司拟派发每股股息0.10港元，2011年同期为0.19港元。公司业绩大幅低于预期，主要由于日系车销售不甚理想以及超于预期的新车销售毛利率跌幅。我们调低公司目标价至10.68港元（原为13.8港元）. 2012年新增门店仅20家，远低于预期 公司的新车销售量总共18.4万辆，同比增长15%，其中豪华车为5.6万辆，同比增长12%，中高端车12.8万辆，同比增长45%。值得注意的是，日系车销售情况恢复不佳，奔驰销售在2012年也不尽人意，导致公司豪华车销售增速远低于预期。 毛利率水平下降 公司的新车销售毛利率大幅下降2.2个百分点至4.4%，同时售后服务业务的毛利率微幅上升0.3个百分点至47.2%。我们预计公司2013年的新车业务毛利率微升至4.5%，售后业务毛利率维持不变，而公司的整体毛利率将由于售后业务占比上升而升至9.2%. 预计2013年净利润上升43%，高于收入增长 虽然公司指引2013年新增门店30家，但我们认为公司目前的财务压力颇重，客观现实将压制公司新增门店积极性，预计新增门店20家。我们认为公司2013年盈利将有所恢复，主要原因包括新车销售恢复以及总体利润率改善。 估值与评级 由于公司业绩不及预期，我们调低公司2013-2015年盈利预测至11.2，15.1以及17.7亿元，同比增长分别为50%，34%以及17%；每股盈利分别为0.59， 0.79以及0.93元。根据DCF估值法，公司12个月合理股价为10.68元，相对目前股价隐含11%上升空间， 给予“优于大市”的投资评级。 盈利预测及估值 人民币 百万元 2011 2012 2013E 2014E 2015E 主营收入 41,903 50,048 65,037 75,097 83,313 同比增长 74% 19% 30% 15% 11% 营业利润 1,826 467 1,072 1,592 1,922 同比增长 72% -74% 130% 48% 21% 净利润 1,417 750 1,124 1,505 1,767 同比增长 37% -47% 50% 34% 17% 每股收益(元) 0.78 0.39 0.59 0.79 0.93 P/E(倍) 9.7 19.2 12.8 9.6 8.2 P/B(倍) 1.9 1.9 1.7 1.4 1.2 资料来源：公司资料,招商证券（香港）预测 优于大市 (上次：买入) 目标价：HK$ 10.68 现价：HK$9.62 招商证券(香港)研究部 李康 86-755-83295119 lik@cmschina.com.cn 2013年3月25日 基础数据 恒生指数 22115.30 H股指数 10896.48 总股数（万股） 190848 港股股数（万股） 190848 港股市值(港元百万) 18531 每股净资产（港元） 3.77 主要股东 持股(％) 自由流通量 0.30 行业 汽车经销商 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -20 -12 -38 相对恒指表现 -17 -15 -43 资料来源：彭博 相关报告 详见报告后列表 -40-2002040Mar/12Jul/12Nov/12(%)00881.HKHSI Index2012年业绩远低于预期，调低评级至优于大市 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告 相关报告： 1. 《估值低洼中的汽车经销商领先者》- 2011年8月19日 2.《2011年业绩符合预期，维持买入评级》- 2012年3月27日 3.《下调盈利预测，维持买入》-2012年7月26日 4.《中期报告符合预期，下半年望盈利转好》-2012年8月22日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告 附：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2011 2012 2013E 2014E 2015E 单位：百万元 2011 2012 2013E 2014E 2015E 流动资产 17,872 18,857 23,088 29,452 34,185 营业收入 41,903 50,048 65,037 75,097 83,313 现金 4,488 4,097 4,580 8,204 10,637 营业成本 37,595 45,764 59,471 68,219 75,610 交易性投资 50 64 63 63 63 营业税金及附加 0 0 0 0 0 应收票据 0 0 0 0 0 营业费用 1,326 1,951 2,406 2,779 3,083 应收款项 467 577 715 826 916 管理费用 616 839 1,041 1,202 1,